招商證券 蘇平

　　本報(bào)告延續(xù)年度、中期報(bào)告價(jià)值投資和主題投資并重的投資策略。價(jià)值投資繼續(xù)推薦優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略性品種華僑城；主題投資重點(diǎn)推薦提價(jià)預(yù)期明確的麗江、黃山，同時(shí)建議關(guān)注存在資產(chǎn)注入預(yù)期的重點(diǎn)公司。個(gè)股推薦依次為：華僑城、麗江旅游、黃山旅游、中青旅、西安飲食。最后的附件中列出了A股、海外上市的中國旅游股、世界主要國家旅游股市場(chǎng)數(shù)據(jù)及估值比較供大家參考。

　　行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，黃金周改革不改變行業(yè)快速成長趨勢(shì)。今年的3個(gè)黃金周合計(jì)游客規(guī)模、旅游收入分別同比增長16.8%、20.1%。預(yù)計(jì)全年國內(nèi)、入境旅游收入將分別增長19%、12%，旅游總收入增長17.5%。旅游行業(yè)加速增長勢(shì)頭明顯，即使黃金周制度改革，也不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、收入水平提升、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)等推動(dòng)行業(yè)增長的深層次原因，對(duì)行業(yè)影響為中性偏好。

　　07-08年進(jìn)入新的景區(qū)提價(jià)周期。景區(qū)公司存在3年一次周期性提價(jià)的規(guī)律，上一次的提價(jià)高峰是在04-05年，在行業(yè)周期和通貨膨脹因素的共同作用下，07-08年景區(qū)公司將迎來又一輪提價(jià)高峰。

　　價(jià)值投資策略，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦戰(zhàn)略性品種華僑城。我們從競(jìng)爭要素、增長方式、公司治理三個(gè)方面判斷公司的長期價(jià)值，繼續(xù)強(qiáng)烈推薦優(yōu)質(zhì)品牌擴(kuò)張公司華僑城。整體上市啟動(dòng)無疑為短期股價(jià)上漲提供了額外的動(dòng)力，但我們更看重整體上市對(duì)推動(dòng)公司持續(xù)發(fā)展的長期效用；建議投資者從旅游產(chǎn)業(yè)的角度出發(fā)、充分認(rèn)識(shí)公司的長期投資價(jià)值并戰(zhàn)略性持有。

　　主題投資策略，提價(jià)是最大的熱點(diǎn)、資產(chǎn)注入仍然值得關(guān)注。黃山索道、峨眉山景區(qū)門票提價(jià)都已進(jìn)入聽證程序，預(yù)計(jì)麗江索道提價(jià)08上半年將有突破；首旅股份資產(chǎn)注入浮出水面、華僑城整體上市也將啟動(dòng)，有同樣預(yù)期的桂林旅游、西安飲食等公司依然值得關(guān)注。

　　維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。戰(zhàn)略價(jià)值突出的華僑城依然是我們的首推品種；繼續(xù)強(qiáng)烈推薦具有潛在利好、業(yè)績快速增長(或改善)的麗江旅游、黃山旅游、西安飲食；維持中青旅、桂林旅游、錦江股份等長線價(jià)值型品種的強(qiáng)烈推薦的評(píng)級(jí)。

　　一、行業(yè)動(dòng)態(tài)

　　(一)行業(yè)總體發(fā)展勢(shì)頭良好

　　1.國內(nèi)旅游市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好

　　(1)國內(nèi)游客增勢(shì)良好。已披露數(shù)據(jù)的省市，國內(nèi)游客數(shù)量均有不同程度的上漲，其中，西藏、安徽、浙江、四川、江西等省增速較快，分別為75%、35%、20%、20%、21%，深圳、南京等老牌旅游城市增速趨緩；這7個(gè)省市共接待國內(nèi)游客2.63億人次，同比增長20.7%。(2)旅游收入持續(xù)增長。已披露數(shù)據(jù)的6個(gè)省市旅游收入保持較快增長，其中西藏、安徽、四川、浙江分別達(dá)78%、33%、21%、21%；這6個(gè)省市旅游收入共計(jì)1988億元，同比增長21%。

　　(2)黃金周累計(jì)收入同比增長20%。今年春節(jié)、五一、十一三個(gè)黃金周，國內(nèi)游客規(guī)模合計(jì)達(dá)到4.17億人次，同比增長16.8%；旅游收入合計(jì)達(dá)到1816億元，同比增長20.1%。

　　2.入境旅游平穩(wěn)增長，“休閑度假、會(huì)議商務(wù)”游客比重穩(wěn)步上升

　　入境旅游平穩(wěn)增長。7月份，入境游客1149萬人次，同比增長5.4%，其中外國游客229萬，同比增長19.6%；1~7月份，入境游客接近7500萬人次，同比增長6.0%，其中外國游客超過1400萬人次，同比增長18.7%；上半年旅游外匯收入179億美元，增長13.1%，

　　“休閑度假、會(huì)議商務(wù)”游客比重穩(wěn)步上升。近年來，以“觀光休閑、會(huì)議商務(wù)”為目的的游客比重穩(wěn)步上升，以觀光休閑為目的的游客比重已超過52%，以會(huì)議商務(wù)為目的的游客比重接近26%，二者合計(jì)超過78%，而2003年只有63%。

　　預(yù)計(jì)07年旅游收入1.05萬億元，增長17.5%。入境旅游方面，今年1-6月，旅游外匯收入接近180億美元，增長13.1%，預(yù)計(jì)全年達(dá)到380億美元，同比增長12%；國內(nèi)旅游方面，春節(jié)、五一、十一三個(gè)黃金周，全國累計(jì)出游規(guī)模、旅游收入分別同比增長16.8%、20.1%，預(yù)計(jì)全年國內(nèi)旅游收入增長達(dá)到19%。

　　我們估計(jì)全年旅游總收入有望達(dá)到1.05萬億元以上，增長速度超過17.5%。

　　(二)行業(yè)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)

　　1、黃金周制度改革傳言再起

　　十一黃金周剛過，有關(guān)黃金周制度即將進(jìn)行改革的報(bào)道再次出現(xiàn)。一個(gè)比較流行的說法是，五一黃金周將被取消，休假時(shí)間將分配到除夕、清明、中秋等其他幾個(gè)傳統(tǒng)節(jié)日中，并且休假制度改革方案最早會(huì)在08年春節(jié)實(shí)施。據(jù)報(bào)道，國家旅游局官員對(duì)黃金周改革傳言發(fā)表評(píng)論，稱取消五一黃金周只是改革方案中的一種。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　盡管現(xiàn)行的黃金周制度存在一些弊端，但在保護(hù)公民休假權(quán)利方面，以國家公共假期形式確定的黃金周無疑具有帶薪休假不可替代的作用，因此目前完全取消黃金周還不現(xiàn)實(shí)。由于黃金周制度對(duì)交通及旅游接待設(shè)施在短期內(nèi)造成了巨大的壓力，對(duì)黃金周制度作出部分調(diào)整的可能性還是存在的。

　　在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長、居民收入水平提升及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的大背景下，06年以來，我國旅游業(yè)出現(xiàn)了加速增長的態(tài)勢(shì)。我國旅游業(yè)目前仍處于快速增長的初期，支持旅游業(yè)發(fā)展的主要因素將長期存在，因此黃金周制度是否改革并不會(huì)影響旅游業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。我們認(rèn)為，黃金周制度如果發(fā)生變化，將對(duì)景區(qū)公司構(gòu)成利好、對(duì)酒店公司影響中性、對(duì)旅行社公司短期有負(fù)面影響。原因是，在旅游業(yè)快速增長的大趨勢(shì)下，從全年來看，黃金周改革并不會(huì)減少景區(qū)的游客規(guī)模，而且將使游客在時(shí)間分布上更加均衡，有利于景區(qū)公司提高設(shè)施(如索道)利用水平、提高全年的有效接待量；目前國內(nèi)的酒店公司業(yè)務(wù)仍以中心城市為主，因此黃金周制度是否調(diào)整對(duì)酒店業(yè)整體基本沒有影響；對(duì)于旅行社公司，黃金周制度的變化將導(dǎo)致旅游線路調(diào)整，短期內(nèi)會(huì)有一定負(fù)面影響。

　　(關(guān)于今年十一黃金周點(diǎn)評(píng)詳見10月9日研究報(bào)告《十一黃金周旅游業(yè)平穩(wěn)增長》)

　　2、部分景區(qū)上調(diào)門票價(jià)格

　　近期，武夷山、五臺(tái)山、晉祠等景區(qū)不同程度的上調(diào)了門票價(jià)格。8月1日，武夷山景區(qū)門票從220元上漲到250元；8月21日，五臺(tái)山門票從90元漲到168元；晉祠門票從40元漲到了70元。除此之外，峨眉山景區(qū)門票提價(jià)、黃山景區(qū)索道提價(jià)的聽證會(huì)也都已經(jīng)通過，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)漲價(jià)基本沒有懸念。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　景區(qū)07-08年進(jìn)入新一輪提價(jià)周期。我國旅游在發(fā)展歷史上自然形成了3年一輪漲價(jià)周期的行業(yè)規(guī)律。上一次提價(jià)高峰期在04-05年，九寨溝、黃龍、張家界、黃山、丹霞山等景區(qū)門票價(jià)格普遍上漲了50-100%，個(gè)別景區(qū)漲幅甚至超過100%。之后，4月29日，國家發(fā)改委發(fā)布緊急通知，要求景區(qū)門票價(jià)格上調(diào)頻率原則上不低于3年。今年1月29日，發(fā)改委再次就景區(qū)門票價(jià)格發(fā)出通知，規(guī)定門票價(jià)格上調(diào)頻率不得低于3年，并對(duì)提價(jià)幅度做出了15-35%不等的限制。文件在限制門票漲價(jià)頻率和幅度的同時(shí)，賦予了景區(qū)公司3年一次的提價(jià)權(quán)利。由此我們判斷，07-08年，景區(qū)公司將進(jìn)入新一輪提價(jià)周期。

　　自然景區(qū)收費(fèi)經(jīng)營的形式將長期存在。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，自然景區(qū)是公共資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)免費(fèi)向社會(huì)公眾開放，這種觀點(diǎn)忽視了我國還處于社會(huì)主義初級(jí)階段這一基本國情。面對(duì)當(dāng)前社會(huì)事業(yè)公益性普遍缺失的客觀情況，要求自然景區(qū)免費(fèi)向公眾開放是很不現(xiàn)實(shí)的；另外，目前景區(qū)公司普遍與代表政府的景區(qū)管理委員會(huì)簽訂有30-50年不等的景區(qū)經(jīng)營協(xié)議，單方面終止協(xié)議既損害了政府信用，也不符合我國建設(shè)法治社會(huì)的發(fā)展目標(biāo)。再者，著名自然景區(qū)幾乎都是當(dāng)?shù)卣�府主要的�?cái)政來源之一，取消景區(qū)收費(fèi)也不符合地方政府的利益。

　　所以我們認(rèn)為，任何關(guān)于自然景區(qū)應(yīng)當(dāng)免費(fèi)開放的輿論都不會(huì)對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性的負(fù)面影響，景區(qū)收費(fèi)經(jīng)營的形式在我國將長期存在。

　　(關(guān)于發(fā)改委對(duì)景區(qū)提價(jià)的規(guī)定及評(píng)論詳見2月5日研究報(bào)告《發(fā)改委再發(fā)通知，景區(qū)門票漲價(jià)受到嚴(yán)格限制》)

　　3、旅游行業(yè)管理體系日益完善

　　國家旅游局首批5A級(jí)景區(qū)和白金五星級(jí)飯店產(chǎn)生。5月22日，國家旅游局公布故宮博物院等首批66家5A級(jí)旅游景區(qū)名單，深圳華僑城旅游區(qū)、黃山、峨眉山、麗江玉龍雪山、漓江等上市公司相關(guān)景區(qū)入選；8月16日，全國星評(píng)委在北京中國大飯店舉行授牌儀式，北京中國大飯店、上海波特曼麗嘉酒店、廣州花園酒店三家飯店成為首批“白金五星級(jí)飯店”。

　　一些地方旅游局也在積極推動(dòng)旅行社、旅游餐館等行業(yè)的等級(jí)評(píng)定工作。今年7月，鄭州市旅游局評(píng)出首批8家示范性高星級(jí)旅游餐館；9月27日，北京市旅游局公布了中國國際旅行社總社等8家首批5A級(jí)旅行社名單。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　今年3月，國務(wù)院頒布了《關(guān)于加快發(fā)展服務(wù)業(yè)的若干意見》。要求加快推進(jìn)包括旅游業(yè)在內(nèi)的服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化，建立健全服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系，擴(kuò)大服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)覆蓋范圍，上述旅游設(shè)施等級(jí)體系的出臺(tái)正是對(duì)國務(wù)院文件的具體落實(shí)。

　　另外，從行業(yè)基本面看，進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國旅游行業(yè)快速發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)旅游服務(wù)質(zhì)量的要求不斷提升。旅游主管部門順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，將服務(wù)設(shè)施等級(jí)評(píng)定工作從飯店延伸到了景區(qū)、旅行社、旅游餐館，覆蓋了旅游產(chǎn)業(yè)鏈6個(gè)環(huán)節(jié)中的4個(gè)。等級(jí)評(píng)定體系日益豐富、行業(yè)管理不斷完善，有利于優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)知名度的提升和業(yè)務(wù)拓展，有利于旅游行業(yè)長期持續(xù)健康發(fā)展。

　　二、子行業(yè)運(yùn)行情況

　　(一)景區(qū)

　　一線景區(qū)游客增長平穩(wěn)，提價(jià)帶動(dòng)收入較快增長。今年1-7月，一線景區(qū)游客增長平穩(wěn)，總體增速不及平均水平，如黃山、華僑城、四川峨眉山、九寨溝、麗江等景區(qū)游客增速均低于10%。這些一線景區(qū)收入增長除游客自然增長外，游客結(jié)構(gòu)調(diào)整(散客比例上升)、門票提價(jià)是重要的增長源泉。

　　十一黃金周期間，國家旅游局監(jiān)測(cè)的119個(gè)重點(diǎn)旅游景區(qū)中的117個(gè)可比景區(qū)接待游客數(shù)量1636萬人次，與06年基本持平，落后于全國總體游客增長水平。黃金周游客持續(xù)快速增長而重點(diǎn)景區(qū)增速下降的現(xiàn)象說明，新興景區(qū)在黃金周期間增長更快。

　　(二)酒店

　　1、星級(jí)飯店

　　不同地區(qū)酒店經(jīng)營差異顯著。上半年北京星級(jí)酒店REVPAR(平均每間客房的收入)同比增長8.21%，依然保持高度景氣。上海、深圳市場(chǎng)表現(xiàn)平平。搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　北京：上半年北京高星級(jí)酒店客房出租率72.97%，同比下降0.55%，房價(jià)887元，同比增長9.03%，REVPAR達(dá)到647元，同比增長8.21%。

　　上海：1-7月份，上海星級(jí)酒店客房出租率59.65%，同比下降3.55個(gè)百分點(diǎn)，平均房價(jià)655.86元，，同比增長5.27%，REVPAR391元，同比下降0.64%；其中，五星級(jí)酒店出租率67.09%，同比下降5.65個(gè)百分點(diǎn)，平均房價(jià)1408.48元，同比增長2.21%，REVPAR944.95元，同比下降5.73%深圳：1-8月深圳酒店出租率61.02%，下降0.86個(gè)百分點(diǎn)。累計(jì)接待647.33萬人次,同比增長8.71%。

　　2、經(jīng)濟(jì)型酒店

　　酒店和客房數(shù)量快速增長。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)型酒店網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至今年10月初，我國共有經(jīng)濟(jì)型酒店1475家，客房數(shù)量16.4萬間(約占全國客房數(shù)量12%)，比06年末增長38.6%和39.8%。

　　新開業(yè)酒店拉低整體房價(jià)。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)型酒店網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，07年10月初，經(jīng)濟(jì)型酒店房價(jià)指數(shù)956.15點(diǎn)，比05年末下降43.85點(diǎn)(05年末為1000點(diǎn))，降幅4.4%。我們認(rèn)為，下降的主要原因應(yīng)當(dāng)是酒店開業(yè)數(shù)量不斷增加，次級(jí)城市及非中心地段開業(yè)酒店數(shù)量增加拉低了整體房價(jià)。

　　行業(yè)集中度逐步提升。前3大經(jīng)濟(jì)型酒店(如家、莫泰、錦江之星)客房總量快速上升，從06年10月初的3.20萬間上升至07年10月初的6.76萬間，增幅達(dá)111.43%；這3家公司客房數(shù)量占全國經(jīng)濟(jì)型酒店的比例從06年10月初的38.43%上升至07年10月初的41.13%。

　　市場(chǎng)細(xì)分層次不斷豐富。高端經(jīng)濟(jì)型酒店(或稱商務(wù)型酒店)、標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)型酒店、簡約經(jīng)濟(jì)型酒店的市場(chǎng)分層初步形成。定位于商務(wù)類型的中江之旅、驛居、山水時(shí)尚平均房價(jià)均在300元以上，萬好萬家商務(wù)、漢庭商務(wù)房價(jià)也在270元以上；定位于快捷型的錦江之星、如家等，平均房價(jià)約200元；定位于底端的金獅100平均房價(jià)則只有121元；7月份在杭州開業(yè)的由麗星郵輪投資的“我的客�！焙喖s經(jīng)濟(jì)型酒店房價(jià)只有99元。

　　(三)旅行社

　　06年收入增長26%。旅行社行業(yè)06年出現(xiàn)加速增長，實(shí)現(xiàn)收入1411億元，增速從05年的10%提高到26.4%。同期旅行社數(shù)量增長9.7%，與上年基本持平。

　　毛利率仍將在低位波動(dòng)。06年全國旅行社平均毛利率從上年的7.03%滑落到6.84%，繼續(xù)在低位波動(dòng)，我們判斷未來2-3年旅行社行業(yè)的毛利率仍將在7%上下波動(dòng)，大幅上漲的機(jī)會(huì)不大。行業(yè)景氣提升的動(dòng)力仍將來自收入增長。

　　三、中報(bào)分析

　　旅游板塊22家公司營業(yè)收入59.1億元，同比增長14.4%；利潤總額9.1億元，同比增長20.1%；凈利潤7.6億元，同比增長26.1%�？傮w表現(xiàn)符合預(yù)期。

　　子行業(yè)中,在華天酒店業(yè)績大幅增長的帶動(dòng)下，6家酒店行業(yè)凈利潤增長143%，表現(xiàn)最為突出；

　　7家綜合類公司凈利潤同比增長32%；受華僑城業(yè)績大幅下降影響，9家景區(qū)公司合計(jì)凈利潤同比下降19%。但更具有代表性的峨眉山、桂林旅游、麗江旅游、黃山旅游4家核心景區(qū)公司收入增長21%，凈利潤增長36%，比較準(zhǔn)確的反映了景區(qū)公司的總體經(jīng)營情況。

　　個(gè)股當(dāng)中，華天酒店憑借酒店地產(chǎn)和托管酒店規(guī)模增加業(yè)績同比增長480%；中青旅增長88%；黃山、首旅、錦江、麗江等公司業(yè)績?cè)鲩L也都在30%-50%之間。

　　四、投資策略

　　(一)投資策略

　　今年以來，在周期性行業(yè)普遍暴發(fā)性增長的情況下，包括旅游板塊在內(nèi)的防御性行業(yè)走勢(shì)整體較弱；長期來看，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的大幕已經(jīng)拉開，自06年以來旅游行業(yè)加速增長的趨勢(shì)不會(huì)改變，旅游行業(yè)長期投資價(jià)值十分明顯。建議對(duì)后市看法趨向謹(jǐn)慎、風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健的投資者逐漸增加旅游股的配置。

　　在06年12月15日推出的07年度策略報(bào)告《把握題材熱點(diǎn)，鎖定成長價(jià)值》中，我們首次提出價(jià)值投資和主題投資兩條線并重的投資策略，在中期策略報(bào)告中明確提出了“提價(jià)”和“資產(chǎn)”是下半年旅游行業(yè)投資的兩大主題。進(jìn)入四季度，景區(qū)公司提價(jià)將成為未來一段時(shí)間最主要的投資主題，同時(shí)部分公司“資產(chǎn)注入”的預(yù)期也將不斷明朗，仍可繼續(xù)關(guān)注；并建議關(guān)注世博概念�？傮w上看，由于存在多種催化劑因素，重點(diǎn)公司在防御中蘊(yùn)涵獲得超額收益的機(jī)會(huì)；價(jià)值投資：從競(jìng)爭要素、增長方式、公司治理三方面衡量公司的長期投資價(jià)值，繼續(xù)推薦優(yōu)質(zhì)品牌擴(kuò)張型公司華僑城。

　　主題投資：

　　(1)提價(jià)。07-08年景區(qū)進(jìn)入新一輪提價(jià)周期，關(guān)注黃山、麗江、峨眉山；

　　(2)整體上市或資產(chǎn)注入。政策導(dǎo)向明顯，關(guān)注華僑城、西安飲食、西安旅游、桂林旅游。世博概念關(guān)注錦江股份。

　　(二)公司評(píng)級(jí)繼續(xù)強(qiáng)烈推薦戰(zhàn)略性品種華僑城；維持對(duì)麗江旅游、黃山旅游、中青旅、西安飲食、桂林旅游、錦江股份強(qiáng)烈推薦的投資評(píng)級(jí)；維持對(duì)首旅股份、峨眉山推薦的投資評(píng)級(jí)。

　　五、重點(diǎn)公司

　　華僑城——整體上市啟動(dòng)，長短期投資價(jià)值同樣突出(強(qiáng)烈推薦-A)

　　1、華僑城的價(jià)值核心是旅游。決定華僑城區(qū)別于其他公司的核心因素是旅游，對(duì)旅游行業(yè)和市場(chǎng)的判斷決定了華僑城旅游地產(chǎn)模式的演化方向，因此華僑城品牌的核心是旅游而不是地產(chǎn)。

　　2、不斷創(chuàng)新的發(fā)展模式推動(dòng)公司持續(xù)成長。基于對(duì)旅游行業(yè)長期發(fā)展趨勢(shì)的判斷，華僑城在異地復(fù)制歡樂谷模式的同時(shí)，還在積極嘗試旅游地產(chǎn)模式的創(chuàng)新，其中，東部華僑城(三洲田)項(xiàng)目的模式創(chuàng)新和樣板作用對(duì)于華僑城下一步的擴(kuò)張具有十分重要的意義；歡樂海岸模式在華僑城未來發(fā)展中也將起到重要的作用。新旅游地產(chǎn)模式將推動(dòng)公司在未來5-10年持續(xù)快速增長。

　　3、限制性股票激勵(lì)到位，長期增長保障明確。公司用于管理層激勵(lì)的5000萬股限制性股票已于日前授予激勵(lì)對(duì)象。按照修訂后的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，公司在8年中將保持連續(xù)20%的業(yè)績?cè)鲩L，給部分對(duì)公司長期發(fā)展前景認(rèn)識(shí)模糊的投資者吃了一顆定心丸。

　　4、整體上市開始啟動(dòng)，投資價(jià)值越發(fā)突出。公司目前已經(jīng)申請(qǐng)停牌，意味著市場(chǎng)普遍關(guān)注的整體上市即將啟動(dòng)。粗略估計(jì)，目前集團(tuán)尚未進(jìn)入上市公司的房地產(chǎn)及酒店業(yè)務(wù)的利潤與上市公司規(guī)模相當(dāng)，如果該部分資產(chǎn)全部注入上市公司，公司的利潤水平將達(dá)到目前的2倍，投資價(jià)值將大幅提升。更重要的是，整體上市將有效整合公司的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)更加快速高效的擴(kuò)張。

　　5、07、08年EPS 0.78、0.99元，投資評(píng)級(jí)強(qiáng)烈推薦-A。

　　麗江旅游——持續(xù)穩(wěn)定成長的優(yōu)質(zhì)景區(qū)公司(強(qiáng)烈推薦-A)

　　1、交通環(huán)境不斷改善。大麗鐵路08年通車將極大改善麗江交通狀路況。除鐵路外，大理至麗江的

高速公路將于2009年建成通車，屆時(shí)大理-麗江的公路交通時(shí)間將縮短1小時(shí)。交通條件改善將促進(jìn)大香格里拉旅游圈逐漸成熟，有利于麗江游客的長期增長。

　　2、云杉坪索道改造及提價(jià)。云杉坪索道的實(shí)際運(yùn)力已接近飽和，公司正在籌劃對(duì)云杉坪索道進(jìn)行改造。改造之后，索道運(yùn)力將從目前的500人/小時(shí)提高到1200人/小時(shí)，增加1.4倍。另外，云杉坪索道目前執(zhí)行的是1997年制定的價(jià)格，存在強(qiáng)烈的提價(jià)預(yù)期。

　　3、南入口酒店08年開業(yè)帶動(dòng)業(yè)績?cè)偕吓_(tái)階。南入口酒店設(shè)計(jì)客房300間，將于08年下半年建成開業(yè)，屆時(shí)將成為古城內(nèi)唯一的五星級(jí)酒店。酒店正常營業(yè)后對(duì)公司業(yè)績的貢獻(xiàn)在0.10元以上，帶動(dòng)公司經(jīng)營業(yè)績跨上新的臺(tái)階。

　　4、占利潤60%的大索道目前所得稅率為33%，所得稅并軌將提升業(yè)績5%。

　　5、投資評(píng)級(jí)強(qiáng)烈推薦-A。不考慮提價(jià)因素，預(yù)計(jì)07-09年EPS0.55、0.52、0.88元；在云杉坪索道08年中提價(jià)的情況下，08、09年EPS將分別提高到0.60、1.08元。維持強(qiáng)烈推薦-A的投資評(píng)級(jí)。

　　黃山旅游——交通改善與提價(jià)預(yù)期提升公司投資價(jià)值(強(qiáng)烈推薦-A)

　　1、交通大幅改善帶動(dòng)游客快速增長。(1)由于徽杭高速、合銅黃高速全面通車，黃山交通狀況得到很大的改善，游客快速增長，07上半年黃山游客增長12%，十一黃金周游客增幅超過35%；(2)仍有多條高速公路正在建設(shè)或規(guī)劃中，黃山交通狀況仍將持續(xù)改善。

　　2、黃山正進(jìn)入長景氣周期，業(yè)績將持續(xù)增長。(1)由于黃山交通狀況不斷改善、潛在客源快速增長、黃山景區(qū)強(qiáng)大的吸引力、景區(qū)容量提升潛力較大，黃山正進(jìn)入長景氣周期，游客將快速增長。(2)隨著游客快速增長，公司目前三大業(yè)務(wù)(門票、索道、酒店)盈利水平將持續(xù)提升，業(yè)績將持續(xù)增長。

　　3、索道擴(kuò)容、索道提價(jià)、酒店整合將成為業(yè)績提升的加速器。(1)索道擴(kuò)容：新云谷索道投入運(yùn)營后，索道總運(yùn)力提升至2850人次/小時(shí)，大幅提升75%，索道盈利能力也將隨之提升；(2)索道提價(jià)：8月21日，黃山旅游公告將舉行索道提價(jià)聽證會(huì)，我們預(yù)計(jì)：

　　索道價(jià)格很可能從65元提高至80元，若能實(shí)現(xiàn)，08年EPS將提至0.66元，提升幅度14%；(3)酒店整合：整合黃山景區(qū)內(nèi)所有酒店后，酒店定價(jià)能力提高，盈利能力將快速提升。

　　4、潛在的驚喜不少。(1)門票可能提價(jià)：公司目前門票執(zhí)行05年6月的價(jià)格，按照發(fā)改委規(guī)定，門票可于08年6月后提價(jià)；(2)所得稅并軌：公司目前執(zhí)行33%所得稅率，08年所得稅降至25%，將提升業(yè)績12%；(3)投資華安

證券：公司持有華安證券4.54%，按目前券商的估值水平，將增厚每股價(jià)值2元以上。

　　5、維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35元。若07年底索道單程價(jià)格從65元提至80元，08年底門票價(jià)格從200元提至230元，我們預(yù)計(jì)公司07~09年EPS 0.40、0.66、0.86元，年復(fù)合增長率41%。按景區(qū)業(yè)務(wù)08年50倍PE加上華安證券的股權(quán)價(jià)值，一年目標(biāo)價(jià)35元，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

　　中青旅——積極擴(kuò)張品牌優(yōu)勢(shì)，拓展主業(yè)盈利空間(強(qiáng)烈推薦-A)

　　1、主業(yè)基礎(chǔ)穩(wěn)固，擴(kuò)張業(yè)務(wù)成長迅速。(1)上半年旅行社業(yè)務(wù)收入9.82億元，同比增長4.87%�？鄢�去年同期的包機(jī)業(yè)務(wù)后,旅行社業(yè)務(wù)收入增長約12%，毛利率基本持平；本部出境業(yè)務(wù)增長超過40%、國內(nèi)業(yè)務(wù)增長超過20%。預(yù)計(jì)09年前復(fù)合增長超過25%；(2)

　　山水酒店上半年開業(yè)門店6家，預(yù)計(jì)到年底開業(yè)10家、客房1500間，隨著新開店面逐漸成熟，07-09年收入及凈利潤復(fù)合增長將超過70%；(3)烏鎮(zhèn)景區(qū)上半年接待游客102萬人次，收入6792萬元，貢獻(xiàn)權(quán)益利潤785萬元。隨著西柵的快速發(fā)展，未來3年凈利潤復(fù)合增長將超過50%。

　　2、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)助推業(yè)績?cè)鲩L、持續(xù)能力將逐漸顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)07-09年房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算面積分別約為18、40、25萬平米，為公司貢獻(xiàn)利潤約1.8億元。基于公司在旅游領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢(shì)，未來仍有可能獲得其他旅游地產(chǎn)項(xiàng)目，我們判斷房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)能力將逐漸顯現(xiàn)出來。

　　3、旅游領(lǐng)域的投資能力體現(xiàn)公司長期價(jià)值。公司正旅行社品牌優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上向旅游產(chǎn)業(yè)的高利潤領(lǐng)域擴(kuò)張的戰(zhàn)略，體現(xiàn)了公司對(duì)旅游行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的深刻理解，控股山水酒店、烏鎮(zhèn)景區(qū)進(jìn)一步體現(xiàn)了公司對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的判斷和把握能力，這種戰(zhàn)略眼光和把握機(jī)會(huì)的能力更能夠體現(xiàn)公司的長期投資價(jià)值。

　　4、預(yù)計(jì)07-09年EPS 0.54、0.82、0.96元，維持強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)。

　　西安飲食——物業(yè)價(jià)值低估，資產(chǎn)整合預(yù)期強(qiáng)烈(強(qiáng)烈推薦-B)

　　1、物業(yè)價(jià)值嚴(yán)重低估。公司在西安最繁華的地段擁有25萬平米物業(yè)70%的產(chǎn)權(quán)，隨著資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，公司持有物業(yè)的價(jià)值也在不斷提升。

　　2、業(yè)績存在提升空間。公司06年業(yè)績僅0.10元，但通過處置

不良資產(chǎn)、變現(xiàn)部分資產(chǎn)降低負(fù)債等方式，公司業(yè)績即能增加0.10元以上。

　　3、集團(tuán)資產(chǎn)整合預(yù)期明確，公司進(jìn)入質(zhì)變的前夜。公司近期對(duì)董事會(huì)進(jìn)行了改組，在6名非獨(dú)立董事中，集團(tuán)占據(jù)了4席，集團(tuán)董事長出任公司董事長。另外，公司在近期的公告中進(jìn)一步明確表示將對(duì)旗下兩家上市公司進(jìn)行整合，種種信號(hào)顯示，公司已經(jīng)進(jìn)入質(zhì)變的前夜。

　　4、不考慮資產(chǎn)注入的情況下，預(yù)計(jì)07-09年EPS0.11、0.22、0.32元，但由于存在強(qiáng)烈的集團(tuán)資產(chǎn)整合預(yù)期，并且考慮到公司現(xiàn)有物業(yè)資產(chǎn)在流動(dòng)性過剩的背景下內(nèi)在價(jià)值不斷提升，我們?nèi)匀唤o予強(qiáng)烈推薦的投資評(píng)級(jí)。

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