國(guó)泰君安 伍永剛

　　投資要點(diǎn)：

　　9月份，M2的增速轉(zhuǎn)向攀升，M1的增速有所回落，但仍然較高，充分顯示了即期的需求增長(zhǎng)偏快。存款活期化傾向比較嚴(yán)重，跟資產(chǎn)價(jià)格尤其是股市和房地產(chǎn)價(jià)格高企有關(guān)系，因?yàn)镸1與總需求關(guān)系更為直接。此外，M1、M2的增速差距有所縮小。

　　9月份，貸款增速繼續(xù)攀升，而去年同期則是開始放緩。前三季度新增貸款已超過我們3.3萬億元的年內(nèi)預(yù)期，嚴(yán)厲的信貸緊縮迫在眉睫。

　　居民戶貸款同比多增占到多增貸款總額的85.03%，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)有加速過熱的傾向，引發(fā)了政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步調(diào)控。在經(jīng)歷了7、8月的儲(chǔ)蓄分流后，居民存款又開始回流銀行體系。

　　流動(dòng)性過剩的主因仍然是由于國(guó)際收支雙順差導(dǎo)致的。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅猛，因此導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)偏快，未來通脹壓力仍不可小覷。

　　央行貨幣緊縮力度將會(huì)繼續(xù)加大。預(yù)計(jì)2007年底之前，仍有加息的可能，1年期存款基準(zhǔn)利率將超過4%；存款準(zhǔn)備金率有可能創(chuàng)歷史新高。

　　在監(jiān)管層的鼓勵(lì)和引導(dǎo)下，上市銀行積極從事產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)綜合化經(jīng)營(yíng)，加大業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　如何看待銀行股走勢(shì)？——銀行股短期有可能進(jìn)入調(diào)整，但調(diào)整幅度有限；長(zhǎng)期仍維持對(duì)銀行股的增持評(píng)級(jí)。

　　導(dǎo)致銀行股調(diào)整的主因是——宏觀調(diào)控。考慮到今年以來央行已經(jīng)8次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，目前已達(dá)歷史最高水平；同時(shí)5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，1年期存貸款基準(zhǔn)利率達(dá)(3.87%，7.29%)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步的緊縮貨幣政策，極有可能給銀行帶來負(fù)面影響。至于負(fù)面影響的大小，則取決于央行所采用的緊縮政策組合及具體結(jié)構(gòu)。

　　不過，銀行股將受到以下因素的強(qiáng)力支撐。

　　(1)銀行業(yè)凈利潤(rùn)繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)。繼上市銀行獲得亮麗的中報(bào)——中期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)65%之后，銀行業(yè)前3季度業(yè)績(jī)將繼續(xù)保持超預(yù)期快速增長(zhǎng)。目前已公布季報(bào)的民生銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)70.44%，深發(fā)展、招行分別同比增長(zhǎng)110%、128%。

　　(2)人民幣加快升值的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈、銀行綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化、明年兩稅合并以及資本市場(chǎng)溢出效應(yīng)等均將使銀行受益。

　　(3)近期關(guān)于股指期貨推出的預(yù)期更加迫近，這對(duì)具有戰(zhàn)略籌碼意義的銀行股來說，也是一個(gè)有力的支撐。

　　關(guān)于銀行個(gè)股方面，繼續(xù)重點(diǎn)推薦深發(fā)展、招行、浦發(fā)、民生、交行、工行；同時(shí)維持對(duì)興業(yè)、中行、建行的增持評(píng)級(jí)。

　　1.貸款增速繼續(xù)攀升，M1增速有所回落

　　1.1. M2增速加快，M1增速回落

　　M2的增速轉(zhuǎn)向攀升，M1的增速有所回落，但仍然較高，充分顯示了即期的需求增長(zhǎng)偏快。存款活期化傾向比較嚴(yán)重，跟資產(chǎn)價(jià)格尤其是股市和房地產(chǎn)價(jià)格高企有關(guān)系，因?yàn)镸1與總需求關(guān)系更為直接。此外，M1、M2的增速差距有所縮小。

　　2007年9月末，M2余額為39.31萬億元，同比增長(zhǎng)18.45%，增幅比上季度末高1.39個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高0.36個(gè)百分點(diǎn)。M1余額為14.26萬億元，同比增長(zhǎng)22.07%，增幅比上季度末高1.15個(gè)百分點(diǎn)，比上月末低0.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　1.2.貸款增速繼續(xù)攀升，新增貸款遠(yuǎn)超預(yù)期

　　9月份，貸款增速繼續(xù)攀升，而去年同期則是開始放緩。前三季度新增貸款已經(jīng)遠(yuǎn)超央行的年度目標(biāo)，也超過了我們3.3萬億元的年內(nèi)預(yù)期目標(biāo)，貨幣緊縮力度勢(shì)必進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　9月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額27.44萬億元，同比增長(zhǎng)17.34%，增幅比比上月末高0.38個(gè)百分點(diǎn)。

　　1-9月份金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款增加3.36萬億元，按可比口徑同比多增5906億元。

　　1.3.居民戶貸款同比多增

　　占到多增貸款總額的85%表明房地產(chǎn)市場(chǎng)有加速過熱的傾向，引發(fā)了政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步調(diào)控。9月末監(jiān)管層下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》就是對(duì)房地產(chǎn)過熱的調(diào)控。

　　從分部門看：居民戶貸款增加1.06萬億元，按可比口徑同比多增5164億元，9月份人民幣貸款增加2835億元，同比多增635億元。

　　1.4.經(jīng)歷7、8月份的儲(chǔ)蓄分流后，居民存款又開始回流銀行體系

　　9月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額38.30萬億元，同比增長(zhǎng)16.84%，增幅比上季度末高0.85個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高0.32個(gè)百分點(diǎn)。1-9月人民幣各項(xiàng)存款增加4.75萬億元，同比多增5893億元；9月份人民幣各項(xiàng)存款增加5565億元，同比多增1693億元。從分部門情況看：居民戶存款增加7621億元。

　　9月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差為12.40萬億元，比上月末數(shù)據(jù)略有上升，創(chuàng)出近三年來的新高；存貸比為67.62%，比上月末微降0.24個(gè)百分點(diǎn)。

　　2.人民幣升值壓力加大，流動(dòng)性過剩依舊

　　2.1.雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備激增

　　流動(dòng)性過剩的主因仍然是由于國(guó)際收支雙順差導(dǎo)致的。外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅猛，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)偏快，未來通脹壓力增加，宏觀調(diào)控將進(jìn)一步以緊縮為主。

　　央行12日公布，截至07年9月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為14336億美元，同比增長(zhǎng)45.11%。前三季度外匯儲(chǔ)備共增加3673億美元，同比多增1983億美元。9月份外匯儲(chǔ)備增加250億美元，同比多增91億美元。

　　2.2.人民幣升值壓力加大

　　就匯率來看，雖然人民幣對(duì)美元一直處于升值通道，但由于美元對(duì)其他貨幣貶值較多，人民幣對(duì)一籃子貨幣實(shí)際匯率是貶值的。這就給人民幣升值造成更大的外部壓力。

　　我們預(yù)期人民幣未來升值會(huì)加快，熱錢進(jìn)一步流入，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生更大的壓力。

　　3.緊縮流動(dòng)性政策力度加大

　　3.1.央行繼續(xù)收緊流動(dòng)性，防范通脹

　　9月份，信貸繼續(xù)快速?gòu)?qiáng)勁增長(zhǎng)，CPI同比上漲6.2%。因此，央行貨幣緊縮政策力度將會(huì)繼續(xù)加大。預(yù)計(jì)2007年底之前，仍有可能再加息一次，1年期存款基準(zhǔn)利率將超過4%；存款準(zhǔn)備金率有可能創(chuàng)歷史新高。

　　繼9月6日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，央行于10月13日宣布再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率(實(shí)施時(shí)間為10月25日)。雖然本次調(diào)控沒有提高利率，但加息的預(yù)期仍然十分強(qiáng)烈。

　　至此，央行2007年已經(jīng)8次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。目前存款準(zhǔn)備金率已達(dá)13%，已經(jīng)達(dá)到我們預(yù)測(cè)的2007年底13%的水平；1年期存貸款基準(zhǔn)利率已分別達(dá)到3.87%、7.29%，實(shí)際存款利率仍然為負(fù)。

　　此外，央行從9月4日至10月11日共發(fā)行了13期央行票據(jù)，期限分為3個(gè)月(91天)、1年和3年，總金額3970億；進(jìn)行兩次正回購(gòu)操作，金額共180億。

　　10月11日央行向部分公開市場(chǎng)一級(jí)交易商發(fā)行1500億元的3年期定向央票，這是今年第6次發(fā)行定向央票，央票利率3.95%。值得注意的是，根據(jù)今年以來的規(guī)律，超過1000億元定向央票發(fā)行之后一周左右時(shí)間，都會(huì)引來一次加息。

　　3.2.財(cái)政部增加長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行旨在鎖定流動(dòng)性

　　財(cái)政部近期的國(guó)債發(fā)行品種明顯傾向于長(zhǎng)期國(guó)債，目的性很明確，就是在當(dāng)前流動(dòng)性過剩的情況下能夠長(zhǎng)期鎖定流動(dòng)性，緩解通貨膨脹壓力。

　　10月12日，財(cái)政部公布了今年第四季度記賬式國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，1000億元特別國(guó)債均為長(zhǎng)期債券，三只特別國(guó)債期限分別為10年、15年和10年。

　　按照此前財(cái)政部的發(fā)行計(jì)劃，將有2000億元特別國(guó)債面向市場(chǎng)發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月份發(fā)行的三期特別國(guó)債實(shí)際發(fā)行總量為1033.8億元，如果按照2000億元的總額計(jì)算，第四季度三期特別國(guó)債還將會(huì)有966.2億元的規(guī)模。

　　此外，財(cái)政部還公布了四季度其他記賬式國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，將有5只國(guó)債陸續(xù)發(fā)行。

　　具體分別是10月12日發(fā)行3年期國(guó)債、10月19日發(fā)行5年期國(guó)債、11月23日發(fā)行7年期國(guó)債、12月5日發(fā)行3個(gè)月期國(guó)債和12月12日發(fā)行1年期國(guó)債。

　　4.央行近期政策點(diǎn)評(píng)

　　4.1.應(yīng)收賬款質(zhì)押增加中小企業(yè)貸款

　　近期，央行根據(jù)《物權(quán)法》、《中國(guó)人民銀行法》等法律規(guī)定起草了《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法(征求意見稿)》。

　　點(diǎn)評(píng)：此次有關(guān)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的管理辦法出臺(tái)，意味著中小企業(yè)融資難的困境可以得到很大程度的緩解了。隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，商業(yè)銀行開始拓展中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)，但以往受限于抵、質(zhì)押擔(dān)保手段的不足，中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)一直難以長(zhǎng)足發(fā)展。

　　如今有了這個(gè)辦法，中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)就可以快速發(fā)展，中小企業(yè)大量應(yīng)收賬款等動(dòng)產(chǎn)也可以盤活，達(dá)到雙贏。

　　4.2.公司債券增加

　　商業(yè)銀行資產(chǎn)運(yùn)用途徑為改善我國(guó)融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，特公布公司債券在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行、交易流通和登記托管有關(guān)事宜。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　(1)正面影響

　　當(dāng)前銀行業(yè)主要面臨著貸款增速過快、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配(存款短期化和貸款長(zhǎng)期化)和中間業(yè)務(wù)比重低等問題，公司債券進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)將有利于緩解以上問題。

　　緩解貸款增速過快的趨勢(shì)：由于銀行資金充裕，資金運(yùn)用渠道較窄，銀行前三季度貸款增速明顯過快，遠(yuǎn)超過央行15%的目標(biāo)。由于公司債收益高于國(guó)債收益，且公司債的質(zhì)量較高，這為銀行過剩的資金提供了較佳的運(yùn)用渠道，也減輕了銀行過度放貸的沖動(dòng)，有利于宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，減輕通貨膨脹預(yù)期的壓力。

　　改善資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的現(xiàn)狀：目前銀行業(yè)存款活期化和貸款長(zhǎng)期化趨勢(shì)比較明顯，雖然會(huì)帶來利差收入的增加，但卻加大了銀行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司債進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，由于公司債在銀行間流動(dòng)性較好，收益也較高，銀行將短期資金運(yùn)用到公司債上獲取一定的高收益，同時(shí)可以隨時(shí)變現(xiàn)以應(yīng)付流動(dòng)性危機(jī)。

　　增加中間業(yè)務(wù)品種，改善收入結(jié)構(gòu)：由于商業(yè)銀行可以參與公司債券承銷和投資活動(dòng)，這為商業(yè)銀行提供了絕佳的參與資本市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于承銷是收益較高的中間業(yè)務(wù)，可以改善銀行的收入結(jié)構(gòu)，減輕銀行因?yàn)榧酉⒑屠�差逐漸收窄帶來的盈利壓力。

　　(2)負(fù)面影響

　　由于銀行目前的盈利主要依賴于大中型公司客戶的貸款利息收入，公司債的快速發(fā)展會(huì)造成金融的“脫媒”效應(yīng)，進(jìn)一步降低銀行對(duì)大中型公司客戶的貸款定價(jià)能力，對(duì)盈利造成一定的壓力。

　　總體來看，公司債進(jìn)入銀行間市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)利大于弊，即便是弊，也會(huì)促使銀行進(jìn)一步改革，改善收入結(jié)構(gòu)，加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的速度。

　　4.3.遠(yuǎn)期利率協(xié)議推動(dòng)商業(yè)銀行利率市場(chǎng)化

　　為規(guī)范遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)，完善市場(chǎng)避險(xiǎn)功能，促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，央行制定了《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　金融創(chuàng)新是今后商業(yè)銀行發(fā)展的趨勢(shì)之一，隨著金融衍生產(chǎn)品種類的不斷增加和完善，商業(yè)銀行可以利用這些產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)也可增加中間業(yè)務(wù)收益。

　　4.4.資產(chǎn)證券化有利于銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)大

　　近期，央行根據(jù)《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》等有關(guān)規(guī)定，公告資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易的有關(guān)事項(xiàng)。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　資產(chǎn)支持證券是我國(guó)銀行業(yè)的一個(gè)創(chuàng)新品種，目前正處在發(fā)展的初期，此次辦法的出臺(tái)，將有利于商業(yè)銀行大力發(fā)展資產(chǎn)支持證券，增強(qiáng)自身的資產(chǎn)的流動(dòng)性，并降低風(fēng)險(xiǎn)資本的占用、解決資產(chǎn)期限錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)不合理的問題。同時(shí)也可以增加中間業(yè)務(wù)的種類和收益。

　　5.上市銀行最新動(dòng)態(tài)

　　上市銀行最新動(dòng)態(tài)主要集中在：產(chǎn)品創(chuàng)新、綜合化經(jīng)營(yíng)與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、銀行融資等。

　　具體如下：(1)加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，大力拓展中間業(yè)務(wù)；(2)加強(qiáng)金融領(lǐng)域各子行業(yè)的合作，強(qiáng)化綜合經(jīng)營(yíng)。(3)加強(qiáng)對(duì)個(gè)人金融業(yè)務(wù)的開發(fā)力度，私人銀行業(yè)務(wù)逐漸受到重視；(4)北京銀行和建設(shè)銀行在A股首次公開發(fā)行并上市。

　　6.銀行股評(píng)級(jí)及重點(diǎn)公司推薦

　　如何看待銀行股走勢(shì)？

　　——我們認(rèn)為：銀行股短期有可能進(jìn)入調(diào)整，但調(diào)整幅度有限；長(zhǎng)期仍維持對(duì)銀行股的增持評(píng)級(jí)。

　　導(dǎo)致銀行股調(diào)整的主因是——宏觀調(diào)控：

　　根據(jù)前面分析，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)前9月新增人民幣貸款已達(dá)3.36萬億元，而且9月份信貸增速(17.34%)升勢(shì)依舊；由此不可避免的將帶來央行嚴(yán)厲的緊縮調(diào)控。

　　考慮到今年以來央行已經(jīng)8次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，目前已達(dá)歷史最高水平；同時(shí)5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，1年期存貸款基準(zhǔn)利率達(dá)(3.87%，7.29%)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步的緊縮貨幣政策，極有可能給銀行帶來負(fù)面影響。至于負(fù)面影響的大小，則取決于央行所采用的緊縮政策組合及具體結(jié)構(gòu)。

　　不過，銀行股將受到以下因素的強(qiáng)力支撐。

　　銀行業(yè)凈利潤(rùn)繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)。繼上市銀行獲得亮麗的中報(bào)——中期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)65%之后，銀行業(yè)前3季度業(yè)績(jī)將繼續(xù)保持超預(yù)期快速增長(zhǎng)。目前已公布季報(bào)的民生銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)70.44%，深發(fā)展、招行分別同比增長(zhǎng)110%、128%。而且，人民幣加快升值的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈、銀行綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化、明年兩稅合并以及資本市場(chǎng)溢出效應(yīng)等均將使銀行受益。

　　此外，近期關(guān)于股指期貨推出的預(yù)期更加迫近，這對(duì)具有戰(zhàn)略籌碼意義的銀行股來說，也是一個(gè)有力的支撐。至少在目前的價(jià)位，銀行股下跌空間有限。

　　關(guān)于銀行個(gè)股方面，從基本面和估值優(yōu)勢(shì)兩方面看，仍重點(diǎn)推薦深發(fā)展、招行、浦發(fā)、民生、交行、工行；同時(shí)維持對(duì)興業(yè)、中行、建行的增持評(píng)級(jí)。

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