中投證券研究所王義國

　　新制糖期展望

　　2006/07榨季廣西糖產708萬噸，占全國整個甘蔗糖產1074萬噸的65%；新疆甜菜糖70.8萬噸，占全國整個甜菜糖產124.9萬噸的57%。我們預估新制糖期糖產主要看廣西和新疆的播種面積和含糖率。新疆10月已開榨，2007年甜菜播種面積138萬畝，較上個季度略減，原因是當地棉花、糧食、油料等作物比較效益高，農民種甜菜積極性不如南方種植甘蔗高；今年冬季干旱也影響到甜菜單產。如果把黑龍江和內蒙甜菜產量考慮進來，新榨季全國甜菜產量增幅預計在單位數內。

　　廣西甘蔗種植面積今年可能為1420萬畝，同比增加13%，原因是：糖價高位運行對甘蔗原料需求大幅增加；產區糖價與收購價聯動政策保證蔗農收益，規避市場風險，提高農民種蔗積極性。

　　綜合來看，2007/08制糖期全國糖產有望繼續增長，增長率在10%左右，預估產量為1320萬噸。

　　需求預計及糖價分析

　　2006/07制糖期產量高增長，同時消費量也高增長。假如07/08制糖期消費量為正常年份的增長率，即8%，國內消費量是1353 萬噸，同時糖產增幅預估為10%左右，達到1319萬噸，我們推論全國食糖供需大致平衡。

　　在糖產供需基本平衡的前提下，我們預測，2008年糖價走勢比較平穩，大約在每噸3800-4500元之間波動。根據糖業5-6年長周期(前3年增產后2-3年減產)，2009年如果全國糖產增長輕微，我們認為糖將供不應求，糖價開始新的上升。

　　國內糖業仍處景氣階段

　　國內2003/04、2004/05、2005/06三個制糖期糖價年均復合增長23%，形成糖的大牛市。2006/07制糖期雖因糖產大增，價格下跌13%，但糖價仍屬高位運行，多數大型糖廠仍可盈利。即使在2007年上半年的最差時期，國內龍頭糖業公司南寧糖業和中糧屯河毛利率仍達到24%和33%。

　　我們拿國內糖業龍頭公司與印度糖業龍頭公司Hindusthan對比，可以看到三大區別：第一、中國糖價走勢要強于印度。印度市場2006/07榨季糖產增幅36%后，由于需求上得慢，糖價從每噸17000盧布跌到11500盧布，跌破企業保本價14500盧布，Hindusthan公司作為印度最大糖和乙醇企業，2007年上半年處于微利狀態。中國糖消費量增長率正常年份為8%，印度消費增長率為3.8%，不及中國一半。中國糖市景氣是在糖廠只生產白糖和食用酒精下取得，印度和其他國家糖市要靠政府批準企業以甘蔗生產乙醇(ethanol)來支持。第二、中國糖業龍頭公司毛利率遠高于印度同行。第三、印度糖業公司一般課以15%稅率，中國糖業龍頭公司一般可獲得稅務減免待遇。

　　我們分析，國內糖市景氣并未結束，2008年糖價整固后，2009年后將又迎來一次上升潮。糖業如同其他資源股，是典型的對糖價敏感度高的行業，只要糖價不斷上升，企業毛利率越來越高，企業獲利能力顯著增長。國內糖業龍頭公司毛利高、稅率低，獲利能力強，再加上處于長周期景氣階段，故可享受較高的市盈率。

　　制糖業投資評級

　　我們認為，國內糖業處于長周期的景氣階段。2006/07榨季糖市折了一下腰，但龍頭糖業公司仍然獲利。2007年糖市持續下跌，現在最壞時期已經過去，行業即將出現新的轉折。

　　糖價2007年下半年較上半年上升9%，我們預計，糖業龍頭股今年下半年的業績勝過一般投資者預期，我們稱之為“下半年的業績驚喜”。龍頭糖業股股價表現最近6個月遠遠落后大盤，在投資者重新審視糖業并加大行業投資比例后，我們認為糖業股今后完全有可能迎頭趕上。印度制糖企業股價在9月末上漲25%。我們給予制糖業“看好”評級。

　　重點公司投資建議

　　南寧糖業(000911)：公司糖產2007和2008兩年有增長空間，2007/08榨季比上個榨季預計增產16%。管理層對行業理解深刻，對糖價波動把握較好。完成增發3000萬股后，公司主業將更加穩固。我們預計，完成增發后的2008和2009年每股盈利為0.58和0.78元，2009年公司盈利將超過2006年盈利。我們以30倍市盈率乘于2006年盈利年份產生的收益，計算出

　　中糧屯河(600737)：公司從2007年開始主業從番茄醬和糖業轉為糖業和番茄醬。很多投資者仍然把公司看成番茄醬股票，因而公司價值未被挖掘。我們預計2007年公司糖產達到38萬噸左右，從而躋身為糖業龍頭股。公司糖業毛利率比南寧糖業高出10個百分點。公司向單一大股東中糧集團定向增發2個億的事項正在進行中，增發完成后公司負債率明顯降低，有利于公司收購合適資產，擴大糖產規模。我們預測完成增發后的2008和2009年每股盈利為0.30和0.39元。公司管理層比較優秀，可以保證未來3年業績連續增長，因此給予比南寧糖業更高的市盈率。