中信證券 李追陽

　　投資要點

　　對基本金屬供需預測的不斷修正和美元持續的弱勢給市場帶來了持續的支撐。2006年以來，市場上不斷出現基本金屬供需緊張狀況改善的預期，然而時至今日供需緊張還在持續，市場預期也在不斷被修正，加上美元持續的貶值，都給市場提供了強勁的支撐；

　　國內外的礦業類

股票強勁增長。上周國內外有色金屬指數均出現大幅上漲，漲幅都超過了6%，投資者對于行業的預期趨于樂觀。而國內市場，存在并購重組預期和業績超預期增長的企業都獲得良好的表現；

　　鋅：不必過分悲觀。2007年以來，全球精煉鋅產量大幅增加，且2008年產量增加的預期更為強勁。然而，消費需求也是非常的旺盛，庫存仍然難以大量積累。供需兩旺的預期，低庫存的狀況仍將持續，價格仍將位于高位振蕩。我們預期，鋅價將主要運行于2500-3500美元的區間；

　　鉛：供需緊張仍將持續。一方面，供應將受到精礦緊張、產能擴張緩慢等因素的制約，產量提升速度較為緩慢；另一方面，消費需求在中國汽車和電動自行車行業快速擴張的情況下大幅增長；因而，整體上結構性的供需緊張仍將持續，鉛價繼續創新高的可能性非常大。

　　基于鉛價樂觀的前景和鋅價將處于高位振蕩的預期，鉛鋅生產企業的業績有望超預期增長。本周我們推薦的有色組合增加馳宏鋅鍺(600497)，這考慮到企業外延式資源擴張的預期和業績的持續高增長，給予馳宏鋅鍺“買入”評級，目標價130元，相當于08年30倍市盈率。

　　一周市場評述

　　美元弱勢提振金屬市場買興搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　十一長假期間，在中國消費買盤將再次重返市場的預期下，基本金屬市場走勢整體上比較強勁；節后，中國市場的消費性買盤并不如預期的旺盛，銅價有所回落，而其他金屬則繼續走高。其中：鉛價在買盤的支撐下，再創新高；而鋁價在2500美元以下，也得到了市場的青睞，一周漲幅超過3%。，此外鎳和錫走勢也頗為強勁。

　　來自供需基本面的支撐，還是主導近期金屬市場的關鍵因素。近期，基本金屬中除了鉛的供需依然緊張之外，其他金屬的供需狀況實際上并不是非常緊張。然而，關鍵的問題是：之前許多人對于未來基本面供需狀況的預期都比較悲觀，然而實際的情況是：基本面的演變并不如預期中的那么糟糕；相反，基本金屬的供需狀況還是比較緊張的，庫存依然處于非常低的水平。例如，即使是基本金屬消費最為疲軟的美國，近期大多數基本金屬的消費狀況都有所好轉。

　　在這樣的情況下，許多機構開始紛紛修正之前的預期；而投資者在這樣的情況下，對于未來基本金屬價格的預期也在發生悄悄的變化，這是雖然許多人認為基本金屬的高價格和周期性行業高景氣度難以持續太長時間，而高價格和高景氣度持續如此之久的根本原因所在。我們的觀點是：只要美國經濟不出現衰退，新興市場長期高增長的消費需求仍將支撐基本金屬的高價格，行業的高景氣度也將持續較長的時間。

　　美元走弱再次刺激了基本金屬的買興。9月份以來美元快速的貶值在月末有所放緩，美元指數位于78上下波動；上周后期，美元繼續弱勢格局，美元指數從78.8快速下跌至78，給基本金屬市場帶來了新一輪的買興，持倉繼續放大，價格也出現了較為強勁的走勢。特別是，黃金價格受益于美元貶值和原油價格的走強，表現非常的“搶眼”。

　　國內外礦業類股票表現強勁

　　受到次級債危機的沖擊，7月中旬至8月中旬國外礦業股票被大量拋售，短短一個月整體跌幅超過20%；而8月中旬之后，隨著市場的恐慌氣氛緩解，投資者的信心再次回升，而礦業類上市公司的低估值和行業持續的高景氣度，再次獲得投資者的關注，一個多月整體漲幅達到50%左右。上周，BHP、RioTinto、FCX等大型礦業公司普遍出現了較大的漲幅，由15家全球主要礦業公司構成的倫敦礦業股指數(FAMNG)再創歷史新高，一周漲幅也達到6%。搖錢術：曝光主力最新操作動向

　　國內有色金屬板塊整體上表現依然強勁。有色金屬指數漲幅達到6.4%，大大高于大盤的漲幅。并購和三季度良好的業績預期仍是行業投資的焦點。上周，市場上存在并購、整合預期的企業普遍獲得了市場的認可，而業績預增上升的企業也有較大幅度的上漲。未來的一段時間，行業的高景氣仍將支撐行業的良好的業績表現，而企業的外延式擴張背景下，行業的整合和重組仍將是市場的焦點。

　　專題：鉛鋅市場展望

　　鋅：不必過分悲觀

　　產量正在增長，且進一步增長可期。目前全球鋅市的供給面呈現一個顯著的特征：礦產增長在西方，冶煉產能增長在中國。2007年預計西方國家的礦山至少增加鋅含量40萬噸，2008年增加80萬噸，2009年增加40萬噸左右。而在冶煉產能增長方面，2007年將是全球鋅冶煉能力增加比較少的一年。去年我國大約凈增加鋅冶煉能力43萬噸，而今年增加15萬噸左右，今年增加的產能主要發生在內蒙和廣西。精礦產量增速高于冶煉產能的擴張，這是加工費(TC)

　　大幅上升的根本原因，現貨加工費(TC)從2006年中期-200美元/噸上升至現在的300多美元/噸。

　　雖然，7、8月份中國產量受到停產檢修、天氣等多種因素的沖擊，有所萎縮。但是，充足的原料供應和高企的加工費收入，未來鋅錠產量的回升甚至增長也就是符合邏輯的推斷了。

　　中國消費仍有很大空間。鍍鋅鋼板是國內精鋅消費的最主要行業(約占國內精鋅消費的50%以上)，目前我國鍍鋅板主要應用于彩涂、建筑、輕工、家電以及汽車等領域。首先鍍鋅鋼板及彩涂板產能增長迅猛。據不完全統計，截至2007年年底，我國鍍鋅板設計產能將達到3200萬噸左右，比2006年的2680萬噸，增長520萬噸，增幅19.4%；彩涂產能在基數較小的情況下，增幅同樣驚人，預計2007年年底，彩涂設計產能將達到1700萬噸左右。如果按照開工率60%來計算，對于鍍鋅的需求量將達1920萬噸，按照每噸鍍鋅鋼消耗精鋅45公斤計算，則2007年僅鍍鋅鋼板消耗的精鋅將達到86.4萬噸。

　　從建筑業和輕工業的需求來看(鍍鋅板的需求的主要領域，其需求量占到鍍鋅板的30%左右)，主要應用于工業建筑、民用、施工圍護、樓層板、通風管道、廣告牌、輕鋼結構、中央空調通風管道、印染、造紙等方面，對鍍鋅板的防腐性能要求較高。按照國民經濟發展速度和以前的消費基數來計算，其上半年需求量在400萬噸左右，折合精鋅消費18萬噸。

　　從家電行業對鍍鋅鋼板的消費來看，空調是主要的消費鍍鋅鋼板的產品，空調室內機的后背板、柜機的后背板、內部件、室外機的外殼和內部等都有鍍鋅板制造，平均一臺空調需消耗22公斤的鍍鋅板。此外，每臺洗衣機消耗8公斤的鍍鋅板，每臺冰箱消耗3公斤鍍鋅板。

　　汽車行業也是鍍鋅板消費的一個主要行業，其分量也要比家電行業重得多。自06年以來我國的汽車產量迅速增加，其中尤其以轎車突出。06年我國汽車產量738萬輛，如果按照20%增長速度計算，07年產量將達到885萬輛。

　　按照每輛汽車單耗鍍鋅板350公斤計算，07年我國汽車行業需求鍍鋅板將在310萬噸左右，消耗精鋅14萬噸，比06年11.7萬噸，增長20%以上。

　　全球供需2007年上半年基本平衡。自07年年初以來，全球鋅精礦供應改善和冶煉產能增加使得全球精鋅產量加速增長，超過了同期消費的增長，雖然第二季度全球精鋅消費旺盛，甚至當季的供需出現了供給缺口，但是在第一季度大量供應的基礎上，目前全球鋅市仍出現少量供應過剩，供需基本平衡。

　　值得我們注意的是今年第一季度全球精鋅過剩8.4萬噸，而上半年過剩僅剩10000噸，市場盈余不斷收窄。雖然1-6月份增加的產量大部分都發生在中國，但國內旺盛的消費不僅完全消化了這部分增產的產量，還在逐步消化之前形成的庫存。正是由于中國市場上的供需基本平衡，帶來了全球精鋅市場上供給盈余的不斷收窄，從而支撐了全球精鋅價格高位運行�？傮w而言，07年上半年全球精鋅市場基本上處于平衡的格局。

　　低庫存水平還在持續。過去幾年來，LME鋅錠庫存持續下滑，已經從2004年初近80萬噸下滑至現在6萬多噸的水平。持續下滑的庫存也反映了過去幾年持續的短缺；然而，隨著鋅錠產量的擴張，庫存下滑的趨勢有所放緩；特別是今年不時出現一些關于生產商庫存上升的報道。例如，CRU報告認為，加拿大生產商5月底總庫存已經較去年底增加了3萬噸；另外，俄羅斯、巴西、韓國等國的生產商庫存都有增加的可能；而國內生產商庫存在年初也出現了增加，不過最近幾個月有所回落�？傮w上，我們認為全球鋅的社會庫存處于凈增加的狀態，不過速度并不快。

　　預期2008年產量將加速擴張，但是能否形成大量庫存還需觀察，價格仍將位于高位運行。隨著一些礦山的投產和中國鋅精礦產量的激增，全球精鋅未來的幾個月內可能開始高速增加。但是，值得我們注意的是，現在還不宜過分的悲觀。即使，產量出現了大幅的增加，價格很大程度上還需要考慮到消費需求的方面。例如，過去的一年全球特別是中國鋁錠產量增長的速度非常的驚人，而鋁價并沒有出現崩潰性的下挫，仍然位于高位運行，只是漲幅沒有其他金屬強勁而已。因此，在中國等新興市場基礎設施建設和消費升級的帶動下，消費需求仍將保持強勁。因此，在低庫存的條件下，且新增的供應被消化的可能性非常大，難以形成大量庫存的積累。因此，現在還不必對于鋅價過分的悲觀，我們預測2008年以前鋅價也將主要運行在2500-3500美元的區間，2008年均價在2800美元左右。

　　鉛：供需緊張格局還將持續

　　20世紀70、80年代，由于鉛存在的一些毒性，曾經一度被市場所遺忘，由于“鉛中毒”問題的困擾而基本失去了在油漆、焊劑及水系統等行業的應用，甚至作為汽油添加劑也因為對環境的污染而逐步被取代。環保的要求逐步使得鉛在許多日常使用的行業逐步消失。盡管如此，鉛并沒有退出材料的領域，還有許多應用的領域，特別是在鉛酸電池的領域的應用，電池中鉛消費需求約占總需求的75%左右。隨著中國汽車工業的發展而再次成為市場的焦點，鉛的生產出現了持續難以滿足消費擴張的格局。2003年以來，全球精煉鉛市場出現供不足需的現象，已經連續四年持續供應的缺口，市場緊張狀況可想而知，鉛價也是出現大幅的上漲，LME鉛現貨價格由2003年初不足500美元/噸上漲至3800美元/噸之上，漲幅也超過了800%，漲幅在基本金屬中僅次于鎳；且根據最新的數據顯示，2007年將是存在供應缺口的第五個年頭。

　　2007年全球精鉛市場持續短缺，價格展望依然樂觀。2007年以來，LME鉛價持續上漲，目前價格已經接近4000美元/噸。然而，過去幾年持續的短缺，庫存水平大幅下滑，鉛價站上4000美元的可能性非常大。即使市場上部分投資者預期2008年鉛精礦和精鉛市場將出現過剩，不過過剩量并不大；這樣，一旦出現礦山或者冶煉廠事故或者新建產能的推遲投產，過剩的預期也許就會成為“泡影”。在這樣的背景下，供應鏈環節的緊張，一旦出現項目推遲或者事故，都會對供應產生很大的沖擊；加上中國消費預期可能被低估，我們相信2009年以前鉛價保持2000美元以上的水平問題不大。當然，價格的劇烈波動也是很正常的，甚至出現短期內的暴漲暴跌；不過，我們相信未來一段時間，鉛價的表現仍將比其“姐妹金屬”——鋅的表現要強，甚至出現持續高于鋅價的格局。

　　供應制約演繹著鉛價的傳奇。自2007年初以來，全球鉛市場不斷出現供應方面的問題——礦山、冶煉、精煉各供應都發生了一些大大小小的問題，這進一步加劇了鉛市場的緊張狀況�，F在的問題是：供應方面的沖擊引發的結構性緊張已經出現了長期化的趨勢；特別是鉛精礦市場的短缺，將限制精鉛的產量擴張，這將是未來幾年影響全球精鉛市場的重要話題。首先，在所有的基本金屬中，由于環境、政治等方面的因素，鉛的供應顯得更加的脆弱。例如，4月份Magellan礦的關閉即是由于鉛引發了鳥類的中毒所致。一旦，發生環境、或者意外的事故，鉛的生產、發貨更容易受到沖擊；其次，鉛鋅伴生礦中鉛的產出比重在過去10年里持續下降，且有進一步下降的趨勢。一般，純粹的鉛礦非常少，大多與鋅礦伴生。而從上世紀90年代中以來，鉛鋅礦中鉛的比重從40%下滑至30%左右，且在可預期的時間內，這種趨勢仍將持續。當然，隨著鉛價的上漲，將刺激企業生產更多的鉛，但是問題是意愿轉變為現實還需要依賴于資源的限制程度和轉換的成本高低；第三，新投產或者擴建的項目往往會出現推遲。因此，在2008年和2009年將出現少量過剩預期的情況下，一旦出現項目的推遲或者因故停產的情況，過剩將顯得非常的脆弱。而在庫存水平非常低的情況下，價格的波動勢必也會非常劇烈。

　　消費方面還是存在很大的不確定性，最大的問題就是中國消費的預期是否被低估。我們預期未來幾年西方國家的消費將保持相對平穩；而在中國汽車市場快速擴張和鉛酸電池更新周期縮短的情況下，中國消費將保持強勁的增長。

　　過去五年，中國汽車保持20%以上的增長速度，即使未來幾年增速下降至15%，按2006年鉛在汽車領域的應用比重推算，到2011年中國鉛的消費需求將達到420萬噸，這遠遠高于Brook Hunt和CRU的預測，這也大大高于大部分分析師的預期。這樣，中國的消費潛力可能被大大低估了。

　　而中國一直是全球鉛市場重要的生產國和出口國；然而，2007年以來中國產量增長相對緩慢，而出口則大幅下滑，這些都給國際市場精鉛的供需形成了很大的沖擊，現貨趨于緊張，價格也是類創新高。至于未來中國鉛生產和出口在全球鉛市場中的格局與演變，我們的觀點是：中國強勁的消費，特別是來自于汽車和電動自行車方面的增長，將消化國內的產量，成為鉛的凈進口國也不會很意外。這樣，全球鉛市場供需格局也將發生很大的演變。最近幾個月中國產量和出口的下滑，LME鉛價大幅上漲的情況，已經很好的驗證了這一判斷。

　　至于未來走勢。在供應方面的制約背景下，即使目前預測2008年供需將逐步趨于平衡，但是一旦發生供應上的沖擊，平衡就會被打破；特別是，中國消費需求被低估的可能性非常大。這樣，未來鉛市場的供需平衡將非常脆弱，價格高位運行甚至繼續向上拓展的空間依然存在。我們預期：2007年鉛均價將達到2500美元以上，2008年均價在3000美元以上。

　　行業動態

　　國際鋁業協會：生產商鋁庫存增至160萬噸據國際鋁業協會發布的最新數據顯示，8月份生產商鋁庫存增5.6萬噸至160萬噸。8月份生產商庫存經常出現增加的局面，今年庫存增幅較去年的1.1萬噸有所提高，但是仍低于2005年7.8萬噸的增幅。

　　國際鋁業協會同時修正了7月份庫存數據，起初報告的庫存量為152.6萬噸，目前修正為154.4萬噸；同時8月底庫存量是今年自1月份以來庫存高點。

　　但是1~8月份及8月份庫存量較上月仍對應減少2.1萬噸及1.4萬噸。

　　瑞士信貸分析師稱中國投資公司可能投資必和必拓和力拓瑞士信貸分析師認為必和必拓和力拓可能成為中國政府旗下全資控股的中國投資有限責任公司的投資目標，該公司已投資30億美元于美國黑石集團。

　　原因是該公司在全球尋求投資機會。

　　中國投資公司于9月29日在北京成立，該公司負責管理2,000億美元的外匯儲備，占中國外匯儲備的六分之一。中國投資公司已投資30億美元于美國資產管理公司黑石集團(Blackstone Group)，不過其希望投資的對象可能包括全球50家大型公司。

　　瑞士信貸(Credit Suisse)分析師向客戶發布紀要稱澳大利亞兩座大型礦業公司力拓和必和必拓以及巴西淡水河谷公司(CVRD)將引起中國投資公司的注意。

　　由于中國鐵礦石、銅和鎳需求大幅增長，必和必拓和力拓股價一直處于歷史高位。必和必拓和力拓合計資本市值為3,420億美元。

　　分析師稱資本市值約為350億澳元的澳大利亞大型石油天然氣生產商伍德賽德石油公司(Woodside Petroleum Ltd)可能也將對中國投資公司產生吸引力。

　　瑞士信貸預計中國投資公司仍將是一個被動投資者，購入這些公司5%至10%股份，這些公司將為其帶來良好的長期資本回報前景。中國政府旗下全資控股的中國投資公司不太可能收購天然資源等戰略性資產，此前中國海洋石油總公司(CNOOC Ltd)05年收購美國加州聯合石油公司(Unocal Corp)的企圖失敗，原因是該項收購在美國引發國家安全擔憂，并遭到美國政界人士的反對。

　　瑞士信貸表示如果由中國政府多數控股的一家公開上市公司(中海油)對美國加州聯合石油公司的收購能在美國引發如此巨大的政治風暴，可以想象一家由中國政府全資控股的公司(中國投資公司)收購其它國家的一些戰略性資產將會引起何種反應。

　　智利Codelco：預期2008年銅產量為160萬噸智利國營銅礦巨頭Codelco公司執行總裁Jose Pablo Arellano近日表示，2008年銅產量預期大約為160萬噸，但該數據不包括來自北部El Abra銅礦的產量。

　　他亦表示，公司預期明年銅需求將強勁，受亞洲地區的中國和印度推動。

　　Arellano稱：“我們預期銅需求將持續增長。庫存非常少，預計明年不會有供需平衡的機會。”Arellano稱，雖然Codelco在開放時機，但沒有收購計劃。他補充說：“Codelco擁有的資源表現出超過當前生產。我們擁有50年的資源。”Codelco是全球最大的銅生產商。公司計劃在未來幾年通過新的開發來提高產量，包括在其Andina分礦區的大型擴張以及新的Gaby銅礦，該礦將在明年3月生產出首批陰極銅。Arellano稱，此刻沒有進一步合資的計劃。

　　江銅30萬噸銅冶煉工程投產，成為我國最大銅企業

　　江西銅業集團公司30萬噸銅冶煉工程近日正式竣工投產，由此，江銅集團以70萬噸的銅冶煉綜合生產能力躋身世界銅行業前三強，同時也成為我國最大的銅工業企業。

　　成立于1979年的江銅集團是我國最大、最現代化的銅生產基地，在

中國企業500強中排第146位。30萬噸銅冶煉工程總投資35億元，其中環保投資3.15億元。該工程熔煉三大爐及硫酸系統全部實現了余熱利用；加大了循環水的使用，復水利用率達96%；新增了環境集煙及陽極爐煙氣、硫酸尾氣干法脫硫系統等等，整個工程實現了增產不增污。

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