國泰君安 楊偉

　　投資要點：

　　由于市場存在對美聯儲繼續降息的預期，相應的歐元對美元可能繼續升值。因此，原油價格有繼續上漲的動力。

　　年內成品油提價的可能性很小。但從國家推進“節能減排”政策的決心來看，我們堅定認為成品油價格在明年一定會上調。

　　估值提升是中石化、中海油服等石油類股票大幅上漲的主要理由。我們相信只要居民存款轉變為基金的趨勢不結束，中石化的估值還有提升空間。

　　1.月度價格走勢

　　1.1.原油價格再創新高

　　如圖一所示，原油價格自8月下旬以來一路走高。WTI期貨價格盤中一度創出接近84美元/桶的歷史新高。Brent期貨價格收盤價也曾站到80美元/桶上方。如果考慮通貨膨脹因素，原油的價格還沒有達到第二次石油危機時的高位。考慮通貨膨脹后，目前的價格接近于歷史最高價格的80%。

　　支撐油價上漲的根本性因素是全球需求的強勁，特別是美國、中國的經濟增長都超過年初的預期。今年1至8月，我國原油進口11041萬噸，同比增加15.3%。

　　進口依存度由去年同期的42.69%上升到46.47%。按照這一增速，2007年全年我國原油進口量將達到1.6億噸，進口依存度達到46.3%。

　　季節性的氣候因素刺激油價創出新高。9月份是

墨西哥灣颶風高發的季節。今年的颶風只是很小規模的影響到一些采油設施，石油消費國還是為此支付了足夠的氣候溢價。

　　美元貶值是支撐高原油價格的另一重要因素。8月份中旬以來，歐元對美元

匯率由1.33迅速上升到1.42，漲幅達到6.7%。由于市場存在對美聯儲繼續降息的預期，相應的歐元對美元可能繼續升值。因此，原油價格有繼續上漲的動力。

　　進入10月份之后，市場擔心的主要是歐美冬季取暖需求可能造成燃料油供應偏緊的問題。一旦美國燃料油庫存連續數周增加，市場的憂慮有可能得到緩解。季節性的需求淡季使得原油價格可能有所回落，但回落的空間有限。

　　1.2.國際成品油價格同步走高

　　如圖二所示，新加坡成品油價格基本與原油價格同比變動，但波動幅度有所降低。

　　由于成品油價格漲幅短期之內小于原油價格漲幅，全球煉油毛利水平有所回落，如圖三所示。即使如此，10～15美元/桶的水平已經讓國內煉廠望塵莫及。由于新增產能釋放緩慢，煉油毛利仍然可以繼續看好。

　　1.3.天然氣價格平穩

　　天然氣價格的平穩得益于產能擴張較為迅速，特別是非伴生氣田的大量開發。相對于原油產量增長緩慢的現實，天然氣產能擴張快的多。以中國為例，2007年上半年，中石油、中石化天然氣產量增幅都超過15%。以普光氣田為氣源的“川氣東送”工程已經開工。澀寧蘭供氣管道正式運營。

　　俄羅斯與卡特爾等國建立“天然氣OPEC”的努力落空也是天然氣價格平穩的重要原因。OPEC一些成員國的石油部長經常公開表態支撐維持高油價。壟斷組織的出現顯然更有利于生產國的利益。

　　冬季是天然氣的需求高峰，天然氣價格能有多大漲幅值得密切關注。

　　1.4.國內成品油短期內難以調整

　　由于成品油價格保持不變，如圖五所示，煉油行業的政策性虧損難以避免。地方煉廠紛紛停產。受國慶黃金周、秋播等季節性因素的影響，國內成品油市場需求缺口不斷增大。中國石化9月份進口了6萬噸汽油，有效緩解了汽油供需矛盾，促使汽油庫存回穩，保證了市場穩定。為此公司承擔了3000萬元的虧損。近日，中國石化又根據市場需要組織進口了9萬噸柴油。

　　在8月份國內CPI創新高之后，成品油價格、電價等資源性產品價格的調整陷入僵局。國家統計局已經預計2007年CPI超過5%。年內成品油提價的可能性很小。

　　但從國家推進“節能減排”政策的決心來看，我們堅定認為成品油價格在明年一定會上調。

　　8月31日中國城市公共交通周及無車日活動工作會議上傳遞的數據表明：目前，我國交通能耗占全社會總能耗的20%，如不加以控制，將達到總能耗的30%，并將超過工業能耗。由于居民消費能力的提高，家用轎車保有量增長迅速。家庭用車中油料費用占養車成本的比例一般不超過40%。追求1.6升以上排量的消費傾向沒有太大改變。

　　我國目前的原油進口依存度已經達到46.5%。保持目前原油進口的增速不僅困難，而且成本高昂。還原成品油、電力等能源公共產品的真實價格更有利于控制國內能源需求激增的局面。

　　2.石油與化學工業利潤增速放緩

　　2.1.行業利潤增長放緩

　　2007年1～8月的利潤數據說明，石油與化學工業全業的利潤、收入、成本三者各自的增速從三個月前的利潤增速>收入增速>成本增速已經轉變為收入增速＝成本增速>利潤增速這反映出行業景氣程度有所下降。細分子行業中表現最突出的是表一所示的無機堿制造和有機化學原料制造。前者包括中泰化學、新疆天業、英力特化工、三友化工等。后者包括山西三維、云維股份等。

　　無機堿即“兩堿”，包括氯堿與純堿。純堿行業的集中度遠高于氯堿。它的景氣高峰從去年四季度至今一直持續。隨著玻璃行業、特別是最大宗的平板玻璃進入周期性的景氣高峰，它對純堿的需求能夠繼續支撐純堿的價格。造紙行業的增長對純堿燒堿的需求都有拉動。氧化鋁行業的快速增長是消化新增燒堿產能的重要原因。

　　2.2.固定資產投資增長平穩

　　如表2所示，今年1～7月的行業固定資產投資增長平穩。比較突出的是原油天然氣氣開采行業、化學礦業的實際完成金額增長速度遠大于計劃金額的增長速度。

　　利潤增長較快的兩堿和有機化學原料制造業，實際完成金額增速都小于計劃完成金額增速

　　2.3.合成材料進口依存度繼續下降

　　今年1至8月，我國原油進口11041萬噸，同比增加15.3%。進口依存度由去年同期的42.69%上升到46.47%。按照這一增速，2007年我國原油進口量將達到1.6億噸，進口依存度達到46.3%。1至8月，聚乙烯進口量下降4%約13.3萬噸，進口321萬噸；聚丙烯進口增加4.4%約8.8萬噸，進口211.7萬噸；聚氯乙烯進口減少11萬噸，出口增加14.8萬噸。三大合成材料的進口依存度都在平穩下降，其中我國的聚氯乙烯產品將很快實現由凈進口國向凈出口國的轉變。

　　3.行業估值提升，石油股空間巨大

　　3.1.中石油H股有望繼續上漲

　　巴菲特持續減持中石油H股，目前的持股比例已經小于3%。市場預計他已經賣完中國石油。雖然中國石油的基本面在最近一個月內不可能發生多少變化，巴菲特的減持極大的增強了市場對增持中國石油的信心。預計中石油H股有望繼續上漲。

　　3.2.中石化應有的市場地位逐漸恢復

　　在能源價格長期看漲和股指連創新高的背景下，市場給予煤炭股、石油股更高的估值。以11日收盤價計算，中國神華在A股市場的流通市值已經達到1056億元、超過中石化的流通市值779.5億元。神華的A股總市值13827億元也接近中石化的A股總市值15208億元。2007年上半年，中國神華的營業收入為383億元，中石化的營業收入則高達5568億元。盡管PS估值方法未必適合于中國神華、中國石化，中國神華PS估值為18倍，中國石化為1.34倍，如此之大的懸殊，不免使中石化顯得相對低估。根據我公司煤炭研究員的預測，中國神華2008年考慮整體上市之后的隱含PE為50倍。如成品油定價機制能夠執行，中國石化2008年的隱含PE仍然只有22倍，中國石化顯得相對低估。

　　隨著中石油H股的走強，中石化H股也能夠上漲，從而減少A/H股價差。中石化在A股中應有的市場地位正在逐漸恢復。

　　3.3.中海油服估值遠超海油工程

　　中海油服和海油工程是中海油集團下的兄弟公司。兩公司目前的股價幾乎完全一致。最樂觀的盈利預測下中海油服2008年的估值接近75倍，海油工程按照中性偏樂觀的盈利預測下2008年估值在37倍。中海油服估值遠超海油工程。中海油服的估值溢價更多來自“新股”的特性。

　　3.4.估值提升是相關石油股上漲的主要動力

　　中石化今年的業績預期較年中已經有明顯下調，這并不影響市場對公司“潛在”盈利能力的認可。估值提升是中石化、中海油服等石油類

股票大幅上漲的主要理由。我們相信只要居民存款轉變為基金的趨勢不結束，中石化的估值還有提升空間。

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