中信證券 李追陽

　　投資要點

　　上周有色金屬價格走勢不一，大多表現(xiàn)相對疲軟。LME銅價再次失守8000美元/噸的關口，鋅跌幅接近5%；而鋁價達到7周以來的高點，黃金在美元繼續(xù)疲軟和原油價格再創(chuàng)新高的刺激下，再創(chuàng)20多年來的新高；

　　有色板塊出現(xiàn)調(diào)整，且市場系統(tǒng)性風險加大。10月份，國內(nèi)外有色板塊再創(chuàng)新高后，上周出現(xiàn)調(diào)整走勢，且跌幅顯著大于市場整體走勢。而且，公司悲觀的盈利預測和

能源價格的持續(xù)上漲，引發(fā)了投資者大量拋售，美國股市的大幅下跌，可能再次引發(fā)金融市場的系統(tǒng)性風險；

　　專題：銅價仍將處于高位振蕩，價格新高依然可期。供應方面，受制于銅精礦產(chǎn)量增長的制約而難以出現(xiàn)大幅的擴張；而消費需求在“中國因素”的支撐下，趨勢不改。供需緊張的格局難以出現(xiàn)根本的轉(zhuǎn)變，庫存依然處于低水平，價格高位運行，且有創(chuàng)新高的可能。最大的風險就是美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，引發(fā)全球需求的萎縮；

　　國內(nèi)銅行業(yè)將持續(xù)獲益于高銅價帶來的高景氣。一方面，高價格有助于提升利潤空間；另一方面，銅精礦產(chǎn)量的提高和原材料自給率的提升，有助于增加企業(yè)的盈利；此外，國內(nèi)企業(yè)資源擴張的潛力和可預期性都有助于提高公司的估值水平。

　　一周市場評述

　　金屬價格走勢不一上周有色金屬價格走勢不一，大多表現(xiàn)相對疲軟。LME銅價再次失守8000美元/噸的關口，鋅跌幅接近5%；而鋁價達到7周以來的高點，黃金在美元繼續(xù)疲軟和原油價格再創(chuàng)新高的刺激下，再創(chuàng)20多年來的新高。

　　銅、鉛、鋅受到庫存上升的壓力，價格有所下跌。近期基本金屬市場相對平靜，沒有多少“重量級”的信息，庫存的變化成為短期內(nèi)價格波動的重要影響因素。LME銅庫存在中國進口受抑制后，再次開始增加，一周上升超過10000噸；而鉛庫存上升則更為迅速，接近11000噸，而前一周還只有22000多噸，升幅接近50%。庫存的回升，給價格帶來了一定的壓力；同時，也說明了短期內(nèi)價格還缺乏大幅上漲的“催化劑”。

　　庫存的下跌和空頭回補帶動了鋁價反彈。2006年以來的鋁價走勢一直受到產(chǎn)量上升的困擾，成為基本金屬中的“低價股”，特別是8月份以來走勢則更為疲軟；然而，上周在其他金屬走勢相對較弱的情況下，鋁則逆市上漲；關鍵的因素在庫存的下降，特別是亞洲地區(qū)取消倉單的上升，引發(fā)了空頭的回補。雖然，近期鋁價能否出現(xiàn)持續(xù)的回升還要依賴于整體市場的格局；但是，由于鋁錠冶煉成本的上升，特別是近日能源價格的上升，加上消費需求的旺盛，價格下跌的空間并不大。

　　此外，美元再現(xiàn)快速貶值的走勢，美元兌歐元、美元指數(shù)新低，給有色金屬市場提供了一定的支撐；特別是黃金價格在美元貶值和原油價格累創(chuàng)新高的刺激下，金價也突破770美元的關口，短期內(nèi)進一步走高的動能依舊。

　　風險提示：我們對于今年基本金屬的走勢依然維持高位寬幅振蕩走勢的判斷，黃金價格則有望進一步走高；然而，以下兩個因素可能對短期內(nèi)價格走勢形成較大的沖擊：

　　一是短期內(nèi)全球金融市場波動加大，可能會引發(fā)市場的悲觀情緒，導致基本金屬市場出現(xiàn)新一輪拋售，價格劇烈波動的可能性加大；然而，黃金則可能受益于市場波動帶來的“避險型”投資需求而進一步走強。

　　二是10月底美聯(lián)儲貨幣政策委員會將再次決定利率政策；如果，美聯(lián)儲再次減息，則說明美國經(jīng)濟進一步下滑的風險加大，從而對基本金屬的消費需求形成負面的影響；然而，這也可能再次引發(fā)美元遭遇拋售，從而成為黃金價格上升的刺激因素。

　　國內(nèi)外有色類股票出現(xiàn)調(diào)整

　　在國內(nèi)外有色類股票紛紛創(chuàng)新高后，上周普遍出現(xiàn)調(diào)整的走勢，整體調(diào)整幅度達到5%左右，大于市場整體2%左右的調(diào)整幅度。過去幾年來，在全球金融市場樂觀背景下，礦業(yè)類股票一直受到投資者的青睞，特別是中國市場在“資源概念、高景氣周期”的支撐表現(xiàn)更是搶眼。雖然，上周的走勢明顯弱于大盤，不過現(xiàn)在還不能僅僅因為一周的走勢就開始對有色板塊失去信心。一方面，大趨勢的轉(zhuǎn)變需要一定的周期；另一方面，金屬價格的高位運行，行業(yè)的高景氣毒還將持續(xù)較長的時間。

　　然而，短期內(nèi)市場系統(tǒng)性風險加大，值得我們關注。上周五，美國1987年“黑色星期一”20周年紀念日，且多家公司公布的財報或者盈利預期不甚理想，更增加了市場的悲觀氣氛。特別是重工業(yè)設備生產(chǎn)商卡特彼勒(Caterpillar)下調(diào)了2007財政年度的收益預期，并發(fā)布了悲觀的2008財年預期；同時該公司還表示，2007年下半年美國經(jīng)濟走軟，明年可能將接近、甚至陷入經(jīng)濟衰退。

　　加上，原油價格的高漲，也引發(fā)了投資者對于未來經(jīng)濟前景的擔憂，股市拋售氣氛濃烈，道瓊斯工業(yè)指數(shù)當日跌幅接近3%，Caterpillar、3M等許多公司出現(xiàn)了一年多來的最大跌幅。

　　一旦美國金融市場出現(xiàn)較大的波動，勢必會影響到全球主要的金融市場，礦業(yè)類上市公司和金屬價格都會受到?jīng)_擊，從而出現(xiàn)對國內(nèi)有色金屬板塊的傳導。當然，如果出現(xiàn)這種傳導機制，目前我們還只能認定為一種短期的沖擊，長期趨勢改變的判斷還為時過早。

　　專題：銅市場展望

　　自2006年5月份創(chuàng)8800美元的歷史新高后，LME期銅多次站上8000美元的關口，但都沒能激發(fā)市場進一步的買入熱情，再創(chuàng)新高。10月份以來的表現(xiàn)，仍然不能例外。在買盤缺乏和庫存上升的壓力下，上周銅價再次失守8000美元的關口。未來銅價走勢如何，對于銅行業(yè)的上市公司盈利趨勢又作何判斷呢？

　　供應：增長依然緩慢。一般，精銅的生產(chǎn)需要經(jīng)過以下幾個環(huán)節(jié)：礦石開采——銅精礦生產(chǎn)——粗煉——精煉。過去幾年來，產(chǎn)量的制約主要發(fā)生在銅精礦不足的瓶頸上。因而，連續(xù)幾年的高銅價，給礦山帶來了豐厚的利潤和現(xiàn)金流，大量的資本支出和勘探支出，力圖增加產(chǎn)量和資源的儲備；然而，事實并不如預期的樂觀：

　　勘探支出大增，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦體幾乎沒有；

　　礦山產(chǎn)量的增加受到了許多抑制，并不能很快的提升。例如，勞動力、礦業(yè)設備短缺，開采難度加大等；

　　礦石品位下降；

　　礦山開發(fā)成本顯著上升；上述種種因素的制約，直接制約了銅精礦的產(chǎn)量，這也是加工費(TC/RC)

　　大幅下滑的根本原因所在。雖然，2007年銅精礦產(chǎn)量的增長速度比2006年要快，但是還是不能改變供需不足的矛盾，且2008年銅精礦供應缺口還有繼續(xù)擴大的可能。

　　因此，雖然高銅價不斷刺激著供應擴張的意愿，確實精銅產(chǎn)量也有所增長，只是還是非常的緩慢，難以滿足快速增長的消費需求。

　　需求：趨勢不改。2006年下半年以來，盡管美國經(jīng)濟快速放緩，且還在持續(xù)，對精銅的消費形成了非常大的沖擊；歐洲的消費在2006年增長非常的強勁，但是2007年以來的情況就有點不樂觀了。但是，在成熟經(jīng)濟體或者發(fā)達國家消費需求放緩的情況下，并沒有改變?nèi)�球精銅市場供需緊張的格局，關鍵的因素在于：中國消費需求的擴張彌補了其他地區(qū)消費的損失。可以說，在中國精銅消費的幾個主要領域，均出現(xiàn)了強勁的增長：

　　宏觀上，經(jīng)濟、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)生產(chǎn)均保持高速增長，這是精銅消費高增長的基礎；

　　電力投資的高水平，電纜需求旺盛，銅線桿產(chǎn)量增長；房地產(chǎn)投資增長有所加速；

　　空調(diào)、冰箱等制冷產(chǎn)品增長提升銅管消費需求；

　　汽車、機車等產(chǎn)量增長超過20%，電子產(chǎn)品產(chǎn)量擴張，板帶箔需求旺盛，帶動了板帶箔產(chǎn)能擴張，這也是銅加工行業(yè)產(chǎn)能擴張最快的行業(yè)；在強勁的消費需求和供應增長緩慢的背景下，庫存難以堆積，價格的支撐也非常強勁。而且，長期趨勢來看，中國的工業(yè)化、城市化進程還有很長的路，消費需求仍有很大的上升空間，仍將是全球精銅消費最重要的增長點。

　　后期走勢：高位寬幅振蕩，且新高仍然可期。在供需緊張狀況沒有出現(xiàn)根本性改變、庫存依然很低的情況下，我們依然維持銅價高位寬幅振蕩的判斷；而低庫存水平下，一旦發(fā)生意外的因素，供需勢必趨于緊張，價格再創(chuàng)新高的可能性依然很大。中長期內(nèi)最大的風險就是美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，引發(fā)全球經(jīng)濟的需求萎縮。

　　在這樣的背景下，對于國內(nèi)銅行業(yè)的上市公司來說，以下幾個方面值得我們關注：一是，國內(nèi)企業(yè)許多冶煉的產(chǎn)能依賴于外購原料——銅精礦；而精礦市場的緊張，加工費非常低，這部分還是很難給企業(yè)帶來多少利潤；二是，高價格有助于企業(yè)保持自產(chǎn)銅精礦部分豐厚的盈利，且有繼續(xù)提升的空間；也就是說，原料自給率高的企業(yè)將會更加收益，江西銅業(yè)在這方面的優(yōu)勢更加明顯；而從每股銅精礦產(chǎn)量角度看，云南銅業(yè)的優(yōu)勢較明顯；三是，盈利繼續(xù)改善預期的另一個重要的原因就在于國內(nèi)上市公司銅精礦產(chǎn)量的增加和企業(yè)資源儲量提升的預期。這樣，原料自給率的提升，非常有助于提高企業(yè)的盈利能力。也就是說，國內(nèi)公司具有更好的成長性，從這個角度來看，云南銅業(yè)具有更大的優(yōu)勢。

　　行業(yè)動態(tài)

　　WBMS稱2007年1-8月全球銅市短缺243，000噸

　　世界金屬統(tǒng)計局(WBMS)表示，今年8月全球銅市小幅過剩41,000噸。但1—8個月全球銅市短缺243,000噸。2006年同期為過剩41,000噸。1-8月可報告庫存減少42,000噸。

　　8月精煉銅產(chǎn)量為148，9萬噸，消費量為144.8萬噸。前8個月礦山產(chǎn)量為1010萬噸，較去年同期高出3%。精煉銅產(chǎn)量同比增長2.6%至1178萬噸。

　　和去年同期相比，中國銅增產(chǎn)245,000噸，印度增產(chǎn)85,000噸，日本為38,000噸，智利為104,000噸。贊比亞產(chǎn)量下滑25,000噸。

　　1-8月，銅消費量為1200噸，同比上升5.1%。中國消費量從去年同期的229.1萬噸上升至316.2萬噸。歐盟27國需求為279.0萬噸，較去年同期下降3.3%。

　　Codelco有喪失全球最大銅生產(chǎn)商地位的可能智利全國礦業(yè)協(xié)會會長Alfredo Ovalle日前稱，智利國營銅公司Codelco到2010年可能喪失全球最大銅生產(chǎn)商的地位，原因是旗下礦場趨于老化。

　　Alfredo Ovalle近日在倫敦接受采訪時稱Codelco最豐富的金屬資源已經(jīng)開采完畢，該公司需要大量投資以維持目前的礦石品位不下降。全球礦產(chǎn)企業(yè)正盡力提高產(chǎn)量以利用銅價優(yōu)勢，過去四年內(nèi)銅價已上漲三倍以上。而罷工和礦石品位下降已造成智利07年銅產(chǎn)量下降。智利是全球最大的產(chǎn)銅國。

　　Codelco首席執(zhí)行官Jose Pablo Arellano于9日稱該公司07年可能生產(chǎn)160萬噸銅。在2007年已經(jīng)投入資金以提高老化礦場的儲量，并開發(fā)新礦場以替代老化礦場。他表示成本已上升15%，部分是由于礦石品位下降。

　　今年的礦業(yè)信用評級將受損盡管Standard & Poor預期金屬價格將持續(xù)走強，但中期的風險，如中國需求、生產(chǎn)成本、美元疲軟和美國經(jīng)濟的放緩將損害礦業(yè)信用評級。

　　中期的風險是中國需求的突變，因能源價格的走高而導致的公司成本的劇增，美元的走軟，以及美國經(jīng)濟的放緩。

　　S&P評估的50家美國礦業(yè)和金屬公司，大約32家或者64%具有穩(wěn)定的前景，11家前景不容樂觀，6家前景看好，1家具有可發(fā)展前景。

　　S&P信用分析師Marie Shmaruk強調(diào)，過去幾年中金屬價格的穩(wěn)定上漲引導了大量的積極評級效果，公司充斥了現(xiàn)金，富裕的現(xiàn)金流提高了平衡表和金融優(yōu)化。強勁的金屬周期為金屬生產(chǎn)商制造了額外的流動性，促進了更積極的杠杠M&A行為，我們預計這個趨勢將持續(xù)到2008年，盡管以一個更緩慢的速度，但仍影響當前受制約的信用市場。

　　Shmaruk認為限制更高信用評級的因素和當前的中期風險如下：

　　不可預期的中國工業(yè)生產(chǎn)的下滑將對世界金屬工業(yè)產(chǎn)生一系列嚴重后果；..礦業(yè)和金屬公司正經(jīng)歷成本增加侵蝕高價帶來收益的重要風險；增加的成本來自更高的能源成本、兌美元上漲的貨幣

匯率和原料及勞工的不足；..各類生產(chǎn)商面臨儲備補充、下降的生產(chǎn)趨勢和大量的資金支出以替代生產(chǎn)或者海外擴張以降低成本；.. M&A行為處于興旺時期，公司使用了強硬的平衡表，高庫存價格為并購提供經(jīng)費，因此損害了整個的信用評級。生產(chǎn)商正尋求新市場，擴寬地域和產(chǎn)品多樣化，在分市場中提高定價能力，降低成本；..美國經(jīng)濟的放緩跡象使定價和成交量承壓，逆轉(zhuǎn)那些以來美國市場的公司的積極趨勢。

　　Shmaruk預計合理的強勁的金屬價格將繼續(xù)，針對補充儲備的更高支出，增加產(chǎn)量，加強有效性，回報股東，都將進一步提高基本金屬公司的積極評級。

　　關聯(lián)大型M&A行為的事件風險將限制進一步的評級進步。

　　LME年會閉幕，“中國需求”仍被看好一年一度的倫敦金屬交易所(LME)年會已經(jīng)落下帷幕，據(jù)介紹，“中國需求”仍舊是此次年會的一個重要關注點。在“中國需求將再次走強”以及“冶煉費的持續(xù)走弱”等議題上，參會者基本達成了共識。年會上各交易商以及生產(chǎn)商之間談論的議題將繼續(xù)影響基本金屬市場的走勢。

　　“中國地區(qū)仍舊是基本金屬需求的強大引擎。”麥格理銀行首先在年會中提出此觀點。該行執(zhí)行董事Adam Rowly認為，從需求的角度看，自2000年開始，中國對銅的需求占到了全球總需求的26%，中國銅需求的增加率則占全球增長的90%以上。“正因為如此，我們認為2008年全球的銅需求將會增長4%，即大約增加80萬噸。”Rowly說道，“只要有中國的需求在，金屬價格就難以下降。”另一方面，從供給角度看，Rowly認為供給的中斷仍將持續(xù)。“因此，明年金屬仍將面臨短缺的局面。”標準銀行分析師在年會的報告中同樣認為：礦源緊張、庫存收縮以及中國持續(xù)的銷庫行為仍將主導著今后銅價的基本面狀況。他預測認為，在明年上半年銅價有望達到8800美元上方。

　　巴克萊資本也提出了類似的觀點，并較為樂觀地預估今年四季度鋁均價將可能達到2700美元/噸，銅均價在8000美元/噸上方，鉛均價在3300美元/噸，鎳價在34000美元/噸，鋅均價為3200美元/噸，錫價為15500美元/噸。

　　年會上另一個對基本金屬價格起指導作用的信號是明年冶煉費的最終定價。由于LME年會上聚集了金屬的礦源企業(yè)和生產(chǎn)企業(yè)，有關冶煉費的談判自然也就成了這次會議的另一主題。比利時銅冶煉企業(yè)Cumerio發(fā)言人FrankVandenborre就在會議期間發(fā)言表示，2008年將是冶煉企業(yè)更為艱巨的一年，銅冶煉費將繼續(xù)走低。

　　英國商品研究機構(gòu)(CRU)曾認為今年銅礦供給預計短缺40萬噸，而2008年的這一短缺將擴大至70萬噸。麥格理的Rowley也同樣認為：“銅的供求仍舊處于周期性的緊張中。過剩的冶煉產(chǎn)能將面對過少的銅礦供給，冶煉費的降低已是必然。”ANZ的分析師Pervan也稱，F(xiàn)reeport McMoran銅和金礦企業(yè)同中國冶煉商之間的冶煉費談判的價格或許會跌至35美元/3.5美分。今年6月中國銅冶煉費已降至50美元/5美分，為自2003年中以來的最低點。

　　氧化鉬供應緊張推動西方鉬鐵價格上揚受氧化鉬市場持續(xù)強勁的支撐，西方鉬鐵(65-70%Mo)價格從10月12日的72-73.5美元/千克攀升至73-73.9美元/千克，其中一家大型不銹鋼企業(yè)于本周初的訂購價格為73美元/千克，而一些小批量訂單的價格已經(jīng)高達75.4美元/千克。

　　同期，歐洲桶裝氧化鉬價格也從31.40-32美元/磅攀升至31.50-32美元/磅，而中國鉬鐵(60%Mo)鹿特丹倉庫現(xiàn)貨價格穩(wěn)定在71-72美元/千克。

　　云南省最大銅原料采選項目迪慶啟動近日，云南省規(guī)模最大的銅原料采選項目在迪慶德欽縣羊拉鄉(xiāng)正式啟動，迪慶礦業(yè)開發(fā)有限公司也同時宣告成立。該項目由云銅集團出資1000萬元購買羊拉銅礦的勘探權(quán)，并投入3000多萬元的風險勘探資金，經(jīng)過一年的勘探和準備，羊拉銅礦已具備大規(guī)模開發(fā)條件。羊拉銅礦位于云南省滇川藏結(jié)合部，自然條件極為惡劣，銅礦項目指揮部克服缺水、缺電、缺氧、高寒等諸多困難，在當?shù)卣�府的積極配合下，與地礦部門緊密合作，在短短一年零兩個月內(nèi)完成了地質(zhì)勘探和礦山開發(fā)前期工作。羊拉銅礦銅金屬儲量超過100萬噸，原礦含銅品位1.2%左右，并伴生有錫、鋅、鈷、金、銀等有價金屬資源可供綜合利用，是云南省為數(shù)不多的富礦，具有良好的開發(fā)前景。

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