東方證券 顧軍蕾

　　本文說明我們?yōu)槭裁磸?月以來在給予整體銀行業(yè)“中性”評級的同時看好大銀行以及我們?yōu)槭裁催�將持續(xù)看好大銀行。大銀行指工、中、建、交。其中的主要論點(diǎn)首次發(fā)布于8月29日“東方證券金融地產(chǎn)高峰論壇”。

　　ROE=ROA*A/E的公式具有投資上的指導(dǎo)意義，這在中信證券得到了驗(yàn)證，我們現(xiàn)在將其推及至銀行。在A/E基本相似的情況下，銀行的真實(shí)成長在于ROA的提升。

　　一般性存貸業(yè)務(wù)為主的銀行往往可以通過規(guī)模的擴(kuò)張來提升每股收益EPS，在一個以PB/PE為估值導(dǎo)向的市場氛圍中，結(jié)合較低的融資成本，這樣的銀行仍可以獲得投資者的青睞。但一般性存貸業(yè)務(wù)事實(shí)上很難大幅提升ROA，因此這樣的銀行其ROE因?yàn)樾枰�與規(guī)模擴(kuò)張相應(yīng)的資本補(bǔ)充而受到攤薄，從而只能保持在一定水平。..和美國銀行相比，中國銀行業(yè)的ROA還有很大的提升空間，其中重要來源在于擴(kuò)充零售和中小企業(yè)的一般存貸業(yè)務(wù)，以及各種非息收入(包括手續(xù)費(fèi)收入以及非銀行金融業(yè)務(wù)在內(nèi))的開拓。

　　誰具有提升ROA的潛力？客戶構(gòu)成資源優(yōu)勢，體制構(gòu)成管理優(yōu)勢。客戶是提升ROA的基石，但市場不僅沒有給予大銀行的客戶附加值以溢價，反而拘泥于其總市值，造成事實(shí)上的折價。我們認(rèn)為這種狀況不應(yīng)該持續(xù)。從“單位客戶市值”看，中國的大銀行低于美國同業(yè)，也低于中小銀行、保險、證券。但大銀行覆蓋的金融群體并不比其他同業(yè)遜色。2004年以來，大銀行在體制層面也出現(xiàn)了一些群體性的改進(jìn)跡象。

　　ROA論的邏輯如果成立，我們就應(yīng)該給予大銀行溢價。

　　因?yàn)榇筱y行提升ROA的優(yōu)勢更大。

　　我們用估值模型擬合了上述邏輯，計算四家上市大銀行的DDM理論價值，都遠(yuǎn)高于現(xiàn)價，從預(yù)計漲幅排序，依次是工行(37%)、中行(36%)、交通銀行(29%)和建行(17%)。

　　這一結(jié)果堅定了我們持續(xù)看好大銀行的信心，結(jié)合風(fēng)險因素，我們維持對工行、中行的“買入”評級，維持建行和交行的“增持”評級。

　　關(guān)于銀行的ROA論以及證券的A/E論---這個問題務(wù)虛嗎？

　　ROE=ROA*A/E=R/A*A/E這是個杜邦分析的基本公式。其含義是公司的凈資產(chǎn)收益率等于總資產(chǎn)收益率乘以杠桿比率(杠桿比率在此簡指總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))。因此，要提升公司的凈資產(chǎn)收益率，也就是估值與投資最為看重的公司盈利能力，提高ROA和提高A/E均是可行的途徑。

　　這個公式我們在2004年4月的中信證券深度報告中用過，用來分析中信證券未來將打造成國際性的一流券商的可能性。

　　對于證券，ROA* A/E↑=> ROE↑我們認(rèn)為，當(dāng)時“從中信證券與美國“四大”的總資產(chǎn)收益率對比來看，中信證券的總資產(chǎn)收益率高達(dá)3.09%，遠(yuǎn)高于“四大”的平均0.68%的水平，而中信證券的凈資產(chǎn)收益率與“四大”相比，僅為其一半。從財務(wù)角度解釋，造成差距的原因主要是中信證券的杠桿比率遠(yuǎn)低于“四大”。僅從母公司杠桿比率看，中信證券這一比率僅為2.15，而“四大”的杠桿比率均為4.5以上。由于“四大”還投資參股了許多資產(chǎn)管理公司及共同基金，以較少的資本運(yùn)作了較多的資產(chǎn)，其合并報表的平均杠桿比率高達(dá)20.4，而中信證券目前無并表子公司。從另一角度講，如果中信證券有條件提高其杠桿比率，則其凈資產(chǎn)收益率和每股收益將有大幅提高。”在其后的三年間，正如我們預(yù)期的那樣，通過兼并收購，加上客戶資產(chǎn)規(guī)模因牛市而擴(kuò)張，中信證券的杠桿比率A/E由當(dāng)初的2.15提升到2007年6月的8.5，大約擴(kuò)張了三倍，而其2007年中期的總資產(chǎn)收益率與2003年相比，提升了一倍，因此，其ROE水平由當(dāng)初的2.1%提升到2007年中的49.8%(年化)，擴(kuò)張了接近22倍，主要原因即在于杠桿比率A/E的提高。

　　由此看來，這一看似務(wù)虛的公式蘊(yùn)藏著極大的實(shí)踐意義。

　　對于銀行，ROA↑* A/E=> ROE↑銀行的情況與證券正好相反，由于資本充足率的限制，傳統(tǒng)銀行的A/E水平無法有大的提升(但如果銀行轉(zhuǎn)型為“綜合金融服務(wù)提供商”，則合并報表的A/E水平仍可以比母公司A/E水平更高，從而提升歸屬于股東的凈資產(chǎn)收益率)，因此銀行的ROE提升更多的來源于ROA的提升，這也是監(jiān)管層一再倡導(dǎo)和推行的。

　　考慮安全性、流動性和盈利性的平衡，對于銀行，還需強(qiáng)調(diào)Risk Adjusted ROA↑* A/E=> ROE↑銀行行業(yè)并非一般的產(chǎn)業(yè)部門，盈利性只是它需要注重的目標(biāo)之一，安全性和流動性是另兩個重要的目標(biāo)，因此，對于銀行，這一公式中的總資產(chǎn)收益率應(yīng)調(diào)整為風(fēng)險調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率。

　　這一結(jié)論看似簡單，但實(shí)際上隱含著重大的課題，即如何提升銀行的風(fēng)險調(diào)ROA論與大銀行溢價整后ROA水平，我們認(rèn)為這是所有銀行的管理層都應(yīng)該思考也正在思考的問題。

　　如果比較國內(nèi)上市銀行和美國主要銀行的ROA水平，我們發(fā)現(xiàn)：

　　--國內(nèi)銀行的ROA水平普遍低于美國主要銀行，這是一個普遍常識。

　　--大銀行的ROA水平并不低于中小銀行。這可能是市場所忽視的。

　　以2007年預(yù)計ROA測算，高于平均ROA水平的上市銀行依次是寧波銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、中國銀行、工商銀行。五個席位中大銀行居三，招商銀行也是我們推薦長期增持的優(yōu)質(zhì)零售銀行。