中金公司 時雪松

　　事件：

　　由于國內(nèi)需求強(qiáng)勁加上供應(yīng)短缺，國內(nèi)粘膠短纖價格持續(xù)出現(xiàn)上漲，經(jīng)過我們的分析，盡管2008年產(chǎn)能增長較多，國內(nèi)粘膠短纖仍處于供需平衡狀態(tài)，行業(yè)將保持較好景氣度，產(chǎn)品價格將維持高位，企業(yè)盈利有望超出預(yù)期。

　　龍頭企業(yè)山東海龍(000677/20.69元)和澳洋科技(002172/53元)值得重點關(guān)注。

　　分析和評論：

　　(1)粘膠纖維行業(yè)景氣度還將維持

　　粘膠簡介。在紡織纖維中，天然纖維如蠶絲、棉性能的優(yōu)越眾所周知，其安全性和環(huán)保性最為突出，但在附加技術(shù)和功能方面多受局限。粘膠短纖屬天然纖維素再生纖維，它不但擁有棉纖維的特性，且擁有棉纖維不具備的蠶絲的部分優(yōu)點；吸濕量則高達(dá)13～15%，比棉纖維高出6～7%，穿著更加舒適；染色靚麗性更優(yōu)于棉纖維；手感柔軟、豐滿、滑爽，具有優(yōu)良的懸垂性和蠶絲般的光澤；通過人為加工又可賦予新性能，在光澤、色譜、功能及所需的纖度等方面超過了天然纖維。石油

化工合成纖維的技術(shù)和功能五彩紛呈，但舒適性和環(huán)保性是其致命弱項。粘膠短纖因其天然屬性，其制品的廢舊棄物可自然降解，是一種性能優(yōu)良的環(huán)保型纖維；而合成纖維絕大多數(shù)難降解，易造成“二次污染”。此外，粘膠短纖的不起靜電、吸濕透氣性、穿著舒適性等天然棉纖維屬性，均是合成纖維無法比擬的；而且纖維素分子上存在活潑的羥基，使得粘膠纖維生產(chǎn)中的各個環(huán)節(jié)可與許多其它分子接枝共聚，進(jìn)行結(jié)合改性，為各種高新技術(shù)在粘膠纖維上的發(fā)展提供了廣闊空間。

　　粘膠纖維公司可以分為三類：1)以粘膠長絲為核心業(yè)務(wù)的公司，如保定天鵝(長絲產(chǎn)量2.1萬噸，06年產(chǎn)量，下同)；2)以短纖為核心業(yè)務(wù)的公司，如山東海龍(短纖產(chǎn)量12.11萬噸)和澳洋科技(短纖產(chǎn)量10.72萬噸)；3)長短絲業(yè)務(wù)均占較大比重的公司，如新鄉(xiāng)化纖(短纖產(chǎn)量5.15萬噸，長絲產(chǎn)量5.0萬噸)、吉林化纖(短纖產(chǎn)量6.48萬噸，長絲產(chǎn)量1.95萬噸)、南京化纖(短纖2.91萬噸，長絲2.5萬噸)、丹東化纖(短纖產(chǎn)量4.74萬噸，長絲產(chǎn)量2萬噸)、湖北化纖(短纖產(chǎn)量1萬噸，長絲產(chǎn)量1.2萬噸)。

　　粘膠長絲。由于粘膠長絲近幾年來應(yīng)用領(lǐng)域沒有突破性的進(jìn)展，預(yù)計市場需求不會有明顯增加，近幾年粘膠長絲產(chǎn)量一直處于緩慢增長狀態(tài)，03年產(chǎn)量為18.46萬噸，06年為20.11萬噸，CAGR為2.9%，遠(yuǎn)低于粘膠短纖同期CAGR 21.4%的增長。但06年底因為國外產(chǎn)能的關(guān)停及國內(nèi)廠商的限產(chǎn)，出口需求的增大使得價格有一定程度的上漲。

　　另外

出口退稅下調(diào)對長絲企業(yè)影響較大。粘膠纖維(包括長絲和短纖)及其主要下游制品出口退稅率從原來的11%陡然下調(diào)至5%。由于當(dāng)前我國粘膠長絲品種的出口約占總產(chǎn)量的40%左右，此次出口退稅率下調(diào)對粘膠長絲行業(yè)影響很大。2007年1~4月出口3.44萬噸，出口額1.32億美元，預(yù)計全年出口約在10.3萬噸，出口額3.96億美元。同時對粘膠短纖的出口來講，此次調(diào)整的影響不是非常明顯，因為其出口量僅占總產(chǎn)量的6%，主要銷售還在國內(nèi)市場，只是部分出口型企業(yè)的影響比較大。

　　受制于應(yīng)用的限制和出口退稅的影響，我們認(rèn)為粘膠長絲波動狀況大于短纖，景氣周期可能低于粘膠短纖，因此重點關(guān)注主要粘膠短纖企業(yè)。

　　粘膠短纖。粘膠短纖行業(yè)前5名占行業(yè)市場份額的43%，其中海龍、澳洋分別占據(jù)粘膠短纖行業(yè)11%和9.75%的市場份額，排名第一和第三，為名符其實的行業(yè)龍頭企業(yè)，具有一定的規(guī)模優(yōu)勢。

　　國際產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和用粘比提升需求，國內(nèi)供需緊張帶動產(chǎn)品價格上漲。粘膠短纖的最主要用途為紡制棉紗線，其用量大約占國內(nèi)粘膠短纖維總產(chǎn)量的80%左右，因此，近幾年我國紗線產(chǎn)量的快速增長，就成為粘膠短纖維行業(yè)快速發(fā)展的最直接的拉動力量。2004年國內(nèi)紗線產(chǎn)量首次突破1000萬噸，2006年國內(nèi)紗線產(chǎn)量已達(dá)1740萬噸。

　　2004-2006年國內(nèi)紗線產(chǎn)量分別增長17.93%，29.13%，21.82%。同時由于粘膠短纖的優(yōu)于棉花和化纖的性能，用粘比有所上升，需求的增長導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)偏緊，產(chǎn)品價格07年起出現(xiàn)持續(xù)上漲。

　　成本支撐和供應(yīng)偏緊，粘膠短纖價格仍有上漲空間。粘膠纖維的成本結(jié)構(gòu)中漿粕的比重達(dá)到60%左右，而棉漿粕成本中棉短絨成本占80%左右。根據(jù)澳洋科技的測算，粘膠短纖售價上漲1%，公司的利潤總額上漲8.09%；棉漿粕采購價格上漲1%(假設(shè)完全外購)，利潤總額將下降4.11%；棉短絨采購價增加1%，公司利潤總額將下降3.03%。

　　我們認(rèn)為短期內(nèi)由于原材料價格的上漲以及供應(yīng)偏緊，短纖價格仍有上漲空間，2008年國內(nèi)新增產(chǎn)能較多，但按照目前的需求增速，明年國內(nèi)短纖仍處于基本供需平衡之中，產(chǎn)品價格有望維持高位。而且由于棉漿粕和粘膠纖維生產(chǎn)廢水排放較多，環(huán)保壓力也可能使新增產(chǎn)能投產(chǎn)低于預(yù)期。

　　棉短絨價格主要跟隨棉花價格波動，近幾年棉花價格走低，也給了粘膠較大的利潤空間。另由于棉短絨的供應(yīng)比較分散，部分甚至是到個體棉農(nóng)直接收購，其議價能力較弱，所以短纖價格上漲傳導(dǎo)至短絨的阻礙較大，所以短纖產(chǎn)品價格上漲帶來的盈利彈性很大。我們農(nóng)業(yè)組判斷2007/2008的國內(nèi)棉花產(chǎn)量將明顯大于2005/2006，預(yù)計2007年秋季棉短絨的供給將有所增長。

　　長期行業(yè)競爭策略在于占領(lǐng)上游棉短絨資源和差別化。粘膠短纖的生產(chǎn)原料主要為化學(xué)用漿粕，分為棉漿粕和木漿粕兩種，每噸粘膠短纖消耗棉漿粕1.04噸或木漿粕1.1噸，國內(nèi)粘膠行業(yè)每年對漿粕的需求量達(dá)到120萬噸，國內(nèi)缺口很大。隨著下游粘膠產(chǎn)能的擴(kuò)大，棉漿粕供應(yīng)偏緊，產(chǎn)品價格也持續(xù)上漲。

　　新疆是中國最大的產(chǎn)棉生產(chǎn)基地，也是主要棉短絨產(chǎn)地，每年的棉短絨產(chǎn)量達(dá)到26～28萬噸。同時和新疆相鄰的中亞國家哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、土庫曼斯坦、塔吉克斯坦和巴基斯坦等國棉短絨產(chǎn)量達(dá)到60～75萬噸，新疆地區(qū)進(jìn)口棉短絨生產(chǎn)棉漿粕具有明顯的區(qū)域優(yōu)勢。同時新疆的

能源成本和內(nèi)地企業(yè)比具有明顯優(yōu)勢。

　　國內(nèi)粘膠生產(chǎn)企業(yè)山東海龍和澳洋科技等紛紛到新疆建設(shè)生產(chǎn)基地，也是處于占領(lǐng)上游資源的考慮。

　　中國在傳統(tǒng)粘膠短纖生產(chǎn)技術(shù)方面已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，而差別化生產(chǎn)技術(shù)及差別化率和發(fā)達(dá)國家具有明顯差距，目前我國粘膠短纖差別化率為13.1%，國際粘膠巨頭奧地利lanzing06年差別化率約為45%。但國內(nèi)差別化粘膠最近發(fā)展速度很快，據(jù)行業(yè)協(xié)會預(yù)測，2010年差別化率將達(dá)到50%。由于國內(nèi)差別化比例較低，未來即使普通粘膠纖維出現(xiàn)供應(yīng)過剩，差別化產(chǎn)品的毛利將能夠維持相對平穩(wěn)。

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