銀河證券 毛昂

　　投資要點：

　　運輸行業景氣全面上升。2007年上半年可比的運輸類5類上市公司營業收入達到1124億元，同比增長17.29%，其中鐵路運輸增長近50%，主要是廣深鐵路收購資產使得收入大幅度增加；水上運輸子行業，由于干散貨國際運輸價格出現連續暴漲，水上運輸子行業收入增長了22.6%；航空運輸子行業收入上升了13.68%；機場子行業進步緩慢，收入僅僅上升了7.6%；公路運輸收入增長出現下降15%的情況

　　人民幣上升對于航空子行業業績影響巨大。由于人民幣匯率上升速度加快的因素，2007年上半年航空公司都獲得巨大的匯兌收益，航空類上市公司財務費用從27億元下降到6億元，其中匯兌總收益達到25億以上，所以人民幣上升匯率是財務費用大幅度下降的主要原因。

　　由于美元持續下降，人民幣上升的國際壓力大大減輕，所以人民幣經歷2-3季度快速上升后，進入4季度上升速度大大下降，預計2007年全年人民幣對美元上升幅度將維持在5%左右，下半年航空公司人民幣匯兌收益可能少于上半年的水平

　　國際石油價格到2007年10月中旬已經達到每桶88美元，未來石油價格還是有繼續上升的趨勢，對于航空、公路、水運使用燃油為主要成本的子行業影響將比較大。國際石油價格是否繼續上升，以及國內燃油政策變化，是運輸行業業績升降的關鍵。特別對航空和公里業務影響比較大。但是對機場子行業影響比較小。

　　海洋運輸市場持續火爆。國際海洋運輸市場經歷了2004年6100點記錄后，又經歷了2005年底探底1600點的“過山車”行情后，從2006年下半年到4000點左右的水平，2007年8月突破7000點，9月24日突破9000點年10月10日波羅的海運輸綜合指數突破10000點，到本報告截止的2007年10月12日10695點。目前波羅的海運輸綜合指數還是處于加速上升的過程中，已經令國際海洋運輸市場人士目瞪口呆了。

　　投資策略：航空和公路子行業：四季度國際石油價格的大幅度上升對于這兩個行業影響比較大，這兩個行業目前平均動態市盈率都超過150倍，明顯高于整個A股市場動態50倍的水平，對這兩個行業采取防守和“回避”的戰略。、機場子行業：目前平均動態市盈率僅僅43倍，低于整個A股市場動態50倍的水平，同時機場行業是長期穩健增長的行業，未來發展空間還是比較大的，關注股票價格回落的長期投資和“波段投資”的機會，對這行業采取“中性”的戰略。鐵路子行業：是中國中期發展的重點行業，發展潛力還是比較大的，目前平均動態市盈率57倍稍高于A股市場動態50倍的水平，關注股票價格回落的長期投資的機會，對這行業采取“中性”的戰略。航運子行業：航運子行業是目前最火爆的行業，主要是干散貨運輸，油運還是比較低迷。這個行業是中國絕大部分進出口商品的關鍵運輸行業，長期發展潛力比較大的，短期干散貨運輸供不應求，出現大上漲局面，并且這個行業目前平均動態市盈率37倍，還是低于整個A股市場動態50倍的水平，所以投資者應該重點關注這個行業，對這行業采取“積極”的戰略，把握中期投資機會。

　　一、運輸行業景氣全面上升

　　1、收入：持續保持快速增長

　　2007年上半年可以比較的運輸類上市公司景氣繼續保持旺盛，5類子行業上市公司營業收入達到1124億元，同比增長17.29%，繼續保持良好的景氣水平，其中鐵路運輸增長近50%，主要是廣深鐵路收購資產使得收入大幅度增加；收入增長表現比較好的子行業是水上運輸子行業，由于干散貨國際運輸價格出現連續暴漲，水上運輸子行業收入增長了22.6%；而航空運輸子行業的客座率也是穩步上升了近2%，加上運輸能力的增長，使得航空運輸子行業的收入也上升了13.68%；相對而言，過去幾年表現比較好的機場子行業進步緩慢，收入僅僅上升了7.6%，主要是機場再次出現容量限制，主要機場的擴建工程要在未來幾年內才能夠投入使用；公路運輸收入增長出現下降15%的情況，出現比較大的下降，主要是北京交通體制改革，北京巴士基本上退出公共交通市場的原因，實際上五洲交通、江西長運等公司還是取得收入增長20%以上的好成績的。

　　總體概括為，水運行業火爆，航空運輸快速增長，鐵路成為后起之秀，機場增長緩慢、公路下降但差異較大。

　　2、毛利率：小幅度上升

　　2007年上半年運輸行業上市公司總體成本控制還是比較好的，使得平均毛利率從2006年的20.75%上升到21.44%，總體還是處于不斷改善的狀態中，但是在國際石油價格大幅度上升的情況下，交通運輸行業的毛利率還能夠保持小幅度上升已經非常不容易了。具體分析，機場行業毛利率雖然還以54%保持行業領先，但是下降1個點；鐵路運輸毛利率以44%位居次席，但是下降了7個點，主要還是廣深鐵路收購的因素，水運行業毛利率快速上升38%的水平，上升了4個點；公路運輸上升比較大，主要也是部分公司業務重新組合的原因；航空運輸基本持平，毛利率還是維持在13.6%的非常低的水平，說明收入的增長也被成本的上升所抵消。

　　3、投資收益和營業外凈收益大幅度增加

　　在收入和主要經營利潤增長的同時，交通運輸行業投資收益和經營外凈收益也在大幅度地上升，2007年上半年全行業投資收益和經營外凈收益分別占總利潤的8.48%和9.09%，其中主要是航空運輸行業的投資收益和經營外凈收益合計竟然占到總利潤的61%，公路運輸行業投資收益和經營外凈收益竟然超過總利潤的一倍，說明這兩個行業主要業務還是基本不賺錢的。搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　二、人民幣上升對于航空子行業業績影響巨大

　　由于人民幣匯率上升速度加快的因素，2007年上半年航空公司都獲得巨大的匯兌收益，特別是南方航空、東方航空、國際航空這樣的航空資產負債巨大的公司，都獲得比較大的匯兌收益，這樣就大大沖減了財務費用，其中南方航空收益最大，得到14億匯兌收益，使得財務費用沖減以后達到負一億元，國航和東航財務費用也大大減少6億元和5億元，航空類上市公司財務費用從27億元下降到6億元，其中匯兌總收益達到25億以上，所以人民幣上升匯率是財務費用大幅度下降的主要原因。

　　由于2007年以來美元對全世界貨幣持續下降，人民幣上升的國際壓力大大減輕，所以人民幣經歷2-3季度快速上升后，進入4季度上升速度大大下降，甚至連續15日交易日在1：7.5附近徘徊，2007年上半年人民幣對美元上升2.8%,下半年我們預5.5%計上升將速度下降，預計2007年全年人民幣對美元上升幅度將維持在5%--5.5之間，下半年航空公司人民幣匯兌收益可能少于上半年的水平。所以航空公司希望依靠人民幣大幅度上升取得更加大的投資收益也是不現實的，但是畢竟人民幣上升大大減少了航空公司的財務費用，對于擁有不斷增長巨大債務的航空公司來說，人民幣上升肯定是提高業績避免虧損的最重要的因素了。

　　三、石油價格大漲對交通行業的影響

　　2007年石油價格從每桶70美元回落后，二季度回落每桶53美元后就再次進入緩慢的上升周期，三季度逐步突破每桶60美元和每桶70美元大關，到2007年四季度開始，國際石油價格竟然打破歷史每桶79美元的記錄，到2007年10月中旬已經達到每桶88美元左右，由于進入北半球冬季使用石油高峰，所以未來石油價格還是有繼續上升的趨勢，對于航空、公路、水運使用燃油為主要成本的子行業影響將比較大。雖然中國政府繼續努力保持國內燃油不上漲，但是如果國際石油進一步大幅度上漲，國內燃油也將被迫上升，另外國際航空和國際水運的燃油還是必須按照國際市場價格進行采購，使得擁有比較多的國際航線的“中國國航”以及“南方航空”和“東方航空”都將有一定影響，因為燃油目前已經占到總成本的40%以上，如果國際石油四季度繼續維持80美元/桶水平以上并且國內燃油價格不變，航空子行業成本上升大約在5%左右，如果國際石油四季度繼續維持80美元/桶以上水平并且國內燃油價格也被迫上升，航空子行業成本上升大約在10%左右，這樣航空公司的毛利率將從18%下降到10%，航空行業將再次面臨全行業虧損的風險。

　　水運公司可以通過上升運輸價格進行轉移，所以影響相對比較少。公路運輸目前依靠國內低燃油價，主要業務還是能夠維持，大部分公路公司毛利率都維持在2006年水平上下徘徊。

　　2007年4季度國際石油價格是否繼續上升，以及國內燃油價格十分繼續保持不變，是運輸行業特別是航空子行業和公路子行業，業績上升和下降的重要因素。我們認為短期國際石油還是有繼續上升的能力，國際航空業務影響比較大，如果國際石油價格上升到每桶90美元以上，國內燃油將被迫進行比較大調整，將對運輸行業產生比較大的影響，這些影響將呈現影響到2008年。但是機場子行業使用燃油非常少，所以影響比較小。

　　四、海洋運輸子行業分析

　　海洋運輸：散貨太火爆油運太低迷

　　1、綜合運輸市場運行分析：持續火爆

　　國際海洋綜合運輸市場主要是由干散貨運輸市場、集裝箱運輸市場和油輪運輸市場組成，其中最主要的是干散貨運輸市場。國際海洋運輸市場經歷了2004年快速火爆行情創造波羅的海綜合指數創造(BDI)6100點記錄后，又經歷了2005年底探底1600點的“過山車”行情后，從2006年下半年開始由于需求開始不斷增強，運輸市場價格開始逐步恢復到4000點左右的水平，從2007年2月開始市場指數開始突破盤整區域向歷史高峰進軍，在2007年5月中旬創造新歷史記錄6688點后有一定調整，在2007年6月中旬在5200點再次獲得有力支撐，并且再次展開新一論上升行情，在2007年8月突破7000點歷史新高度后繼續向上前進，2007年9月24日波羅的海運輸綜合指數突破9000點歷史新高度后繼續再次向上前進，2007年10月10日波羅的海運輸綜合指數突破10000點，到本報告截止的2007年10月12日10695點。目前情況是國際運輸歷史上的最火爆的情況，是空前的情況。目前波羅的海運輸綜合指數還是處于加速上升的過程中，已經令國際海洋運輸市場人士目瞪口呆了。搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　2、油運輸市場運行分析：繼續探底

　　石油和成品油運輸市場相對比較平穩。從2006年下半年開始，石油運輸市場就相對過剩，運輸價格指數長期處于盤整和小幅度下降的狀態，從2006年8月波羅的海原油運輸指數(BDIT)1602點下降到2006年12月初的954點持續疲軟，雖然有國際航運行業干預下一度反彈到1463點，但是2007年開始再次出現弱市運行的狀態，運輸價格指數在1100點—1200點范圍幾乎盤整了4個月，2007年5月初雖然出現短暫的沖上1300點的情況，但是不久竟然快速下降，到2007年6月初竟然再次跌破1000點大關，雖然6月中旬到7月底勉強維持1000點以上弱勢運行，但是8月初跌破1000點后加速下降，到2007年9月20日波羅的海運輸原油運輸指數竟然下降到746點，比較上年同期的1214點，幾乎下降了40%左右，截止到2007年10月12日波羅的海運輸原油運輸指數收盤到760點，繼續在底部徘徊，石油運輸供應大于需求的情況短期難以改變。原油運輸市場比較干散貨運輸市場，真正是“一半是冰海、一半是火焰”。

　　運輸供給需求分析

　　1、綜合運輸市場運行分析和預測：短期強勢、長期回落

　　由于全世界經濟和亞洲經濟出現全面恢復，全球化經濟推動海洋運輸需求持續旺盛，而短期干散貨船舶的供給相對不足，目前全世界的造船公司開足馬力也暫時無法滿足經濟全球化的海洋運輸需求的高速增長，并且造船的訂單已經排到2010年后，所以運輸價格指數突破歷史高位后短期繼續保持強勢局面可能性比較大。我們預計國際海洋干散貨市場短期還將繼續火爆局面，不排除波羅的海運輸綜合指數突破在10000點后再次創造新記錄，下一個目標大約是12000點。

　　短期分析，在波羅的海運輸綜合指數突破10000點到達12000點后逐步回落的可能性比較大。但是達到12000點后，從巴西運輸鐵礦石長距離運輸到中國的費用將達到110美元/噸，而鐵礦石巴西離岸價格僅僅是50美元，運輸價格已經超過商品價格的一倍以上，這是中國大部分鋼鐵企業難以承受的價格壓力。我們知道2006年初國際海洋運輸海運輸綜合指數曾經達到1600點，當時從巴西運輸鐵礦石長距離運輸到中國的費用將僅僅需要15美元/噸，短短一年半，海洋運輸價格上漲了近6倍，出現瘋狂的局面，我們認為也是不正常的情況，預計短期瘋狂后將逐步回落，但如果干散貨需求繼續保持高速增長，運輸價格也將難以大幅度回落，我們預計四季度市場將在沖擊12000點后逐步回到8000點左右，四季度平均價格大約在8500點左右，這是歷史上國際海洋干散貨最火暴和瘋狂的時代。

　　值得注意的是，由于海洋干散貨運輸價格出現爆漲局面，大批礦石、煤炭、糧食等產品運輸價格大幅度上升，引發這類商品價格在高位繼續上漲，使得部分需求受到抑制，也引發大宗商品價格繼續維持高位強勢，繼續推高商品的價格指數上升。

　　長期分析，我們認為海洋運輸價格繼續大幅度上漲的壓力也開始出現。從長期看，2007年四季度開始到2009年將有大批大型干散貨運輸船舶下水，將逐步有限地緩解運輸緊張的狀態，屆時供應和需求將出現平衡，運輸價格也將逐步回落到正常水平。

　　2、油運輸市場運行分析和預測

　　主要是由于國際石油產量增長緩慢，歐佩克組織繼續增加產量能力有限，導致石油以及相應的成品油運輸增長緩慢，而全球各個大型造船公司都在繼續生產30萬噸以上的超級油輪，船舶供給不斷加強，特別是5萬噸以下的小型運輸油輪，由于運輸成本相對比較高面臨淘汰狀態，而全世界原油和成品油運輸需求增長緩慢。

　　運輸市場預測：“冰火兩重天”短期難以改變。

　　我們認為2007年10月國際干散貨運輸指數將繼續保持高位運行態勢，能否繼續在歷史顛峰上升，取決于全球經濟和進出口貿易的海洋運輸需求能否進一步擴大，短期在2007年四季度將出現一定的新船進入市場的小高潮，但是2007年4季度需求和供應的矛盾難以得到根本的緩解，所以運輸價格指數還將在相當時期內處于，長期要到2008年才能夠有大批新船進入市場，屆時供應需求關系才能夠真正發生根本的改變，所以2007年四季度干散貨市場在瘋狂以后，進入一定幅度回落，并且進行維持強勢的可能性比較大。

　　2007年10--12月油品運輸市場運輸指數將繼續維持弱市盤整的狀態，2007年4季度部分超絕油輪的下水將再次增加運輸能力5%左右，而需求僅僅為3%左右，增長比較緩慢，由于四季度往往是使用原油的高峰，所以繼續大幅度下降的可能性也不大了，預計油輪指數將在700—800點范圍進行低位徘徊。

　　五、經營業績分析和展望

　　2007年上半年交通行業公司依靠景氣提升和人民幣大幅度上升的匯兌收益以及投資收益和營業外凈收益實現增長，總體凈利潤從41億上升到105億元，其中航空子行業和公路子行業都扭虧為盈，水運行業以凈利潤增長45%保持全行業第一的水平，鐵路運輸開始后來居上，凈利潤以35%速度快速增長，機場服務繼續保持穩定的增長趨勢。航空行業和公路運輸雖然暫時扭虧為盈，但是由于石油價格不斷上升，存在一定的不確定因素，特別是四季度是航空子行業的淡季，往往容易產生虧損和微利的情況，公路運輸僅僅依靠投資收益和營業外收益扭虧為盈的情況四季度是否能夠繼續維持也是有問題的。

　　六、2007年四季度交通行業投資策略

　　由于國際石油不斷上升的趨勢，以及國際海洋運輸瘋狂的創造歷史新記錄的情況，以及2007年1-10月以來交通運輸行業股票上升情況和分析，同時參考了5類子行業平均市盈率情況分析，我們確定以下投資策略。

　　1、航空和公路子行業

　　由于航空和公路行業是使用燃油作為成本的主要行業，所以四季度國際石油價格的大幅度上升對于這兩個行業影響比較大，另外這兩個行業目前平均動態市盈率都超過150倍，明顯高于整個A股市場動態50倍的水平，所以投資者應該逐步減少倉位，對這兩個行業采取防守和“回避”的戰略。

　　2、機場子行業

　　由于機場行業是基本不使用燃油作為主要成本的行業，所以四季度國際石油價格的大幅度上升對于這個行業影響比較小，另外這個行業目前平均動態市盈率僅僅43倍，低于整個A股市場動態50倍的水平，同時機場行業是長期穩健增長的行業，未來發展空間還是比較大的，所以投資者應該給以一定的關注，關注股票價格回落的長期投資和“波段投資”的機會，對這行業采取“中性”的戰略。

　　3、鐵路子行業

　　由于鐵路行業是部分使用燃油作為成本的子行業，所以四季度國際石油價格的大幅度上升對于這個行業影響相對比較小，這個行業是中國中期發展的重點行業，發展潛力還是比較大的，但是這個行業目前平均動態市盈率57倍稍微偏高一點，高于整個A股市場動態50倍的水平，所以投資者應該關注這個行業，同樣關注股票價格回落的長期投資和“波段投資”的機會，對這行業采取“中性”的戰略。

　　4、航運子行業

　　航運子行業是目前最火爆的行業，主要是干散貨運輸，油運還是比較低迷，雖然也部分使用燃油作為成本的子行業，但是相對市場運輸價格的大幅度上漲，燃油壓力相對比較小，這個行業是中國煤炭、鋼鐵、有色、糧食、石油以及大部分進出口商品的關鍵運輸行業，長期發展潛力比較大的，短期干散貨供不應求，出現大上漲局面，并且這個行業目前平均動態市盈率37倍，還是低于整個A股市場動態50倍的水平，所以投資者應該重點關注這個行業，對這行業采取“積極”的戰略，把握中短期投資機會�？紤]到國際航運指數長期處于爆漲爆跌的周期特征，我們在關注該行業長期成長性的同時，也要注意過分追上漲的價格風險。