招商證券 賈祖國

　　城鎮住房供給總體依然短缺。根據建設部2020年中國城鎮居民人均住房面積35平米的規劃，我們估算中國城鎮居民未來對于住房的需求量每年至少為7億平米；而受制于嚴峻的土地形勢，中國城鎮住房的年供給面積很難有效突破7億平米。中國的商品住房供給相對短缺。

　　中國居民金融資產快速增長導致社會購買力迅速提高。中國居民的金融資產從2001年的7.4萬億上升到了2007年的23.8萬億左右。中國一手商品房銷售收入與居民金融資產的比例由2005年的11.9%下降到了2007年的9.7%；再從中國住房抵押貸款的情況來看，住房抵押貸款占居民金融資產的比例由2004年的12.6%下降到了2007年的10.5%。

　　流動性壓力依然巨大。外匯儲備年新增額的快速增長，對房地產價格主要帶來了兩個方面的影響：有一部分外資直接流向了房地產行業；增加的流動性推高了包括房地產在內的資產價格。人民幣未來將繼續升值，甚至會有所提速。未來中國外匯儲備年增長額有望繼續快速增長，房地產價格將會繼續面臨上漲的壓力。

　　房地產調控并不會導致房價下降。管理層對房地產的調控主要是針對需求一側，很難有明顯的實際效果；土地調控的愈加嚴厲，其結果必然是土地價格不斷上漲。這也在一定程度上助長了房地產價格的上漲。..主流地域房地產價格依然看好。占據中國

房地產商品房銷售收入半壁江山的廣東、上海、北京和江蘇四地區的房價總體上還保持了強勢。..維持行業推薦評級，關注4類公司。我們維持行業推薦的投資評級。我們建議投資者關注以下4類公司：行業龍頭，區域龍頭，有資產持續注入的優質公司和股價嚴重低估的公司。我們給予招商地產、保利地產、香江控股、華發股份、深南光和珠江實業等公司強烈推薦A的投資評級。

　　一、城鎮住房供給總體依然短缺

　　(一)城鎮住房需求每年在7億平米以上

　　建設部規劃到2020年中國城鎮居民人均住房面積達35平米。按這一規劃，我們估算了未來中國城鎮居民的人均住房面積。見圖表1。

　　中國城鎮居民對于住房的需求大體由3部分組成：

　　(1)新增城鎮人口對于住房的需求。10年來中國每年新增城鎮人口都在1490萬以上，我們保守預計未來每年新增1000萬城鎮人口；

　　(2)現有的5.77億城鎮人口的人均住房面積的增加；

　　(3)城鎮居民的住房折舊(我們用拆遷來近似代替)。

　　按建設部人均住房面積規劃，我們預計中國城鎮居民對住房需求每年至少為7億平米。

　　(二)城鎮住房的年供給面積很難有效突破7億平米

　　中國土地的供給形勢嚴峻。中國耕地資源稀缺，在不到世界10%的耕地上，承載著世界22%的人口。中國面臨的人多地少矛盾，是極為尖銳和突出的；更為嚴峻的是，有限的耕地資源還在大量減少。根據國土資源部提供的土地變更調查結果，到2006年底，中國的耕地面積為18.27億畝，而在1998年，中國的耕地數量還維持在19.45億畝，9年間中國的耕地少了1.18億畝，人均耕地面積也由1.56畝降到1.39畝，這一數字不到世界平均水平的一半；目前中國耕地資源短缺的矛盾越來越突出，已經影響到經濟的可持續發展。今后一個相當長的時期，中國人口將繼續增加，人地矛盾將更加突出。國務院已經明確表示一定要守住中國耕地不少于18億畝這條紅線。

　　目前中國商品住房的竣工面積每年不到5億平米(見圖表4)。嚴峻的土地形勢無疑對中國城鎮居民的住房供給形成嚴重的制約，我們預計未來城鎮住房的年供給面積很難有效突破7億平米。

　　(三)商品住房供給缺口預計

　　即使以每年7億平米的住房供給考量，中國未來城鎮居民住房依然存在著一定的缺口。

　　若考慮到商品住房每年供給缺口所形成累計效應，則中國城鎮居民對商品住房的需求將更強烈。

　　二、社會對房地產購買力依然充足

　　(一)中國房地產價格指數不斷上漲

　　1997年以來，中國房地產價格指數總體不斷上漲，自1997年中期到2007年中期，中國房地產價格指數在10年間上漲了52%。

　　(二)目前中國一手商品房的年銷售收入大約在2萬億元左右

　　自1998年中國取消福利分房以來，中國一手商品房的銷售收入一直在不斷增長。2006年中國一手商品房銷售收入為2.05萬億元人民幣左右，預計2007年為2.30萬億左右。

　　(三)中國居民金融資產快速增長導致其購買力水平大幅提高

　　中國居民金融資產快速增長。盡管10年來中國的房地產價格指數上漲了52%，但期間包括中國居民金融資產上漲更多。以居民儲蓄存款為例，10年間上漲了278%。中國居民的金融資產(僅考慮儲蓄和股票)從2001年的7.4萬億上升到了2007年的23.8萬億左右，也即6年間中國居民的金融資產上漲了220%！

　　中國居民金融資產的快速增加無疑也形成了強勁的購買力。盡管中國一手商品房銷售收入由2005年的1.76萬億提高到了2007年的2.30萬億(預計值)，但中國一手商品房銷售收入與居民金融資產的比例由2005年的11.9%下降到了2007年的9.7%。

　　再從中國住房抵押貸款的情況來看，住房抵押貸款占居民金融資產的比例由2004年的12.6%下降到了2007年的10.5%。

　　三、流動性壓力依然巨大

　　中國外匯儲備年新增額快速提高。近年來中國的外匯儲備每年以至少30%左右的速度在增長，相應地每年的外匯新增額也在快速增長。2004年到2006年，中國年新增的外匯儲備分別為：2067億美元、2089億美元和2475億美元。2007年前3季度新增外匯儲備就達到了3673億美元，預計2007年全年新增外匯儲備4672億美元左右。

　　外匯儲備年新增額的快速增長，對房地產價格主要帶來了兩個方面的影響：

　　(1)不排除有一部分外資直接流向了房地產行業，增加了對房地產的需求；

　　(2)盡管央行對沖掉了絕大部分的外匯占款，但M2還是保持了較高的增速，中國經濟體系內流動性不斷加大。巨大的流動性推高了資產價格，這也包括房地產價格。

　　當前美國在次級債的影響下，美元已經降息，中國則在繼續加息，人民幣未來將繼續升值，甚至會有所提速。未來中國外匯儲備年增長額有望繼續快速增長，房地產價格將會繼續面臨上漲的壓力。

　　四、房地產調控并不會導致房價下降

　　我們在下面的圖表中列舉了中國03年以來針對房地產市場的主要調控政策。對這些調控政策進行分析，我們認為房地產調控并不會導致房價下降：

　　(1)管理層在歷次的調控政策中一直強調“穩定住房價格”。我們認為，管理層并不希望房價上漲得過快，但管理層調控的意圖絕不是想房價下跌；

　　(2)管理層對房地產的調控主要是針對需求一側：抑制需求。例如：提高貸款利率，提高首付、征收營業稅等等。我們認為，中國居民對于住房的需求十分強勁，管理層一直希望通過抑制需求來穩定住房價格，雖然也在一定程度上抑制了房價上漲的速度，但在全社會強勁的購買力面前實際效果并不明顯。

　　(3)對于土地的調控愈加嚴厲。管理層一直在規范土地市場的發展，再加之嚴峻的土地供給形勢，其結果必然是土地價格的不斷上漲。這也在一定程度上助長了房地產價格的上漲。

　　五、主流地域房地產價格依然看好

　　廣東、上海、北京和江蘇四地區的一手商品房銷售收入總體一直占據著中國房地產市場的半壁江山。因此四地房地產價格的走勢將直接影響中國房地產價格的走勢。

　　根據我們的調研和我們掌握的資料，近期四地(廣東的深圳除外)的房價總體上還保持了強勢。

　　六、行業投資策略

　　我們總體依然看好中國的房地產市場，我們認為中國未來的房地產價格總體將繼續上漲。我們維持行業推薦的投資評級。

　　在行業投資策略上，我們建議投資者關注以下4類公司：

　　(一)行業龍頭

　　強烈推薦招商地產、保利地產、萬科A、金地集團。

　　我們認為房地產價格總體將上漲，行業內的龍頭公司借助規模優勢和品牌優勢最有可能獲得快速的發展和良好的業績。我們看好以萬科、保利地產、招商地產和金地集團為代表的行業龍頭公司。

　　我們初步預計招商地產07年到08年的EPS分別為1.08元和1.64元；保利地產07年到08年的EPS分別為0.96元和2.20元；萬科A07年到08年的EPS分別為0.75元和1.10元；金地集團07年到08年的EPS分別為0.95元和1.60元。我們對于這4只股票給予強烈推薦A的投資評級。

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