光大證券 李軍

　　外部環(huán)境持續(xù)向好，帶動(dòng)中國(guó)民航業(yè)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)：

　　基于04年以來(lái)中國(guó)民航業(yè)運(yùn)力投放、飛機(jī)利用小時(shí)、客座率(載運(yùn)率)、票價(jià)水平四個(gè)方面數(shù)據(jù)的分析，加之對(duì)油價(jià)、人民幣匯率等影響航空運(yùn)輸業(yè)重要影響因素的分析，我們認(rèn)為航空業(yè)業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)在07年開始出現(xiàn)，并且未來(lái)兩年中國(guó)航空業(yè)仍將保持快速的增長(zhǎng)。

　　行業(yè)新一輪整合將在未來(lái)兩年內(nèi)出現(xiàn)：

　　與行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境逐步轉(zhuǎn)暖基本同步的是：民營(yíng)航空公司、外資航空公司不斷加入到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而相對(duì)于國(guó)際的其他大型航空公司而言，中國(guó)幾大航空公司整體上規(guī)模較小、飛機(jī)數(shù)量明顯偏少，在目前中國(guó)幾家航空公司都將目標(biāo)定位為樞紐型航空公司的背景下，偏小的機(jī)隊(duì)規(guī)模不利于航空網(wǎng)絡(luò)的搭建，近兩年來(lái)，中國(guó)民航市場(chǎng)需求增長(zhǎng)迅速，各大航空公司增加飛機(jī)訂單數(shù)量以適應(yīng)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，同時(shí)三大航空公司均將成為樞紐型航空公司作為自己的戰(zhàn)略目標(biāo)，為達(dá)到此目標(biāo)，均需要加大運(yùn)力投入以保持自己在基地機(jī)場(chǎng)的市場(chǎng)份額，但由于前幾年航空公司盈利狀況不佳，目前幾大航空公司資產(chǎn)負(fù)債率都很高，僅靠自身積累難以支撐未來(lái)運(yùn)力增長(zhǎng)的資金需求，因此我們認(rèn)為行業(yè)會(huì)展開新一輪的整合，整合的主要方式為現(xiàn)有的三大航空公司加新組建的大新華航空集團(tuán)為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，逐步整合區(qū)域性的航空公司。

　　戰(zhàn)略分化——未來(lái)中國(guó)航空業(yè)的必然選擇根據(jù)美國(guó)哈佛大學(xué)著名的戰(zhàn)略研究專家波特教授的理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分為三類：即成本領(lǐng)先戰(zhàn)略(Cost Leadership Strategy)、差異戰(zhàn)略(Differentiation Strategy)和聚焦或縫隙戰(zhàn)略(Focus or NicheStrategy)，對(duì)于航空公司而言，如果以上述三類戰(zhàn)略作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，則對(duì)應(yīng)為“具有良好品牌、全方位輻射的超級(jí)承運(yùn)人”、“區(qū)域型航空公司”、“低成本點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的航空公司”，國(guó)際主要市場(chǎng)的航空業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明：具有良好品牌的航空公司和能夠成功實(shí)施低成本戰(zhàn)略的航空公司能夠在航空業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)地位，新加坡航空公司和美國(guó)西南航空公司的經(jīng)營(yíng)歷史也從實(shí)證上表明了這一點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)航空業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的深化，國(guó)內(nèi)的航空公司也將根據(jù)自身的資源采取不同的戰(zhàn)略參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

　　投資建議：

　　自07年9月25日我們認(rèn)為航空股估值普遍高于其內(nèi)在價(jià)值而下調(diào)航空業(yè)投資評(píng)級(jí)至“中性”以來(lái)，航空公司股價(jià)基本上已下跌近30%，站在今天的時(shí)點(diǎn)上展望08年，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)中國(guó)航空業(yè)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的驅(qū)動(dòng)因素沒(méi)有發(fā)生改變，只是影響航空公司盈利的重大因素——油價(jià)尚存在不確定性，我們認(rèn)為中國(guó)航空業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性很大，但是鑒于很多因素尚存在不確定性，因此站在目前主要航空公司的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值判斷的基礎(chǔ)上，我們給與航空業(yè)短期“中性”，長(zhǎng)期“增持”的投資評(píng)級(jí)，投資品種方面，我們更看好中國(guó)國(guó)航在新一輪行業(yè)整合中的優(yōu)勢(shì)地位以及南方航空業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，給與上述兩家公司“增持”的投資評(píng)級(jí)，上海航空則存在作為并購(gòu)對(duì)象的交易型投資機(jī)會(huì)，至于東方航空，我們認(rèn)為新航入股仍存在一定的不確定性，如果新航能夠順利入股東航，則東航業(yè)績(jī)和管理存在較大提升空間。

　　中國(guó)航空業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于全球航空產(chǎn)業(yè)而言，上游產(chǎn)業(yè)主要為航油生產(chǎn)企業(yè)和客機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，下游為旅客和需要進(jìn)行航空貨物運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)，對(duì)于航空業(yè)而言上游基本上屬于寡頭壟斷，同時(shí)國(guó)際原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，給航空公司帶來(lái)巨大的成本壓力，下游的需求則受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

　　對(duì)于中國(guó)民航企業(yè)而言，除了面對(duì)國(guó)際航空企業(yè)需要面對(duì)的行業(yè)特征之外，還需要面對(duì)中國(guó)特有的中航油供油體制所帶來(lái)的航油成本高企、較高的稅負(fù)環(huán)境、航空機(jī)票銷售主要通過(guò)票務(wù)代理機(jī)構(gòu)銷售等經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

　　從圖1的中國(guó)航空產(chǎn)業(yè)鏈可以看出：

　　1、在航空業(yè)的行業(yè)特征以及中國(guó)特有的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，中國(guó)航空公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)首先受到國(guó)際原油市場(chǎng)和市場(chǎng)需求的影響，同時(shí)由于中國(guó)主要航空公司均有大量美元負(fù)債，因此在人民幣實(shí)行浮動(dòng)利率制的匯率環(huán)境下，航空公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還受到

人民幣匯率的影響。

　　2、對(duì)于中國(guó)民航企業(yè)而言，航油成本除了受到國(guó)際

原油價(jià)格的影響之外，還受到中航油壟斷供油體制的影響，未來(lái)國(guó)內(nèi)

成品油供油體制的市場(chǎng)化程度將在一定程度上影響航空公司的燃油成本；同時(shí)，目前參與中國(guó)民航市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要航空公司為國(guó)航、南航等五大航空公司，而未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)量的增加(民營(yíng)航空、低成本航空、外資航空加入市場(chǎng))或者減少(現(xiàn)有主要航空公司的整合)也主要受到國(guó)家航權(quán)市場(chǎng)化進(jìn)程政策的影響，最后，中國(guó)民航業(yè)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還受到稅負(fù)成本的影響，這取決于國(guó)家的稅負(fù)政策，因此我們可以看出，中國(guó)民航業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)政策的敏感程度很高，政策將影響中國(guó)民航業(yè)上游和本行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的先后次序，從而影響行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力水平；

　　3、對(duì)于中國(guó)航空公司的具體業(yè)務(wù)而言，目前中國(guó)主要航空公司品牌效應(yīng)不強(qiáng)，顧客的品牌忠誠(chéng)度差，提供的產(chǎn)品差異性不強(qiáng)，服務(wù)附加值不高，主要差異體現(xiàn)在航線、時(shí)刻的差別，同時(shí)中國(guó)航空公司的客票銷售主要通過(guò)票務(wù)代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行，一方面付出巨大的代理成本，同時(shí)票務(wù)代理機(jī)構(gòu)對(duì)票務(wù)的銷售壟斷阻隔了航空公司對(duì)客戶偏好、客戶資料的了解，從而不利于航空公司及時(shí)調(diào)整客票銷售價(jià)格和最優(yōu)票價(jià)策略的制定，出現(xiàn)上述結(jié)果的原因有多方面，一、航空公司戰(zhàn)略差異化不明顯，我們這里所指的戰(zhàn)略差異化主要指對(duì)于高端、中端、低端客戶的劃分；二、服務(wù)的差異化不明顯，基本上所有航空公司提供的服務(wù)不存在明顯的差異；三、在品牌、服務(wù)差異化不明顯的情況下，能夠大力降低代理銷售成本的電子客票難以實(shí)行，即使實(shí)行也是通過(guò)目前的票務(wù)代理機(jī)構(gòu)實(shí)行，仍然難以有效降低票務(wù)代理成本，因此我們認(rèn)為決定航空公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的因素在于航空公司業(yè)務(wù)流程的重組。

　　外部環(huán)境持續(xù)向好，帶動(dòng)航空業(yè)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)航空業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的基本驅(qū)動(dòng)因素在于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是在同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下，不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段航空業(yè)增長(zhǎng)的速度又有所不同，基本原因在于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下，航空業(yè)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)具有不同的增長(zhǎng)彈性，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明：一個(gè)國(guó)家的人均GDP在1000美元以下時(shí)，航空業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性系數(shù)為1左右，人均GDP在1000美元至2500美元之間時(shí)，彈性系數(shù)為2左右，人均GDP在2500美元以上時(shí)，彈性系數(shù)為1.5左右，目前我國(guó)的人均GDP水平處在1000美元至2500美元之間，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，帶動(dòng)旺盛的航空業(yè)需求。

　　從民航業(yè)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)也可以很清楚的看到這一點(diǎn)，我們從四個(gè)方面來(lái)刻畫民航業(yè)的運(yùn)營(yíng)，一、運(yùn)力投放；二、飛機(jī)利用小時(shí)；三、客座率(載運(yùn)率)；四、票價(jià)水平，這四個(gè)方面能夠比較完備的描述民航業(yè)運(yùn)營(yíng)的景氣度狀況，如果上述四個(gè)指標(biāo)均向好或者大部分相好而其他指標(biāo)并沒(méi)有惡化，表明民航業(yè)運(yùn)營(yíng)的景氣度好轉(zhuǎn)。

　　重點(diǎn)公司與投資評(píng)級(jí)

　　中國(guó)國(guó)航中國(guó)國(guó)航是是資源豐富、國(guó)際國(guó)內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)合理、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的航空公司代表，08年奧運(yùn)會(huì)的對(duì)其業(yè)績(jī)最具推動(dòng)作用，同時(shí)我們認(rèn)為其在未來(lái)中國(guó)航空業(yè)的重組中能夠獲得有利的地位以及在品牌的建設(shè)上最具潛力，此次在東航收購(gòu)事件中所采取的行動(dòng)表明國(guó)航建立超級(jí)承運(yùn)人的決心，07年9月份以來(lái)，客座率達(dá)到了83.3%，同比增長(zhǎng)3.6個(gè)百分點(diǎn)，07年1至9月份的客座率達(dá)到了78.3%，同比增長(zhǎng)率2個(gè)百分點(diǎn)，我們調(diào)高其07年、08年EPS至0.35元、0.62元，自9月25日我們下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至中性以來(lái)，股價(jià)已下跌近30%，考慮到國(guó)航08年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力以及其在行業(yè)重組中的優(yōu)勢(shì)地位，給與其“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　南方航空作為國(guó)內(nèi)最大的航空公司，南方航空由于當(dāng)年合并新疆航空和北方航空所承擔(dān)支出占主營(yíng)成本比例航空配餐電腦訂座費(fèi)售票辦事處費(fèi)用代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)日常管理支出航空人員福利及工資飛機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)經(jīng)營(yíng)性租賃飛機(jī)維修飛機(jī)折舊起降及導(dǎo)航費(fèi)民航建設(shè)基金燃油成本總占比超過(guò)50%，在目前的政策下基本上不存在壓縮成本可能總占比約30%，在目前的政策下存在少量壓縮成本可能總占比約10%，目前中國(guó)低成本航空的主要成本壓縮空間.航油體制改革.稅費(fèi)體制改革.機(jī)場(chǎng)收費(fèi)體制改革.航線審批改革.飛機(jī)購(gòu)買政策改革182007-10-23航空的歷史包袱，進(jìn)入07年以來(lái)，隨著行業(yè)的反轉(zhuǎn)，作為對(duì)油價(jià)和匯率最為敏感的航空公司，南方航空的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更令人期待，07年9月份南方航空客座率為77.9%，1至9月份客座率達(dá)到74.2%，同比分別提高了4.1個(gè)百分點(diǎn)和1.9個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)07年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，南方航空的管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)費(fèi)用持續(xù)改善，管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重、營(yíng)業(yè)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重持續(xù)下降，表明公司的管理能力日益提升，同時(shí)南航主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中除了剛性的燃油成本、飛機(jī)所產(chǎn)生的成本(折舊、經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用、融資租賃費(fèi)用)以外，我們觀察到公司的其他主營(yíng)業(yè)務(wù)成本項(xiàng)并未隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比上升，反映了公司成本控制能力也在持續(xù)改善，我們調(diào)高南方航空2007、2008年的每股盈利分別為0.45元/股、0.68元/股，自9月25日我們下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至中性以來(lái)，股價(jià)已下跌近40%，鑒于股價(jià)目前已經(jīng)跌至我們認(rèn)為的公司價(jià)值區(qū)間，因此我們調(diào)高南方航空的投資評(píng)級(jí)至“增持”。

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