國(guó)信證券 賀平鴿

　　1～8月醫(yī)藥工業(yè)運(yùn)行狀況：收入加速回升，利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　2007年前8月醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入3994億元，同比增長(zhǎng)24.37%；利潤(rùn)總額367億元，同比增長(zhǎng)約49.87%，雖然收入增速?zèng)]有大的變化，但在06年較低基數(shù)上，利潤(rùn)增速創(chuàng)出自2000年來(lái)的新高。

　　1～8月各子行業(yè)收入加速增長(zhǎng)，其中生物制藥子行業(yè)保持一貫的30%以上高增長(zhǎng)，其他各個(gè)行業(yè)都延續(xù)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。其中，化學(xué)原料藥繼續(xù)顯著回暖，本輪景氣已經(jīng)持續(xù)8個(gè)月；化學(xué)制劑行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)突然提高到60%，增長(zhǎng)加速，利潤(rùn)率出現(xiàn)大幅度提升。中藥子行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)48%�；瘜W(xué)原料藥和生物制藥利潤(rùn)增速低于行業(yè)平均，但也都接近40%。

　　行業(yè)及政策動(dòng)態(tài)

　�、�10月1日，新修訂的《藥品注冊(cè)管理辦法》正式實(shí)施。新《辦法》嚴(yán)格界定了“新藥”與“新藥申請(qǐng)”，將大大提高仿制藥審批的門(mén)檻。②新農(nóng)合大步伐邁進(jìn)，截至2007年6月30日，全國(guó)開(kāi)展新農(nóng)合的縣(市、區(qū))達(dá)到84.87%，參加合作醫(yī)療人口占全國(guó)農(nóng)業(yè)人口的82.83%；中央財(cái)政安排的新農(nóng)合醫(yī)療支出從03年的4億元增加到07年的114億元。③新《醫(yī)藥器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》修訂思路傳遞歷史性信號(hào)：醫(yī)械企業(yè)拿到牌照后萬(wàn)事無(wú)憂(yōu)的狀況將要結(jié)束，國(guó)家從注冊(cè)環(huán)節(jié)這一源頭抓起。④由于需求淡季、產(chǎn)能恢復(fù)等原因影響，青霉素、VC等大宗原料藥價(jià)格小幅回落；VE、VH等品種景氣抬頭。

　　維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)，投資建議“低配＋防御＋精選個(gè)股”

　　我們?cè)谇按?8月月報(bào))的投資策略中指出整個(gè)醫(yī)藥板塊估值已很不便宜，強(qiáng)調(diào)建議低配醫(yī)藥股。8月以來(lái)醫(yī)藥板塊上漲7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后大盤(pán)34%的漲幅。鑒于醫(yī)藥行業(yè)政策頻出、企業(yè)成本壓力大、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境仍然惡劣，未來(lái)2年持續(xù)高增長(zhǎng)存在相當(dāng)困難(07年大幅增長(zhǎng)是在去年“低谷”基數(shù)上的恢復(fù)性增長(zhǎng))，而個(gè)股盤(pán)子小、流動(dòng)性差、估值普遍較高的特征，我們?nèi)越ㄗh投資者采取“低配＋防御”策略，并從長(zhǎng)期投資價(jià)值角度精選個(gè)股。

　　從季報(bào)行情角度，我們推薦3季報(bào)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)、經(jīng)過(guò)前期股價(jià)調(diào)整后目前估值相對(duì)安全的優(yōu)質(zhì)公司國(guó)藥股份、雙鷺?biāo)帢I(yè)(已提高投資評(píng)級(jí))、科華生物；從長(zhǎng)線戰(zhàn)略性配置角度，推薦我們的“天天向上組合”——即現(xiàn)代中藥和疫苗行業(yè)龍頭股天士力、天壇生物；繼續(xù)推薦預(yù)期08年高增長(zhǎng)的達(dá)安基因、中恒集團(tuán)。

　　2007年1～8月醫(yī)藥工業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)

　　醫(yī)藥工業(yè)：加速增長(zhǎng)。2007年前8月醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入3994億元，同比增長(zhǎng)24.37%；利潤(rùn)總額367.52億元，同比增長(zhǎng)約49.87%，雖然收入增速?zèng)]有大的變化，但利潤(rùn)增速創(chuàng)出自2000年來(lái)的新高。

　　各子行業(yè)收入加速回升。1～8月各子行業(yè)收入繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，其中生物制藥子行業(yè)保持一貫的30%以上的高增長(zhǎng)，其他各個(gè)行業(yè)都延續(xù)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。其中，化學(xué)原料藥繼續(xù)顯著回暖，本輪景氣已經(jīng)持續(xù)8個(gè)月；化學(xué)制劑行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)突然提高到60%，增長(zhǎng)加速，利潤(rùn)率出現(xiàn)大幅度提升。中藥子行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)48%，景氣度大幅反彈�；瘜W(xué)原料藥和生物制藥利潤(rùn)增速低于行業(yè)平均，但也都接近40%。相比其他子行業(yè)在去年低基數(shù)上的強(qiáng)勁反彈，生物制藥在所有子行業(yè)中表現(xiàn)最為穩(wěn)定，但根據(jù)CEIC數(shù)據(jù)計(jì)算的毛利率低于行業(yè)平均，我們認(rèn)為可能是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)方法等問(wèn)題導(dǎo)致的失真。

　　上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況與行業(yè)一致，但需警惕投資收益掩蓋下的過(guò)高估值

　　從表2可以看出，上市公司和行業(yè)整體的情況比較相符，醫(yī)藥行業(yè)收入增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，毛利率和去年同期也持平。但利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增速，主要原因一是費(fèi)用率的降低，二是投資收益的大幅增加。上半年醫(yī)藥上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的稅前利潤(rùn)(收入-成本-期間費(fèi)用)同比增長(zhǎng)了39%，這一增長(zhǎng)主要是由降費(fèi)增效的內(nèi)生性增長(zhǎng)帶來(lái)的。加上投資收益后的稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)了44%。

　　但扣除投資收益后的稅前利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了20%。當(dāng)然，“投資收益”中很多還包括了對(duì)實(shí)業(yè)的股權(quán)投資，如國(guó)藥股份對(duì)麻醉藥上游工業(yè)的參股，這類(lèi)投資收益是健康的、可持續(xù)的。然而，一些靠著今年的牛市行情在證券投資中大獲收益的公司，來(lái)年的凈利潤(rùn)增速值得警惕，特別是一些公司按照主營(yíng)業(yè)務(wù)能夠提供的EPS估值已經(jīng)非常高。

　　行業(yè)動(dòng)態(tài)及點(diǎn)評(píng)

　　新《藥品注冊(cè)管理辦法》正式實(shí)施

　　10月1日，新修訂的《藥品注冊(cè)管理辦法》正式實(shí)施。新《辦法》嚴(yán)格界定了“新藥”與“新藥申請(qǐng)”，將大大提高仿制藥審批的門(mén)檻。

　　新《辦法》提高了仿制藥的審批門(mén)檻主要體現(xiàn)在：

　　延長(zhǎng)了其審批時(shí)間，從原來(lái)的80天延長(zhǎng)到160天，即比以前增加了4個(gè)月；

　　提高了對(duì)簡(jiǎn)單改劑型申請(qǐng)的技術(shù)要求，更加關(guān)注其技術(shù)合理性和研制必要性；

　　提高了仿制藥品的技術(shù)要求，強(qiáng)調(diào)仿制藥應(yīng)與被仿藥在安全性、有效性及質(zhì)量上保持一致。對(duì)某些仿制藥品種還要求其做臨床試驗(yàn)。

　　新《辦法》開(kāi)始實(shí)施后，新政之下，仿制藥的研發(fā)費(fèi)用增加，退審的風(fēng)險(xiǎn)也將增大。簡(jiǎn)單改變劑型等低水平重復(fù)仿制模式將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，最終獲審批比例也會(huì)大幅度下降。

　　那些真正有技術(shù)創(chuàng)新的仿創(chuàng)藥則會(huì)得到鼓勵(lì)。新《辦法》對(duì)創(chuàng)新藥物實(shí)行“快速審批”和“特殊審批”，鼓勵(lì)創(chuàng)新。我們認(rèn)為雖然以目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的資金和研發(fā)綜合實(shí)力而言，開(kāi)發(fā)真正的創(chuàng)新藥對(duì)于大多數(shù)企業(yè)是不現(xiàn)實(shí)的，一些研發(fā)實(shí)力突出的企業(yè)走仿創(chuàng)之路可能更為切實(shí)可行。

　　新農(nóng)合大步伐前進(jìn)

　　日前，在中國(guó)社會(huì)保障論壇2007年年會(huì)上，財(cái)政部副部長(zhǎng)王軍說(shuō)，中央財(cái)政安排的新型農(nóng)村合作醫(yī)療支出從2003年的4億元增加到2007年的114億元。農(nóng)村醫(yī)療救助支出從2003年的3億元增加到2007年的13.2億元。

　　生部部長(zhǎng)陳竺表示，2007年新農(nóng)合覆蓋的縣(市、區(qū))要達(dá)到全國(guó)縣(市、區(qū))總數(shù)的80%，2008年基本覆蓋全國(guó)所有縣(市、區(qū))。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2007年6月30日，全國(guó)開(kāi)展新農(nóng)合的縣(市、區(qū))達(dá)到2429個(gè)，占全國(guó)總縣(市、區(qū))的84.87%，參加合作醫(yī)療人口7.2億，占全國(guó)農(nóng)業(yè)人口的82.83%。

　　截至2007年6月30日，全國(guó)合作醫(yī)療基金本年度已籌集到位241.47億元，其中，中央財(cái)政補(bǔ)助資金到位14.70億元(中央財(cái)政上半年實(shí)際下?lián)?3.97億元)，地方財(cái)政補(bǔ)助資金到位130.80億元，農(nóng)民個(gè)人繳費(fèi)91.95億元(含相關(guān)部門(mén)為救助對(duì)象參合繳費(fèi)2.93億元)，其它渠道4.02億元。

　　據(jù)介紹，2007年上半年全國(guó)合作醫(yī)療基金支出總額為133.38億元。其中，用于住院補(bǔ)償110.08億元(占基金支出總額的82.53%)；以統(tǒng)籌基金形式進(jìn)行門(mén)診補(bǔ)償8.11億元(占基金支出總額的6.08%)，以家庭賬戶(hù)形式進(jìn)行門(mén)診補(bǔ)償11.80億元(占基金支出總額的8.85%)；其他補(bǔ)償2.29億元(占基金支出總額的1.71%)；體檢支出1.10億元(占基金支出總額的0.83%)。從受益情況看，2007年上半年全國(guó)累計(jì)受益16719.84萬(wàn)人次。其中，住院補(bǔ)償1440.91萬(wàn)人次，門(mén)診補(bǔ)償13664.51萬(wàn)人次，其它補(bǔ)償215.24萬(wàn)人次，體檢1399.18萬(wàn)人次。

　　新《醫(yī)藥器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》修訂中，行業(yè)洗牌有望加速

　　在9月中旬SFDA新聞發(fā)布會(huì)上首次公開(kāi)表示《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》將以改革注冊(cè)管理體制為核心，并且將企業(yè)作為第一責(zé)任人的原則落實(shí)在修訂始終修訂的新。新《醫(yī)藥器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》修訂思路傳遞了一個(gè)歷史性信號(hào)：醫(yī)械企業(yè)拿到牌照后萬(wàn)事無(wú)憂(yōu)的狀況將要結(jié)束，國(guó)家從注冊(cè)環(huán)節(jié)這一源頭抓起，貫穿始終的監(jiān)管體系將得以建立。

　　現(xiàn)行的《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》施行于2000年4月1日�，F(xiàn)行《條例》對(duì)醫(yī)療器械實(shí)行產(chǎn)品生產(chǎn)注冊(cè)制度，即醫(yī)療器械的合法與否是以是否注冊(cè)為主要判定依據(jù)。新《條例》的思路是將重點(diǎn)直接核查注冊(cè)環(huán)節(jié)，從源頭把關(guān)。

　　我國(guó)醫(yī)療企業(yè)數(shù)量眾多，且國(guó)內(nèi)生產(chǎn)多為中小設(shè)備、低端耗材，截至今年4月底，全國(guó)共有醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)12242家，其中一類(lèi)、二類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)10166家，占83%；三類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)2076家，僅占17%。行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提高集中度是必然趨勢(shì)。

　　抓“源頭”這一思路在實(shí)際監(jiān)管工作中已有體現(xiàn)：去年年中至今，已有328家醫(yī)療器械企業(yè)被吊銷(xiāo)生產(chǎn)許可證，285家企業(yè)自愿退出，98家企業(yè)被責(zé)令停產(chǎn)整改。結(jié)合兩個(gè)月前衛(wèi)生部發(fā)出回收醫(yī)療器械采購(gòu)權(quán)的舉措，行業(yè)加速洗牌值得期待。

　　大宗原料藥價(jià)格跟蹤簡(jiǎn)報(bào)：部分品種已顯疲態(tài)

　　大宗原料藥企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往滯后于產(chǎn)品價(jià)格上漲。在分享部分品種價(jià)格上漲帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)之時(shí)，也提請(qǐng)投資者注意周期性股票的追高風(fēng)險(xiǎn)。以下繼續(xù)跟蹤主要原料藥品種的價(jià)格情況供投資者參考。

　　VC：根據(jù)出口數(shù)據(jù)顯示，8月出口價(jià)格同比上漲78%，但環(huán)比上漲速度已經(jīng)大幅放緩。根據(jù)健康網(wǎng)的數(shù)據(jù)，近期維生素C市場(chǎng)趨于穩(wěn)中有降，9月份的出口報(bào)價(jià)有達(dá)到8美元/kg的單，但實(shí)際成交價(jià)格也根據(jù)訂單時(shí)間或者客戶(hù)有所不同。9月份相對(duì)來(lái)說(shuō)是淡季，需求量減少，而庫(kù)存沒(méi)有全部消化掉，加上9月份部分企業(yè)開(kāi)始逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，因此價(jià)格有小幅度下降。

　　VB2：CEIC的數(shù)據(jù)顯示，8月出口均價(jià)大幅上漲至54.6美元/kg，同比大幅增長(zhǎng)181%，環(huán)比增長(zhǎng)22%。但價(jià)格的上漲并未使出口量下降，相反，8月出口量202.75噸，創(chuàng)下自03年以來(lái)的新高，較今年1～7月的出口月均量增加了34%，說(shuō)明需求旺盛也是高價(jià)的一個(gè)重要支撐原因。但近期的供給也在逐漸好轉(zhuǎn)，根據(jù)廣濟(jì)藥業(yè)的公告，由于近期國(guó)內(nèi)外其他核黃素生產(chǎn)商供貨量增加，核黃素產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格已開(kāi)始自高位回落。

　　投資視線：

　　板塊表現(xiàn)：8月份至今，醫(yī)藥板塊指數(shù)上升7.38%，而同期上證綜指上升34%，醫(yī)藥板塊跑輸大盤(pán)。

　　雖然從今年以來(lái)至今的10個(gè)月表現(xiàn)來(lái)看醫(yī)藥股跑贏上證指數(shù)，事實(shí)上這一漲幅主要是基于在5.30之前，醫(yī)藥板塊以小盤(pán)、超低價(jià)、重組、拐點(diǎn)等題材類(lèi)的公司為主表現(xiàn)了大幅度的上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)指數(shù)。5.30之后，整個(gè)醫(yī)藥板塊開(kāi)始遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤(pán)。我們?cè)?月月報(bào)的投資策略中指出整個(gè)醫(yī)藥板塊估值已很不便宜，強(qiáng)調(diào)建議低配醫(yī)藥股。8月以來(lái)醫(yī)藥板塊僅上漲7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后大盤(pán)34%的漲幅。

　　行業(yè)投資評(píng)級(jí)和投資建議：醫(yī)藥行業(yè)政策頻出、企業(yè)成本壓力大、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境仍然惡劣，未來(lái)2年持續(xù)增長(zhǎng)30%以上存在相當(dāng)困難(07年的高增長(zhǎng)是在去年“低谷”基數(shù)上的恢復(fù)性增長(zhǎng))；而醫(yī)藥個(gè)股盤(pán)小、流動(dòng)性差、估值普遍偏高，因此我們繼續(xù)維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)；投資策略上仍建議低配醫(yī)藥股。其中各細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)股和拐點(diǎn)確立、估值相對(duì)偏低的品種仍作為防御性選擇。特別是即將公布的三季報(bào)中保持了一貫高增長(zhǎng)的公司，以及經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)確立的公司，經(jīng)過(guò)3季度股價(jià)充分調(diào)整后，又面臨一定市場(chǎng)機(jī)會(huì)。如我們近期對(duì)三個(gè)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的投資品種上調(diào)了評(píng)級(jí)——國(guó)藥股份(推薦)、雙鷺?biāo)帢I(yè)(推薦)、一致藥業(yè)(謹(jǐn)慎推薦)。

　　個(gè)股投資評(píng)級(jí)：

　　最新上調(diào)國(guó)藥股份、雙鷺?biāo)帢I(yè)至“推薦”評(píng)級(jí)，一致藥業(yè)首次“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)；

　　維持對(duì)天士力、天壇生物、東阿阿膠、同仁堂、中恒集團(tuán)、達(dá)安基因“推薦”評(píng)級(jí)；

　　維持科華生物、恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新、廣州藥業(yè)、三精制藥、康緣藥業(yè)、山東藥玻“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。