東方證券 顧軍蕾

　　銀行的不同收益水平可能意味著不同信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的承擔(dān)，只有在進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整后進(jìn)行的收益率比較才更有參考意義，即使在某一段時間，市場會因?yàn)轱L(fēng)險溢價極低淡化證券之間的折現(xiàn)率差異，但銀行還是不能把它拋之腦后，因?yàn)轱L(fēng)險是它的經(jīng)營對象。因此，對于銀行，業(yè)績并非全部。

　　我們更為關(guān)心收入的穩(wěn)定、安全和持續(xù)，對此三季報不能提供太多的信息，只能供PE論者把玩。不過我們就關(guān)心的利差估測了已公布報表的4家銀行數(shù)據(jù)，Q3利差環(huán)比略有縮減，但仍處高位。這輔助我們微調(diào)了模型假設(shè)。

　　在三季報的信息之外，我們關(guān)心和跟蹤的數(shù)據(jù)包括

理財、基金關(guān)聯(lián)、貨幣市場、銀行卡等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，這是近期和未來可能真正提升銀行ROA的收入來源。統(tǒng)計(jì)顯示，在各項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)市場，大銀行的優(yōu)勢繼續(xù)，而且也在利用和發(fā)掘這種優(yōu)勢，我們因此認(rèn)為價值發(fā)現(xiàn)過程應(yīng)該持續(xù)。

　　近三個月以來，銀行股指數(shù)持續(xù)弱于大盤，而近兩周受大銀行的帶動，上證綜指超越滬深300的表現(xiàn)，大銀行的上漲還自我提升了其在分級靠檔的銀行股指數(shù)中權(quán)重并進(jìn)而推動銀行股指數(shù)走強(qiáng)。我們不認(rèn)為大銀行的上漲只是出于三季報的業(yè)績推動，其上漲有其合理性和必然性。

　　我們不會因?yàn)闃I(yè)績浪改變對于整體板塊“中性”的評級，只要業(yè)績在合理區(qū)間，我們?nèi)匀桓�依賴中長期因素進(jìn)行判斷，我們認(rèn)為大銀行應(yīng)該享有溢價而非折價，在現(xiàn)有估值下，我們繼續(xù)看好和推薦大銀行，維持對工行、中行的“買入”評級，維持建行和交行的“增持”評級。

　　銀行三季報及2007年展望—業(yè)績繼續(xù)高速增長隨后的兩周將是銀行三季度業(yè)績的集中發(fā)布期，已公布的民生銀行、招商銀行和寧波銀行前三季度業(yè)績同比分別增長70%、128%和44%。

　　我們雖然不對三季度數(shù)據(jù)單獨(dú)作出預(yù)測，但從全年預(yù)測來看，我們預(yù)計(jì)2007年凈利潤同比增速超過50%的銀行將有招行、浦發(fā)、工行、興業(yè)、交行、中信等，整體凈利潤同比增速將在52%，與2006年40.7%的增速相比，2007年銀行業(yè)績?nèi)詫⒕S持高速增長，季報的集中披露期也是業(yè)績浪來臨時。

　　從銀行利潤整體增速的一致預(yù)期看，分析師平均預(yù)期行業(yè)07和08年增速在49%和37%。雖然2007年增速不如全部A股87%和滬深300成分62%的凈利潤增速，但2008年其穩(wěn)定的增長則得以跑贏全市場的一致預(yù)期增速。

　　更需關(guān)注收入的穩(wěn)定性、低風(fēng)險性和持續(xù)性三季報結(jié)果不那么重要的原因這樣看來，銀行的投資價值遠(yuǎn)不是單一的業(yè)績數(shù)字所能涵蓋的，更不是用越來越大眾化的PB/PE指標(biāo)(盡管這一指標(biāo)的應(yīng)用可以大有深意)所能衡量的。

　　基于上述原因，我們認(rèn)為一般來說銀行的三季報結(jié)果不那么重要。主要原因在于信息的有限性。簡言之，一般來說，銀行的三季報很難提供信用風(fēng)險承擔(dān)狀況。

　　一般來說，銀行的三季報很難提供流動性風(fēng)險承擔(dān)狀況。

　　一般來說，銀行的三季報對非息收入的構(gòu)成也不需詳細(xì)披露。

　　所以我們一般依賴更為詳細(xì)的年報和中報來進(jìn)行判斷。

　　總體來說，我們更為重視收入的穩(wěn)定性、低風(fēng)險性和可持續(xù)性，而包括三季報在內(nèi)的很多信息可以幫助我們觀察銀行在這方面的成績。

　　重要因素之一：利差—三季度有所縮減，仍處高位我們重視的變量之一是利差，盡管至少要到年報甚至更長時間才能得知利差的風(fēng)險代價，但利差畢竟是短期業(yè)績的重要組成。

　　我們估測了已公布業(yè)績的4家上市銀行逐季年化利差，除深發(fā)展外，其他三家銀行的利差三季度均有所縮減，但仍處高位，而且三季度的利差縮減均是以成本高于收益的增長體現(xiàn)的，這符合我們的判斷，即5月份和7月份的兩次非對稱升息抬高了銀行的資金成本。

　　重要因素之二：資本市場聯(lián)結(jié)收入—新股申購理財產(chǎn)品獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷據(jù)萬德資訊統(tǒng)計(jì)，2007年前三季度，共有33家銀行發(fā)行了1900多只理財產(chǎn)品，這33家銀行包括9家外資法人銀行、5家國有銀行、11家股份制銀行和8家城市商業(yè)銀行。

　　一般而言，各銀行推出理財產(chǎn)品的目的各異，提升中間業(yè)務(wù)收入只是其中一個目的，因?yàn)橹挥羞_(dá)到一定客戶規(guī)模的銀行才能真正獲得穩(wěn)定的理財收入。不過由于第三季度是個融資高峰季，這使得不少新股申購型的理財產(chǎn)品迎來小小豐收，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來大約發(fā)行了105只新股申購型理財產(chǎn)品，其中存續(xù)期包含三季度的并由上市銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品共有56個，從發(fā)行個數(shù)看，工行、中信、招商位列前三甲，我們認(rèn)為這分別反映了三者的不同優(yōu)勢：即規(guī)模優(yōu)勢、集團(tuán)優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢。

　　重要因素之三：資本市場聯(lián)結(jié)收入—基金托管平穩(wěn)，申贖活躍2007年上半年銀行與資本市場相關(guān)的托管資產(chǎn)基礎(chǔ)大幅膨脹，僅基金資產(chǎn)就增長了145%，這也使得托管業(yè)務(wù)成為一項(xiàng)既安全又增長迅猛的中間業(yè)務(wù)收入來源。

　　2007年三季度，基金資產(chǎn)規(guī)模增長40%左右，托管市場格局基本維持。五大國有行基本占據(jù)了90%以上的市場份額，排名前三的是工行、建行和中行。

　　重要因素之四：短融券波瀾不驚、公司債風(fēng)生水起在銀行間債券市場，銀行的短融券業(yè)務(wù)三季度波瀾不驚，發(fā)行總量基本與2季度持平，對收入的增量效應(yīng)不明顯。

　　重要因素之五：銀行卡消費(fèi)延續(xù)景氣我們重視銀行卡市場主要是由于其對于招商銀行的重要性。2003年以來，我國銀行卡消費(fèi)額年復(fù)合增長率70.94%，成就了招商銀行的快速擴(kuò)張和品牌塑造。

　　2007年上半年，銀行卡消費(fèi)繼續(xù)快速增長，現(xiàn)金滲透率又上升1.5個點(diǎn)至18.5%。在政府與企業(yè)一體化的推動下，這一市場仍將快速發(fā)展。

　　現(xiàn)有估值下繼續(xù)推薦大銀行

　　基于估值的考慮，我們于7月底下調(diào)了銀行評級至“中性”，至今銀行股指數(shù)持續(xù)弱于上證綜指和滬深300指數(shù)。我們始終強(qiáng)調(diào)，對行業(yè)的發(fā)展前景依然看好，但投資者需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)倉，尤其應(yīng)該積極增持具有客戶資源優(yōu)勢，而目前反而受到折價的大銀行。我們在上周的深度報告“ROA論與大銀行溢價”也意在說明這個問題。

　　近期受大銀行的帶動，上證綜指超越滬深300的表現(xiàn)，同時由于我們構(gòu)建的銀行股指數(shù)按流通市值分級靠檔，因此大銀行的上漲也自我提升了其在銀行股指數(shù)中的權(quán)重并進(jìn)而推動銀行股指數(shù)走強(qiáng)。三季報的業(yè)績浪潮可能“亂花漸欲迷人眼”，部分投資者認(rèn)為近期大銀行表現(xiàn)相對良好也僅僅緣于這波業(yè)績浪潮，但如上文所述，對于銀行，業(yè)績并非全部。大銀行的價值發(fā)現(xiàn)有其合理性和必然性。

　　在現(xiàn)有估值下，我們繼續(xù)看好和推薦大銀行，我們看到了非息收入的市場空間，我們也看到了他們重視并努力爭取這一空間的跡象，這可以支持他們獲得長期溢價。

　　根據(jù)我們重視并觀察的5大因素，我們認(rèn)為大銀行的優(yōu)勢仍在繼續(xù)，維持對工行、中行的“買入”評級，維持建行和交行的“增持”評級。“長期增持”招商銀行，“謹(jǐn)慎增持”浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行。對于這一業(yè)績浪，我們只要觀測業(yè)績在一個合理的范圍就可以更為依賴上述中長期因素作出我們的判斷。

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