招商證券 羅雄

　　投資要點

　　干散貨市場：在需求快速增長的情況下，船舶供給的緊張局面依然沒有變化，其中嚴重的壓港現象加劇了市場供求緊張。只要市場依然處于供需緊張的狀態，由于FFA市場的存在，在投機資金的推動下市場趨勢不會改變。目前我們認為在4季度旺季到來之際，市場仍有沖高的動力。

　　從CLARKON的統計數據來看，08年市場供需應仍處于緊張狀況。在我們推薦的股票中，中國遠洋和BDI直接相關，受益度最大。中遠航運和中海發展部分相關。

　　集裝箱市場：9月份，班輪運價在“假日效應”的支持下提前結束盤整期，運指成功突破1100點，創過去2年來最高水平。07年行業龍頭馬士基競爭策略的調整已明顯對07年行業的贏利水平構成了正面影響，我們預計短期市場仍將回升，08年也有望依然延續回升勢頭，但行業運力的快速增長依然是個制約因素。總體上，我們短期看漲，中長期謹慎樂觀。

　　油輪運輸：短期來看，四季度市場應有季節性回升。但在運力快速交付的壓力下中期(1年)市場景氣仍將在底部徘徊，鑒于對未來單殼船淘汰的預期，市場對長期趨勢仍有信心。

　　中遠航運：中國雜貨和特種運輸的龍頭企業。隨著07年運力結構的進一步改善和特種船市場的持續景氣，公司是航運業未來最值得期待的，具有持續增長能力的上市公司，繼續維持強烈推薦A評級。

　　中國遠洋：集裝箱市場有所復蘇。集團干散貨業務持續火爆，我們給予推薦A的評級。

　　中海發展：隨著公司運力擴張和干散貨市場景氣的背景下，公司業績在未來幾年仍將維持平穩增長態勢。我們總體上十分看好中海發展，維持對公司給予推薦A的投資評級。

　　一、干散貨市場：市場趨勢仍將延續

　　1、市場回顧：BDI強勁上漲氣勢如虹

　　BDI指數目前已持續上升到9259點，不僅刷新歷史記錄，而且首次突破9000點大關，更向著10000點穩步推進，這種史無前例的表現用語言是無法準確表達的。總體來看，干散貨海運市場的實際運行情況已經遠遠超過了年初業內預期，預計07年行業景氣指標BDI將明顯高于06年水平，BDI年均上漲幅度會大于100%，全年均值在6000以上。

　　相關上市公司受行業景氣影響也將明顯受益

　　2.2、鐵礦石：迎接4季度運輸旺季

　　夏季本是鋼材市場淡季，但今年國內的情況反常，最近2個月內鋼材價格繼續穩步上漲，7月鋼坯價格比6月上漲5%，8月又比7月上漲了4%；長材價格7-8月比6月累計上漲12-14 %。由于鋼材市場穩定，各鋼廠紛紛加快生產節奏，5月和6月中國生鐵產量連續2次刷新歷史紀錄，7月份略有下降但仍保持歷史高位，由此導致鐵礦石需求猛增。國內鐵礦石庫存過低，加上對鐵礦石談判漲價的預期，使我國鋼鐵企業再無法推遲鐵礦石的進口，因印度季風季節尚未結束，澳大利亞提供增量有限，我國許多鋼鐵企業在長期合同上未獲進展，不得不在市場上尋找現貨船到巴西運輸鐵礦石。日本也面臨同樣的情況，新日鐵、JFE STEEL、住友金屬工業、神戶制鋼所、日新制鋼等日本鋼鐵廠商過去主要通過與航運公司簽訂長期合同，利用專用船來運輸鋼鐵原料。由于澳洲船舶壓港，使各專用船的周轉率下降到70%，迫使這些日本鋼鐵廠商紛紛向船公司詢價，在現貨市場上尋找巴西裝船至日本的礦船。

　　1-8月中國從巴西的進口礦增長28%到6260萬噸，從澳大利亞進口量增長14.4%到9500萬噸，從印度礦進口增長5.1%到5619萬噸。中國8月份鐵礦石進口量低于7月份及2006年同期，港口鐵礦石庫存降至7個月最低，鐵礦石產量也同比出現下降，降幅為2.1%至6199萬噸，后期將需要增加進口來彌補需求缺口。巴西、澳大利亞鐵礦石到岸價比印度低將吸引中國買家在今年剩余時間里加大這兩條航線的需求，隨著巴西鐵礦石新產能繼續出現以及沒有澳大利亞嚴重壓港問題，好望角型船市場繼續看好。

　　2.3、煤炭：世界煤炭海運里程的遠距離化正成為趨勢

　　煤炭海運貿易需求保持增長也是顯而易見的。中國煤炭從今年開始呈現凈進口格局，1-7月份，累計進口煤炭3096萬噸，比去年同期多進口1026萬噸，同比增長47.6%；同時，1-7月累計出口煤炭2886萬噸，比去年同期減少505萬噸，同比減少21.2%。中國減少煤炭出口，亞洲的煤炭進口國更多地轉向澳大利亞進口煤炭，使澳大利亞港口形成有史以來最為嚴重的壓港，這些國家又不得不把需求轉到南非、加拿大和哥倫比亞。歐洲市場的另一主要供應國波蘭自2006年初就開始不斷削減對煤炭出口，歐洲的煤炭需求大國德國、西班牙和意大利等國，不得不加大從澳洲、印尼和南美等地采購煤炭的數量。

　　據測算，僅中國減少煤炭出口就使國際干散貨運力的噸海里增長10%。

　　澳大利亞壓港嚴重影響供應，引起的糾紛大大增加。韓國多次表示抗議，Posco聯合了另外5家本國電力公司一起施壓(2006年這5家電力公司共進口5060萬噸動力煤，1/3來自澳大利亞，今年預計要進口5500萬噸)，KSP公司表示澳大利亞煤炭的晚點已經超出公司計劃20-30天，雖然從其它地區進口成本更高，但穩定的供應是關鍵，韓國已經開始加大從印尼、南非和加拿大的進口；占澳大利亞煤炭出口60%份額的日本，派出幾大鋼鐵公司代表親自到悉尼游說州政府關注煤炭供應鏈，但收效不大，不得不將選擇其它的供貨渠道，僅一季度就從加拿大增加動力煤進口近200萬噸；我國煤炭出口下降，印度的煤炭需求更多地轉到南非等地；歐洲市場的另一主要供應國波蘭自2006年初就開始削減對煤炭出口，甚至計劃在2007年取消海上煤炭貿易，俄羅斯因國內需求增加出口減少，因此歐洲買家不得不增加從澳洲甚至是哥倫比亞的進口煤炭。目前，在煤炭海運市場，能夠尋找到穩定的供應渠道是最為重要的，海運里程、成本因素已退居其次。

　　新船造價的快速上漲使得投資熱情減弱，7月份干散貨訂單數量增加不大，克拉克森最新統計，7月底的訂單數量比6月底增加174艘、1279萬載重噸。其中好望角型船增加39艘、618萬載重噸；巴拿馬型船增加29艘、232萬載重噸；大靈便型船增加38艘、217萬載重噸；小靈便型船增加68艘、212萬載重噸。

　　好望角型船訂單居各船型之首，1-7月份共有187艘新船訂單，使新船訂單總量超過400艘，載重噸位接近8000萬噸，分別占現有船隊艘數和載重噸位總規模的57.5%和63.1%，交付時間集中在2009年和2010年。超級大靈便型船訂單也是快速增長，到7月底，新船訂單總量接近600艘，載重噸位超過3000萬載重噸，分別占現有船隊艘數和載重噸位總規模的38.1%和43.9%。

　　3.2、運力壓港：有所緩解

　　目前，澳大利亞港口壓船程度緩解并未實現6月份以來貨主所期盼的運費下跌，紐卡斯爾壓船數為48艘，比最高84艘時減少了近一半。北部Dalrymple Bay碼頭壓船數量穩定在32艘。

　　紐卡斯爾本周又爆出計劃將第四季度煤炭出口配額削減9%，即削減的數量為220萬噸至2300萬噸，PWCS表示這個決定基于煤礦計劃不能完成上周鐵路出軌等幾個因素考慮。

　　這是該港口今年以來第3次削減出口配額，累計達到了650萬噸。分析人士認為這將對已經緊張的全球供應雪上加霜，將迫使亞洲電廠加大南非等遠地煤炭采購力度，從而抵消澳大利亞港口釋放運力的努力。

　　巴拿馬運河擴建工程近日正式啟動，計劃到2014年巴拿馬運河建成100周年時擴建工程將可以竣工。施工期間，運河交通不會中斷，但會影響船舶過河，增加排隊時間。

　　4、FFA市場強化BDI趨勢

　　FFA市場中參與者和資金額的迅速擴大，對現貨市場的影響越來越大，兩個市場表現出緊密的相關性：1、FFA交易的產品對象就是現貨市場的指數價格，其結算是依據波羅的海的官方運費指數價格與合同約定價格的運費差額，若合同價格大于交割價格，買方支付運費差額現金給賣方，反之亦然。2、決定兩個市場最基本和最關鍵的因素都是供需關系，供需關系有利于現貨市場上漲，FFA市場也會有一定體現，如果對后勢的預測樂觀，那么FFA的漲幅會更大；供需關系失衡造成市場下降，FFA的反映也會是同方向的；如果對后勢的預期悲觀，則FFA的跌幅更大。還有一個關鍵因素就是貨主和船東之間的博弈，船東掌握主動還是貨主占據上風，決定了現貨市場不同的走勢，進而影響到FFA市場。總之，現貨市場和FFA市場的變化方向總是相同的，具有高度的相關性和趨同性，越接近期貨交割時間，現貨價格和期貨價格就越接近。

　　FFA市場已經成為支持干散貨市場走高的重要支持因素：經營人的操作是一旦補回期貨買入價就能拿船，無論哪種角度都要推高現貨市場；買了期貨后的貿易商則設法將現貨抬到更高水平以獲取利潤，一些公司控制運力寧可在一定時間內空放，一些公司故意把現貨成交租金抬高，該策略對持有長期FFA的人有利，原先FFA只用來鎖定租金，現在可以用來推動期租水平的提高。如果FFA提供了防止市場下跌的保障，交易者更容易以高價去拿船，同時加大了對市場控制力，到這種程度時FFA對現貨支持力度開始明顯體現。

　　5、幾個值得注意的問題

　　5.1、噸位增大，VLOC運力訂單大幅增加

　　船舶大型化是規模經濟效益推動的結果，另外港口深水泊位的建造、航道條件的改善以及港口裝卸設施的發展也為船舶大型化奠定了基礎。綜合Clarkson和Marine-net統計,全球30萬噸以上礦砂船訂單已經達到30多艘。巴西CVRD已公開表示要建造50萬載重噸的世界最大的散貨船。

　　5.2、單殼大型油輪改造VLOC數量增加

　　今年以來干散貨市場已經上升了70%而油輪市場卻下跌了40%，2010年國際開始實行雙殼油輪標準，VLCC改裝速度僅6個月，而VLOC訂造要等到4-5年后才能接船，將一艘26萬噸VLCC改造成23萬噸VLOC成本僅為2500-3000萬美元，因此單殼VLCC改造成VLOC的數量增加。到目前為止共有12艘二手油輪改造成VLOC，27艘VLCC與5家船廠簽定了改裝合同，中遠新加坡船務預計未來2年還將有10多艘改裝VLOC出現，但是否有足夠的改裝船臺還不肯定。目前干散貨市場25萬噸以上的訂單有43艘，加上這批VLCC的改裝數量，VLOC的總規模將接近100艘。但目前全球能夠適應的港口有限，VLOC不適合澳大利亞港口，只適于巴西-中國航線，因此一艘船每年只能營運3-4個航線，載貨100萬噸改裝后，運營時間可能在8-10年。

　　5.3、貨主造船以增強對市場的控制能力，降低成本

　　澳大利亞的鐵礦石供應商力拓公司近日變身船東，訂購的5艘新船均為56,000載重噸。第一艘已經交付，加入英國船籍，由日本Namura造船廠建造。另外兩艘將于明年加入RTM Wakamatha公司，另外兩艘也將于2008年交付。

　　巴西淡水河谷已決定重回遠洋運輸業，并且已經訂購了13-20艘新船，以降低礦石的運輸成本。

　　唐鋼必和必拓擬合造船隊。唐鋼集團正在與必和必拓(BHP)進行商談，共同合作造船，不過雙方還在就投資額和收益情況進行研究，還沒有形成最后的合同。據了解，唐鋼并不想大舉進入造船和海運業，只是希望通過制造的船只，定航線、定貨量，往返運輸澳大利亞、巴西的鐵礦，以降低礦石成本，保障鐵礦石的戰略安全。

　　二、集裝箱市場：運價走出低點仍有回升空間

　　1、需求分析：旺季來臨

　　貨運需求的持續強勁和供給增速的適度放緩，使市場運價在供求博弈中終于擺脫了盤整態勢，并相繼步入上行通道，國際集裝箱班輪運輸業迎來了收獲的黃金季節。中國出口集裝箱綜合運價指數9月28日收報1126.1點，環比上月增長2.6%，同比上年增長9.3%。供求矛盾持續改善，市場運價全線上揚是9月份班輪市場最突出的特點。

　　9月份，美線需求適度回暖，但同比增速仍未見起色。企業投資和政府消費量的增加，彌補了地產疲軟給航運業帶來的負面影響，并成為刺激內需反彈的重要因素。至月末，美東線平均艙位利用率恢復到90%，美西線略好于美東線。根據PIERS最新預估數字，前三個季度，亞美東行線箱運量預計將達到1125萬TEU，同比上年增長6.7%，增幅與06/05年同期相比減少了近6個百分點。美國線今夏“旺季不旺”特征明顯。

　　9月份，歐洲線出口貿易需求持續活躍，持續快速增長仍值得期待。由于圣誕需求提前釋放，大船集中上線對市場的負面影響僅持續了一個多星期。目前，多數船公司滿艙滿載，華北市場再現空箱難求局面。

　　3、市場運價狀況

　　9月份，班輪運價在“假日效應”的支持下提前結束盤整期，運指成功突破1100點，創過去2年來最高水平。市場主要表現為：遠洋線運價升跌互現，近洋線費率普遍上揚。

　　9月份，歐地線運價維持堅挺走勢。9月28日，歐洲線運指收報1654.4點，環比上月基本持平，同比上年增長27%。歐洲線運指9月21日創歷史最高水平。9月份，美線運價相對穩定。由于需求出現恢復性增長，美線前期運價下滑趨勢受到遏制。9月28日，美西線運指收報1109.7點，環比上月增長2.9%，同比上年下降4.5%。9月份，近洋線運價普遍上揚，其中日本線運價繼續恢復，東南亞線運價反彈幅度接近20%。除假日因素外，淡季結束和需求的恢復性增長是此次運價反彈的主要原因。9月28日，日本線運指收報713.7點，環比上月增長9.8%，同比上年增長3.7%。

　　展望未來，班輪市場將掀起新一輪提價浪潮。自9月15日起，亞洲新西蘭協商協議、亞洲澳洲協商協議、亞洲南美西班輪公會將上調大陸出口航線運價，擬定提價幅度200-350美元/TEU。10月15日，FEFC將實施本年度第四輪運價恢復計劃，擬定提價幅度200美元/TEU。FEFC同時宣布，旺季附加費征收的截止日期將延長到明年2月17日。

　　此外，TACA也將自10月起將美歐東行線運價上調240美元/TEU。考慮油價上漲因素，預計四季度航線運價的普漲將是大勢所趨。

　　我們預計短期市場仍將回升，長期走勢仍受運力快速增長制約。

　　三、油輪市場：運價有望季節性回升中期走勢仍難樂觀

　　1、需求分析：

　　國際能源機構(IEA)最新預測表明，2006年全球石油消費達到8450萬桶/天，比2005年增長0.96%；2007年達到8610萬桶/天，增長1.9%，增幅比2006年提高了近1個百分點；其中受季節影響，預計2007年第三季度全球石油消費將由二季度的8460萬桶/天上升到8630萬桶/天，第四季度達到全年最高水平8800萬桶/天。IEA預計中國2006年石油消費達到720萬桶/天，2007年將達到760萬桶/天，增長5.5%。

　　3、市場運價依然低迷

　　反映原油運輸市場運費走勢的波羅的海BDTI指數10月10日報收827點，接近4年以來最低點(807點)由于可供運力依然龐大，船東的被動局面沒有改變，價格總體走低。海灣東行雙殼油輪運費一度從WS55升至WS70，單殼船運價一度升至WS60，但后期重現回落態勢。西非至中國26萬噸級船運價由WS56跌落到WS53。海灣西行28萬噸級船運價在WS44.5-47.5間波動。西非至美灣26萬噸級船運價由WS65跌落到WS55。

　　四、公司點評

　　1、中遠航運：強烈推薦A

　　細分行業屬性最優，公司業績未來幾年有望處于持續成長期。半潛船的持續投入有望繼續改善公司的估值水平。

　　從宏觀上看，在干散貨市場景氣的背景下，公司從事的半潛船、重吊船、雜貨運輸等部分細分市場業務，本身受海洋石油開發、發電站建設、中國設備出口等有利因素影響，并且運力交付相對較少，市場仍將維持景氣。并有望維持較長時間。并且在干散貨市場高度景氣的背景下，其運價提升空間較大。

　　2007年中報顯示，公司相對低端的雜貨船和滾裝船業務期租水平分別上漲67%和46%，是公司各船種中漲幅最高的，顯示干散貨行業波動對于公司低端業務的影響較大。

　　而公司相對高端的半潛船、重吊船和多用途船期租水平分別上漲18%、23%和15%，這個漲幅水平實際上和干散貨行業的波動關系不大。公司高端業務現階段實際上是處于一個持續的運價提升時期。價格提升比較線性，持續性強，并不會隨著行業波動出現太大起伏。

　　我們高度看好公司的發展前景，我們預計未來幾年公司業績的持續增長將在2007年開始顯現，公司業績增長超預期的可能較大。公司蘊涵著重大的投資機會。繼續關注，公司新船定單簽署情況。半潛船和大型多用途船都是公司發展的戰略方向，簽署新的定單將為公司的長期發展提供新的動力。繼續關注，公司可能的資產收購。廣遠資產是公司潛在的收購對象

　　在干散貨市場高度景氣的背景下，我們上調公司07年的贏利預測。從1.19元/股，調整到1.27元/股。

　　2、中國遠洋：推薦A

　　在收購干散貨資產后，公司擁有世界第一大干散貨船隊，并擁有大量訂單。公司成為最能分享干散貨行業盛宴的上市公司。集裝箱市場有所復蘇。我們預計集裝箱班輪市場在08年將有所回升，未來仍有進一步收購集團資產的可能。按照中國遠洋將成為中遠集團航運資產的上市旗艦的定位。我們認為未來中國遠洋有進一步收購集團其他資產的可能。目前中遠集團航運類相關主要資產還有油輪資產和造船、修船資產。就油輪資產的而言，目前油輪市場相對較為低彌，雖然資產規模不小，但贏利能力較弱。我們認為現階段收購油輪資產可能不大，收購契機應當出現在油輪市場出現明顯回升之時。造船、修船資產。該部分資產目前來看贏利能力很強。從時機上來說，如注入對集團和上市公司可能形成雙贏的局面。但該部分資產雖然和航運主業關系密切，但其畢竟不是航運資產。該部分資產能否注入，關鍵看集團對其的定位。保持高度關注。

　　3、中海發展：推薦A

　　隨著公司運力擴張和干散貨市場景氣的背景下，公司業績在未來幾年仍將維持平穩增長態勢。另外，公司和大客戶之間的COA合同也在一定程度上抵御行業波動的風險。我們總體上十分看好中海發展，維持對公司A股

股票給予推薦的投資評級。

　　公司干散貨業務：2007年COA合同部分提價14%，在當前行業背景下，預計2008年仍有10%以上的提價空間。其他干散貨業務在行業景氣的背景下，仍將維持較高的贏利水平。

　　公司油輪業務：在內貿油品運輸方面，公司依然維持相對穩定的毛利水平，但運輸量有所下降。在外貿油運市場上，公司上半年，共完成外貿油品運量406.5億噸海里，同比增長16%，實現收入人民幣13.22億元，同比下降11.4%；行業景氣下滑對公司影響顯著。按照油輪業的季節撥動特點，外貿業務下半年預計較上半年略有回升，但綜合來看全年贏利仍將維持在較低的水平。我們預計，2008年公司油輪業務依然將顯著受到行業低迷制約。

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