民族證券 王曉艷

　　要點：

　　航空運輸業的盈利增長取決于航空市場供求關系、航油價格和匯率三個核心因素。2007年，航空運輸業基本面的持續好轉、人民幣升值的利好、國內航油價格的相對穩定等諸多因素為板塊的走強奠定了良好的基礎，而航空運輸市場的消息面則給市場投資者提供了充分的想象空間。

　　早在2006年，航空運輸業已然表現出良好的發展勢頭，2007年，我國經濟高速增長和居民消費觀念的升級繼續推動航空旅客運輸和貨物運輸的高速發展，航空市場保持高景氣度。從客座率和票價來看，鑒于航空運輸的需求高于運力增長，我國民航的客座率呈現逐月環比加速的態勢。民航整體票價水平也高于2006年同期，特別是國際航線和遠程航線。四季度客座率同比增長速度有望保持三季度的發展趨勢，從而保證航空公司業績的進一步改善，航空公司的盈利水平有望繼續提升。

　　在航空公司運力適度擴大、航空運輸市場供需基本保持平衡的情況下，油價和

人民幣升值成為影響航空類企業盈利水平的兩個重要因素。考慮到國內油價并未與國際市場完全接軌，國內航油的價格經過四次下調之后，目前價格較2006年初增長了6.3%，預計全年平均價格與2006年相當，對航空公司影響有限。自匯改以來人民幣升值幅度已經超過6%，人民幣升值給航空公司帶來了數額不菲的匯兌損益，2007年這一趨勢將繼續下去，航空公司盈利結構的這一重要組成部分將進一步發揮作用。

　　整體來看，我們認為航空運輸業基本面加速向好，隨著戰略合作者的不斷引入、經營管理能力的不斷提高，航空公司將逐步形成良好的盈利能力，而我國航空運輸市場的快速成長將為航空公司提供廣闊的需求增長空間，國內樞紐機場的建設、支線航空運輸的發展、航空網絡布局的完善將為大型航空公司的快速發展搭建良好的平臺。目前，航空股處于適時的回落整理狀態，其成長的步伐并未停止，航空股將再一次振翅高飛，投資者也需要耐心的等待航空股的休養生息。

　　長期以來，航空板塊個股具有其強的聯動性，往往某件事情觸動了板塊的某根神經，板塊中的個股就呈現出整體上揚或是集體回落的態勢。2007年6月18日，南方航空復牌之后，國內A股市場的航空類個股經過1個月左右的蟄伏期，于7月中旬開始了連續兩波的上攻態勢，從6月18日到9月20日不足百日的時間里，航空成為市場矚目的板塊，個股平均漲幅達到100%以上，南航和東航分別成為這兩波行情的直接推動者。不過“好景不長”，2007年9月21日，國泰航空(0293.HK)和中國國航接連發布公告，中國國航母公司中國航空集團與香港國泰航空聯手參股東方航空計劃告一段落，航空板塊出現集體跳水，航空股高位折翅，投資者走入彷徨之中。

　　這兩波上揚的行情并非空穴來風。一般而言，航空運輸業的盈利增長取決于航空市場供求關系、航油價格和

匯率三個核心因素。2007年，航空運輸業基本面的持續好轉、人民幣升值的利好、國內航油價格的相對穩定等諸多因素為板塊的走強奠定了良好的基礎，而航空運輸市場的消息面則給市場投資者提供了充分的想象空間，特別是在央企整合的熱潮中，航空板塊更是顯得熱鬧。

　　早在2006年，航空運輸業已然表現出良好的發展勢頭，2007年，我國經濟高速增長和居民消費觀念的升級繼續推動航空旅客運輸和貨物運輸的高速發展，航空市場保持高景氣度，上半年航空公司整體盈利15.4億元，相比去年同期減虧增盈39.3億元。2007年1-8月份，全行業累計分別完成運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量232.84億噸公里、1.22億人和70.6萬噸，分別同比增長18.7%、16.4%和22.1%。三大航空公司——國航、南航、東航RPK增速分別為12.2%、17.1%、13.2%，其中，國內航線分別為11.7%、17.9%、11.3%，國際航線分別為13.7%、19.3%、21.7%，地區航線分別為1.6%、-28.7%、-5.4%；三大航空公司RTK增速分別為14.5%、13.8%、10.5%，其中，國內航線分別為11.7%、16.6%、9.7%，國際航線分別為17.5%、7.6%、13.5%，地區航線分別為2.4%、-28.5%、-6.22%。

　　從運力來看，三大航空公司——國航、南航、東航ASK增速分別為9.4%、14.6%、11.4%，其中，國內航線分別為8.2%、14.3%、8.4%，國際航線分別為11.7%、23.5%、22.5%，地區航線分別為1.2%、-26.1%、-7.7%；三大航空公司ATK增速分別為13%、13.1%、10.86%，其中，國內航線分別為7.1%、14.2%、9.84%，國際航線分別為18.2%、14.5%、16.03%，地區航線分別為-1.3%、-31.3%、-13.23%。由此可見，國內航空公司在保持對載客運力的投入力度下，加大了對貨運的投入力度，但是在航線設置上，大部分公司都對地區(港澳)航線進行了戰略收縮，加大了對國際航線的投入力度，而航空運輸市場也對這種配置和轉移給予了足夠的認可。

　　從客座率和票價來看，鑒于航空運輸的需求高于運力增長，我國民航的客座率呈現逐月環比加速的態勢。1-8月份，三大航空公司——南航、國航、東航客座率分別提升1.9、1.6、1.2個百分點，國內航線分別提升2.50、2.34和2.03個百分點，國際航線分別提升1.30、-2.08和-0.46個百分點，地區航線提升0.30、0.30和1.56個百分點。民航整體票價水平也高于2006年同期，特別是國際航線和遠程航線。盡管四季度為傳統淡季，但是我們認為四季度客座率同比增長速度有望保持三季度的發展趨勢，從而保證航空公司業績的進一步改善，航空公司的盈利水平有望繼續提升。

　　在航空公司運力適度擴大、航空運輸市場供需基本保持平衡的情況下，油價和人民幣升值成為影響航空類企業盈利水平的兩個重要因素。2007年3季度，

國際油價雖經回落，但最終還是刷新歷史高點，短期來看原油供給不會擴大，我們預計油價仍會處于相對高位。不過，考慮到國內油價并未與國際市場完全接軌，國內航油的價格經過四次下調之后，目前價格較2006年初增長了6.3%，預計全年平均價格與2006年相當，對航空公司影響有限。此外，自匯改以來人民幣升值幅度已經超過6%，人民幣升值給航空公司帶來了數額不菲的匯兌損益，2007年這一趨勢將繼續下去，航空公司盈利結構的這一重要組成部分將進一步發揮作用。

　　整體來看，我們認為航空運輸業基本面加速向好，隨著戰略合作者的不斷引入、經營管理能力的不斷提高，航空公司將逐步形成良好的盈利能力，而我國航空運輸市場的快速成長將為航空公司提供廣闊的需求增長空間，國內樞紐機場的建設、支線航空運輸的發展、航空網絡布局的完善將為大型航空公司的快速發展搭建良好的平臺。

　　不過，航空公司踏上成長平臺的同時也登上了唱戲的舞臺，這幕戲自然就是航空行業的整合重組。眾所周知，民航業是國資委重組的重點，2007年，國資委提出了整合民航業的基本思路：建立以一兩家大型企業為主導，以數個中小型航空公司為補充的市場競爭格局，加大中央航空輔助企業的改革重組，推動中央航空公司與地方航空公司的重組。于是，這幕戲便聲勢浩大的拉開了，戲中自然少不了國資委旗下的國航、南航和東航三個角色。

　　最初盛傳三大航空公司重組，隨后新航意欲加盟東方航空，彼時香港市場硝煙起伏，國航大股東中國航空集團暗中收購東航股份，不過僅阻擾了一下新航、東航的合作進程，最終二者還是簽下了協議，只是國航大股東尚未罷休，拉著國泰航空繼續籌劃購買東航股份，最后留給市場的一幕是“目前及未來三個月內不會有該等事項的籌劃、商談和協議等”的一紙公告。此間，國航、南航、東航、上航還不時出面表示彼此之間收購、兼并與否的小插曲來作點綴，總之，戲唱得有模有樣，吸引了眾多看客，舞臺也是熱鬧非凡，只是最終留給看客的依然是云里霧里。

　　航空運輸業是典型的高投入、規模化運營行業，航空業整合是大勢所趨。不過目前看來，航空業三大航空公司重組整合并不可取。第一，中國僅靠一、兩家航空公司支撐整體航空運輸的局面并不現實，我國的航空市場正處于快速增長時期，航空公司的整體實力還沒有發展到一、兩家就能夠滿足航空需求的程度；第二，航空業正當景氣，三大航空公司經過前期網絡布局、引進戰略投資者、加盟或計劃加盟國際航空聯盟等努力之后，將逐步走上快速成長的道路，此時行業整合難度較大；第三，三大航空公司進行整合對行業的影響非常大，可以說，目前三大航空公司剛剛處理完上次重組整合帶來的影響，倘若此時再對其進行大規模的重組整合，必將擾亂相關者目前進行的發展布局。我們認為，隨著航空市場的成長和成熟，大、中、小以及各種各樣的航空公司都將在這個市場中實現優勝劣汰。目前，國內航空公司的整合重組愈來愈表現出市場化運作的趨勢，在這個過程中存留下來的航空公司具有良好的發展前景，而在航空市場快速發展和航空公司實力不斷提高的雙重影響下，航空公司具有長期的投資價值。目前，航空股處于適時的回落整理狀態，其成長的步伐并未停止，航空股將再一次振翅高飛，投資者也需要耐心的等待航空股的休養生息。

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