行業縱深：林紙行業

　　由于全球經濟增長強勁和中國需求仍然旺盛，受木漿價格的高企，和中國造紙行業消費量高速增長的拉動，國內紙價出現了一定程度的上漲。鑒于木材價格上漲的長期趨勢，我們認為林業資源一體化和替代效應更具有投資的吸引力。

 

　　安信證券 李大剛

　　漿價：高位運行

　　以NBSK(北美漂白軟木牛皮漿)掛牌價作為標準，目前的價格已經達到了830美元/噸，達到了近11 年來的最高點，超出了整個市場的預期。

　　全球7 月份紙漿市場各類紙漿價格繼續呈現攀升的格局，面對日益強勁的市場需求，巴西最主要的兩家桉木漿生產企業Aracrucz 公司和VCP 公司在7 月下旬率先宣布將其出口的紙漿價格全球范圍內再提高20 美元。從最新公布的6 月份全球紙漿庫存情況和發運情況更能清晰地反映全球紙漿的供需狀況:6 月份全球紙漿發運量334萬噸，同比增長2.3%；6 月份庫存供應為28 天，而正常的庫存供給天數為33 天，公布的數據顯示針漂漿、針闊漿供應緊俏的局面仍在繼續。

　　從2002 年開始，BSKP(針葉漿)和BHKP(闊葉漿)的成本處于不斷上漲的過程中，全球最大的原木出口國俄羅斯上調出口關稅(請參考報告<原木價格上漲：下一個中國故事>)，由于原木成本占整個紙漿成本的50-60%，原木價格的上漲對紙漿價格的高位運行產生重要支撐。

　　從具體的紙漿品種上來看，由于BHKP 的生產成本比BSKP 的成本低90-150 美元/噸，而交易價格的差異僅在50 美元/噸以內，同時因為西方發達國家木漿生產成本的提高，全球木漿生產體系從北美和歐洲地區向南美洲巴西和智利等地區進行轉移。受制于自然資源稟賦的限制，未來新增木漿的產能主要以闊葉漿為主。

　　根據我們的判斷，木漿價格的上漲受供需關系、國際

匯率、原材料成本、運輸價格以及其他一些不確定因素影響。從供需關系上講，雖然國際木漿產能出現了較大幅度的增加，但是由于全球經濟增長強勁和中國需求仍然旺盛，對于木漿價格的高位運行提供了重要支撐，需求的拉動對木漿價格產生了重要影響，就在整個市場希望南美新增桉木漿產能能給持續強勁的漿市帶來降溫的時候，南美最大的桉木漿生產商Aracrucz 和Arauco 卻帶頭分別宣布從8 月1 日起對銷往全球的桉木漿再漲20 美元/噸，雖然新增產能較多，但是我們判斷需求的增長將會使整個漿價處于高位運行。

　　06 年全球商品木漿的開工率達到96%，為近10 年的最高點，我們判斷07 年開工率保持在94%高位運行，同時由于匯率和生產成本的原因，開工率呈現出局部的不均衡；加拿大和西歐地區由于生產成本過高，工廠的開工率將會不足或者關閉；而南美地區將會呈現出供銷兩旺的局面。而前文中，Aracrucz 和Arauco 的提價行為告訴我們，木漿制造商將會利用自己的龍頭地位和市場狀況使漿價維持在高位或者繼續自己的提價行為。

　　廢紙價格：穩健上漲

　　受整個中國因素的拉動以及木漿價格的高企，整個中國的廢紙進口呈現出量升價漲的格局。

　　上半年共進口舊的箱板紙(OCC)631 萬噸，同比增長23.08%，而進口金額卻出現了50.11%的增長，金額增長的一半來自于價格的上升；上半年共進口舊的新聞紙(ONP)308 萬噸，同比增長18.32%，而進口金額同比增長47.01%，金額增長的2/3來自于價格的上漲。

　　2007 年1-6 月份，混合廢紙的進口數量同比增長12%左右，進口金額同比增長37.66%，6 月份進口金額同比增長29%，而進口數量卻出現了1.49%的下降。

　　美國廢紙占中國廢紙進口量的主要部分，美廢共有52 個分類標準，我們以8#美廢(ONP)的價格作為觀測標準，8#美廢的價格呈現出一路上揚的格局，2007 年8 月份的國內報價已經達到了191 美元/噸，而2006 年8 月的廢紙價格只有143 美元/噸，同比上漲了48 美元/噸，漲幅33.5%.我們的判斷，受中國新增紙機產能和國內關閉麥草漿線的影響下半年廢紙價格仍將保持強勢格局，價格仍將小幅上揚。

　　紙價：小幅上揚

　　受成本的推動，和中國造紙行業消費量高速增長的拉動，國內紙價出現了一定程度的上漲，可以抵消掉部分成本上漲的壓力。

　　雙膠紙方面：1-7 月份，國內雙膠紙的價格并沒有出現大幅的上漲，高檔雙膠紙以UPM 為代表，1-7 月份的價格穩定在7500 元/噸，沒有變化；中檔雙膠紙方面，晨鳴上漲了50 元/噸，太陽上漲了100 元/噸。

　　銅版紙方面：金東紙業的太空梭1-7 月份價格上漲了100 元/噸；太陽紙業的華夏太陽上升了200 元/噸，達到了6800 元/噸；晨鳴紙業的雪鷹銅版紙價格基本保持不變，維持在6850 元/噸。

　　白卡紙方面：寧波中華的金鷗價格在1-7 月份出現了100 元/噸的上漲，晨鳴紙業的白卡紙上漲了250 元/噸，博匯紙業的白卡上漲了200 元/噸，太陽紙業的白卡紙價格保持不變。

　　新聞紙價格上漲的幅度最大，從1 月份的4350 元/噸上漲到7 月份的4750 元/噸，上漲了400 元左右，但由于下跌的幅度太大，所以反應在上市公司層面上，毛利率同比還是下降的。

　　下半年的情況，我們判斷各種紙種的價格在成本的推動下，將會呈現出小幅的上漲，高端紙的價格上漲較慢，中低端紙的價格上漲幅度相比之下將會較大。

　　綜述：龍頭和上游資源

　　我們所覆蓋的造紙行業上市公司主要包括四家：晨鳴紙業(000488)、華泰股份(600308)、大亞科技(000910)、岳陽紙業(600963),分別對上述公司進行評述。

　　我們看好大亞科技(000910)、岳陽紙業(600963)的理由主要在于木材價格上漲的長期趨勢，我們認為林業資源和替代效應更具有投資的吸引力。

　　看好晨鳴紙業(000488)、華泰股份(600308)的主要理由在于，作為中國最大的紙業上市公司和具有世界競爭力的新聞紙龍頭，具有長期發展的經營能力，同時向上游的積極拓展，產業鏈的完善將會使公司競爭力更加突出。

　　中報的業績基本符合我們的預期，晨鳴紙業的毛利率出現了小幅上揚，主要原因在于公司調整了產品結構，同時部分紙品價格出現了上漲；華泰股份毛利率下降的原因在于上半年新聞紙的價格過低造成，預計下半年將會有所反彈。

　　市場目前對關閉小造紙線、小草漿線的情況比較關注，我們的判斷是：對于國家產業政策帶來的行業落后產能淘汰，我們保持謹慎樂觀的態度，畢竟行業的未來發展方向是木漿造紙；需要重點指出的是，由于草漿造紙產生的污染本身是無法治理的(或者在成本收益范圍內是不可治理的)，這一點上面大紙廠(包括上市公司)和小紙廠本身沒有明顯的差別，華泰股份(600308)本部關閉掉最后一條草漿生產線就是一個佐證，同理可推，其他上市公司的草漿線關閉的時間并不遠，因為紙業上市公司剛剛起家的時候基本上以草漿為主，單線生產規模都比較小，基本上都在國家落后產能淘汰之內。我們的判斷：關閉小造紙生產線、小草漿線對大紙廠(包括上市公司)同樣存在沖擊，同時產生的問題是由于草漿線的關閉，將會加大對廢紙和木漿需求，未來原材料的價格將會進一步推升，至于上市公司能否受益，取決于公司具體的紙品結構和產品轉化能力，受益最大的是中檔文化紙生產商和箱板紙生產商。

　　行業重點公司財務和估值匯總表

　　

證券代碼公司名稱最新評級每股收益(元)市盈率(X)ROE(%)目標價

　　060708060708060708

　　紙制品

　　600308華泰股份增持-A0.731.051.2148332914.9%21.0%21.0%36.00

　　000488晨鳴紙業增持-A0.350.500.6338272110.0%13.0%14.0%15.70

　　600963岳陽紙業買入-B0.130.470.9023062325.2%20.0%31.0%40.00

　　林木產品

　　000910大亞科技買入-A0.280.420.7057382312.6%20.0%24.0%21.00

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。