平安證券 彭波

　　8月，有色板塊整體上揚，我們統計的34 家重點公司月漲幅超過32%，其中中國鋁業月漲幅達101.59%，包頭鋁業月漲幅達71.99%，中金黃金月漲幅達58.75%。

　　07 月31 日撰寫的《有色金屬行業下半年投資策略——金屬超級牛市還能走多遠？》中我們還在強調“A 股市場整體估值水平的提升已構成了有色板塊整體估值水平的一個安全邊際”是推動板塊繼續上漲的三大因素之一。平安研究所策略部的數據顯示：截至8 月31 日，最新的A 股市場平均PE 高達45 倍，而有色板塊整體估值水平由7 月底的34 倍躍升至目前的54倍！

　　目前無論是橫向還是縱向比較，有色板塊估值的吸引力都在減弱，繼續用便宜來形容這個行業有些牽強，畢竟目前國際市場上金屬和礦業類公司的平均PE 是13.57 倍，其中銅業類公司是10.6 倍，鋁業類公司是14.70 倍。而國內板塊已經出現了50 元以上的中國鋁業和120元以上的中金黃金！僅僅一個月的時間，有色板塊的大幅上揚已打破了估值的安全邊際。

　　50元以上的中國鋁業，是假投資還是真套利？

　　我們預測中國鋁業07、08 年的EPS 分別為1.00 元和1.35 元。目前國際上鋁業類公司平均PE 為11 倍，全球最大的鋁業公司美國鋁業(ALCO)的PE 為14 倍，加鋁(ALCAN)是19.34 倍。不可否認，國內市場對鋁的需求量保持著高速增長，中國鋁業依托這一高速增長的本土市場，建立了完善的營銷網絡，與國外大型鋁業公司相比，具有得天獨厚的本土市場優勢、外延式和內涵式并舉的高速成長性。依此公司理應得到較高的溢價，我們也給予了公司“推薦”的投資級別。但如何看待目前50 塊以上的中國鋁業？

　　以07 年業績估算，目前包頭鋁業的PE 是31 倍，中國鋁業52 倍。本次包頭鋁業與中國鋁業進行換股吸收合并的換股比例為1:1.48，即包頭鋁業每股股份將換取1.48 股中國鋁業股份。目前包頭鋁業股價62 元左右，中國鋁業股價在52 元左右。理論上包頭鋁業已出現24%左右的無風險套利空間，真正看好中國鋁業的話買入折價的包頭鋁業豈不是更合理？相信高智商的機構投資者不會不清楚這一點，但為什么這個“無風險”套利空間沒有人覬覦？我們傾向于的一種觀點是：“H 股套利資金利用‘港股直通車’和中鋁收購江銅這兩大利好消息拉升中鋁A 股，以達到買入H 股相關衍生品套利的目的”。很顯然，套利資金是不會去買入包頭鋁業的，而價值投資者對包頭鋁業出現的23%的套利空間視而不見，或許這只能說明一個問題——中國鋁業被高估了，而不是包頭鋁業被相對低估了。

　　直面08年動態市盈率100倍的中金黃金

　　中金黃金8 月28 日公布董事會決議通過《關于公司符合向特定對象非公開發行股票條件的議案》，本次發行的股票合計不超過13,000 萬股，發行價格不低于33.26 元/股。其中大股東中金黃金集團以其擁有的9 個礦山，礦山儲量128 噸(權益黃金量約108 噸)來認購本次非公開發行的61,929,843 股，約47.64%。中金集團用以認購本次非公開發行股票的資產將使公司的黃金資源量及儲量從目前的約73 噸增長到約203 噸(權益黃金儲量185 噸左右)，礦產金年產量從4.8 噸增長到11.86 噸左右。

　　根據公司所做資產收購完成后的盈利預測(假設前提是160.68 元/克的黃金價格，4.1 億股的股本)，公司08 年業績為0.92 元。鑒于目前公司股價已高達120 元，我們遵循穩健原則，假設公司增發價格為90 元，則實際增發股數為4800 股左右，以3.28 億的股本、黃金價格165 元/克測算，公司08 年業績為1.20 元左右。那么，公司目前PE 也已高達100 倍！

　　我們再換種估值方式來比較。以本次資產收購完成后的中金黃金擁有203 噸黃金儲量計算，目前黃金價格165 元/克，則公司所擁有的黃金儲量的市值是334.95 億元，而目前公司股票的市值是342.3 億元。也就是說，目前中金黃金股票的市值已超過其黃金儲量的市值！

　　有色高估值的故事將“未完待續”

　　自2002 年起，全球礦業巨頭就一直在加緊爭奪資源儲備，國際礦業市場上也開始出現了整合大潮，因為能迅速有效地找到資源儲備的方式就是并購。僅2006 年，全球百億美元以上的大型礦業公司并購就出現了四例。進入2007 年，產量世界第一的美鋁企圖收購加鋁，而最終由力拓公司搶先一步，不久之后，又傳出必和必拓和力拓公司的并購方案傳言，并購金額將大于1000 億美元，國際礦業正在以前所未有的速度向壟斷邁進。

　　與國際礦業整合大潮相比，從1981 年開始到2005 年期間經歷了幾次分分離離的中國有色系統基本上沒有任何并構的情況出現，分散的布局導致國內有色企業面對國際礦業巨頭對資源控制的局面每每顯得蒼白無力。

　　2001 年，蒙古國發現奧尤陶勒蓋銅礦，估算推測銅金屬305 萬噸，是一個國際型的大礦。最初的時候，蒙古政府給予了中國企業很大優惠，甚至明確提出歡迎中國企業來開發這一銅礦。但國內各有色企業剛開始時均表示不感興趣，資源日趨緊張的情況下，又出現了中國有色、中鋁集團、魯能集團等多家企業爭搶的局面，互不相讓。實際上這么大的礦根本不是一個企業能拿下來的。最后這個礦被加拿大的一家礦業公司拿走。目前，該礦所有者為加拿大艾芬豪礦業公司和力拓集團，所產出的銅礦將全部銷售到中國市場。上述案例有力地表明，全球礦業巨頭之間并購頻繁，所帶來的結果是全球資源的進一步集中，礦業巨頭議價能力迅速提升，其在未來金屬供應中占據主動地位，而資源缺乏國越發處于被動！

　　在此背景下，在此背景下，中國有色系統終于開始有所動作，央企們依仗著先天優勢在大肆并購整合：8 月19 日中鋁集團與云南省政府簽署戰略合作意向協議，中鋁集團將對云銅集團增資擴股至49%，增資完成后，中鋁公司承諾，利用云銅集團的人才和技術優勢開發中鋁公司獲取的海內外銅礦資源，不斷提高云銅集團的資源保障程度，進一步延伸和完善云南省的銅產業鏈。中鋁集團的勢力就此完美延伸至了國內銅行業。通過戰略性并構，一個布局更合理、實力明顯提高、控制力進一步增強的中鋁集團呈現在大家面前！8 月28 日，中金黃金集團與中金黃金股份公司簽訂了《后續資產轉讓框架協議》，中金黃金集團黃金主業整體上市已成定局……

　　被中鋁直接控股后的云南銅業股價飆升至72 元！估值高嗎？但有人會站出來說：“公司具備未來中鋁集團銅資源注入的強烈預期！”08 年100 倍的中金黃金貴嗎？但你會聽到激情澎湃的聲音：“未來公司的遠景儲量1000 噸！”——即使這樣的故事可能要三年以后才能實現。所以，你能否認有色高估值的故事將在想象空間巨大的并購、資產注入題材下未完待續嗎？既然是在講并購整合，資產注入的故事，就選擇題材最豐富的品種，中色股份、株冶集團絕對值得關注。不要忘了，地方企業的整體上市也在如火如荼，稀土高科、豫光金鉛哪能不進入我們的視線？當然，未來具有高成長性的公司如新疆眾和，在高估值的A 股市場應該是規避風險的首選。

　　金屬價格修正后離歷史高點還很遙遠

　　最近的有色板塊在題材的炒作下似乎與金屬價格的走勢相關性似乎不強了，但我們不可否認這是個周期性行業，忽略價格因素是不理智的。

　　安泰科最近轉載的巴克萊銀行的一份剔除通貨膨脹因素后，過去37 年里各金屬、商品最高價格的統計讓人很是震驚。如果宏觀環境配合，未來價格達到剔除通貨膨脹因素后的高點的話，似乎又為目前的有色金屬板塊高估值找到了一條有力的依據！

　　圖表 前商品價格與自1970 年以來剔除通貨膨脹之后的真實價格高點的比較

　　我們維持包鋼稀土600111、新疆眾和600888、中色股份000758、南山鋁業600219、棟梁新材002082、山東黃金600547強烈推薦的投資評級。