文/本刊研究員 許力平

　　高估值下的防御板塊

　　2005年6月以來，中國資本市場進入了空前的大牛市。經(jīng)過兩年多的急速上升，近期上證指數(shù)突破了5900點的歷史高位。隨著建設銀行、中國神華以及中石油三大巨頭回歸A股市場，預計滬深股市總市值將很快超過30萬億元。

　　“你可以跑不過劉翔，但一定要跑過CPI”。 這已經(jīng)成為通脹時代最熱門的流行語。反映到資本市場上，金融、地產(chǎn)、有色金屬等股票無疑具有極高的投資價值。但這類股票的價格已經(jīng)飆升到了一個令人目瞪口呆的的高度，單純從股票市值上來看，中國的銀行、保險、電信都是全世界最大的。無論何種估值模式都無法解釋這種狀況，唯一的解釋就是流動性泛濫。大量的“傻錢”不由得讓人聯(lián)想到上次美國納斯達克股市所經(jīng)歷的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

　　2000年，無數(shù)投資者被互聯(lián)網(wǎng)狂潮吸引，瘋狂的美國基金經(jīng)理們創(chuàng)造性地提出了“市夢率”的概念讓人激動不已，全球投資者和陷入了集體性的癲狂。隨后兩年泡沫破滅，平日里耳熟能詳?shù)拿绹鴤髌嫔鲜泄�司的股價也一落千丈，不及股價顛峰期的零頭，更多的公司則破產(chǎn)退市，成為了廢紙。

　　美國沃頓商學院杰里米·西格爾教授對此作出了解釋，他提出了”增長率陷阱”概念，認為增長率陷阱誘使投資者購買那些促進創(chuàng)新并帶動經(jīng)濟擴張的產(chǎn)業(yè)和公司付出過多的資金，人們對于增長不懈地追求導致——購買熱門公司——尋找激動人心的新技術(shù)——投資于快速發(fā)展的國家這一鏈條的形成。但這并不能得到豐厚的回報。

　　杰里米·西格爾教授通過細致的研究，向投資者證明了一個事實：最佳的長期股票不一定要通過“價值”或者“增長率”的概念來界定，歷史表明那些業(yè)績最好的投資往往出現(xiàn)在正在萎縮的產(chǎn)業(yè)。杰里米·西格爾教授的論斷為我們指出了方向，那就是投資那些被忽視的板塊，由于估值較低，這些板塊在未來也許會跑贏大勢。

　　中國股市的發(fā)展也在一定程度地印證了他的觀點。在著名的“5.19”行情里,科技網(wǎng)絡股出盡了風頭,網(wǎng)絡、軟件、納米、有線電視概念層出不窮，而在隨后的幾年，投資者卻遭受了巨大的損失。當年的明星股票如國嘉實業(yè)、拓普軟件、創(chuàng)智科技等已經(jīng)退市或被重組，而中關村(000931)、北大高科、青鳥天橋等股票至今仍在虧損的泥潭里苦苦掙扎，而當年被認為是夕陽產(chǎn)業(yè)的鋼鐵、石化則在隨后的幾年里大放異彩，投資者在這些板快中取得了豐厚的回報。

　　預計在

人民幣升值和通貨膨脹趨勢尚未出現(xiàn)拐點的情況下，銀行、地產(chǎn)、有色金屬等板塊股票仍將持續(xù)活躍。但由于估值相對較低，前期漲幅滯后于大盤，農(nóng)業(yè)股票的安全邊際要大于其他板塊，并且未來的投資空間可能會更大。國際著名的投資大師羅杰斯也反復強調(diào)農(nóng)業(yè)是未來十年最值得投資的行業(yè)之一，并表示農(nóng)業(yè)比黃金更好，會投更多資金到棉和糖中去。

　　相對而言，農(nóng)產(chǎn)品是目前市場上相對估值較低的一個領域，農(nóng)業(yè)板塊是被大多數(shù)投資者忽視的板塊。被忽視的一個重要原因是源于投資者的幻覺。2007年9月，國際金價成功突破27年高點，以730.60美元/盎司收盤，引發(fā)了投資者的歡呼，但實際上，小麥、豬肉等商品的漲幅在過去的一年內(nèi)不但遠遠跑贏了CPI，而且比黃金的漲幅要大的多，而不少投資于農(nóng)產(chǎn)品的炒家也獲益頗豐。媒體報道，北京的一名豬肉炒家囤積豬肉兩個月就凈賺了200萬元。

　　2007年9月，國家稅務總局發(fā)布《關于調(diào)整核定征收企業(yè)所得稅應稅所得率的通知》，根據(jù)新的核定，農(nóng)林牧漁業(yè)應稅所得率為3%-10%，此前，它屬于“其他行業(yè)”項，應稅所得率為10%-30%。不久前，溫家寶總理主持召開國務院常務會議，研究促進油料生產(chǎn)和奶業(yè)發(fā)展工作。

　　從2004年起，“三農(nóng)”問題連續(xù)四年入選中央“一號文件”。預計在即將召開的十七大會議上，“三農(nóng)”問題毫無懸念地將再度成為全社會焦點，一系列重農(nóng)、惠農(nóng)政策政策無的出臺無不在傳達著這樣的一個強烈信號，國家對農(nóng)業(yè)的扶持正在進一步深化。

　　民以食為天，農(nóng)業(yè)是作為國之根本理應受到重視，在流動性泛濫以及和通貨膨脹的大背景下，大多數(shù)股票普遍高估值，農(nóng)業(yè)類股票作為防御型選擇也值得投資者關注，誰敢斷言說，農(nóng)業(yè)板塊的股票不會克隆“鋼鐵”、“石化”板塊的走勢呢？

　　廉價農(nóng)產(chǎn)品時代終結(jié)造就的“牛”板塊

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局最新統(tǒng)計， 8月份居民消費價格總水平(CPI)同比上漲6.5%，食品類價格同比上漲18.2%。其中，糧食價格上漲6.4%，油脂價格上漲34.6%，肉禽及其制品價格上漲49.0%，鮮蛋價格上漲23.6%，水產(chǎn)品價格上漲6.2%，鮮菜價格上漲22.5%，鮮果價格下降3.3%，調(diào)味品價格上漲4.4%。(見圖1)

　　豬肉價格帶動的食品漲價風潮，以前所未有的速度和范圍傳播著，也引發(fā)了央行對于通貨膨脹的擔憂。央行發(fā)布的《第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，“目前，前期糧食和肉禽蛋價格的上漲已逐步傳導到下游食品加工、餐飲行業(yè)，因此，有必要高度關注價格傳染問題，防止價格全面上漲。”

　　實際上，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲并不僅僅發(fā)生在中國，而是一個全球性的現(xiàn)象。從北京、倫敦到莫斯科、悉尼，從中國的豬肉到德國的咖啡，俄羅斯的面包，全球的消費者無一不感受到前所未有的食品價格飛漲壓力。

　　自2006年下半年以來，全球玉米、小麥和大豆等糧食價格持續(xù)上漲，推動了相關的食品價格走高，并通過飼料的傳導作用(見圖2)推動肉類和奶類等食品價格上揚。今年以來，國際上主要農(nóng)產(chǎn)品價格漲勢不減，8月份，全球玉米價格期貨和現(xiàn)貨價格分別比去年同期上漲44%和32%，小麥分別上漲73%和68%，大豆分別上漲52%和40%。

　　造成全球食品價格上漲原因很多。首先，全球經(jīng)濟的的持續(xù)繁榮使人們越來越富裕，消費了更多的糧食和蔬菜，買得起更多的肉、蛋和奶。而同時，全球糧食供給卻出現(xiàn)了短缺，2006年全球谷物產(chǎn)量19.85億噸，比上年減產(chǎn)3300萬噸，其中小麥減產(chǎn)2700萬噸，全球糧食庫存降到20年來的最低點。

　　其次是全球石油價格的高漲，使得美國、巴西這些農(nóng)業(yè)大國將更多的糧食用作工業(yè)用途，利用玉米加工燃料乙醇、大豆和棕櫚油制造生物柴油增加。美國農(nóng)業(yè)部預計2007年美國收獲的玉米將有27%用于生產(chǎn)乙醇，未來更多的玉米將被用于生產(chǎn)乙醇，對玉米生產(chǎn)的乙醇燃料需求的增加，是導致2006年上半年世界糧食儲備減少的主要原因。

　　就中國的情況分析，國內(nèi)糧食價格的上漲明顯受到了國際市場影響。中國農(nóng)產(chǎn)品價格上漲帶有明顯的恢復性質(zhì)。近十年來，我國主要農(nóng)產(chǎn)品一直低位運行，主要農(nóng)產(chǎn)品的價格大多數(shù)低于十年前的水平，而同期，種植養(yǎng)殖成本隨著生產(chǎn)資料價格和農(nóng)村勞動力價格的上漲而大幅上升。

　　豬肉價格成為了我國新一輪物價上漲的導火索。2006年上半年生豬價格跌低迷導致生豬存欄下降，從去年下半年生豬價格開始進入周期性上漲階段，而我國部分地區(qū)出現(xiàn)的疫情，也加劇了生豬供應的緊張。

　　長城證券認為，從表象分析來看，食品類價格上漲的主要驅(qū)動因素是國家糧價上漲、種養(yǎng)殖成本提高與市場周期性波動。但是深層次上，“上游生產(chǎn)要素價格長期低估”是問題所在。生產(chǎn)要素主要是指勞動力、土地、資金、資源、糧食等，市場化將使得資源價格得以提升反映其本身價值。

　　從長期的眼光來看，廉價農(nóng)產(chǎn)品的時代正在走向終結(jié)，消費者的好日子結(jié)束了。全球人口的增長、耕地資源的的稀缺、以及石油價格的上漲使農(nóng)產(chǎn)品進入了全面的牛市。作為投資者來說，要深刻理解這種變化趨勢，把握其中的投資機會。

　　就農(nóng)業(yè)板塊而言，中信證券認為農(nóng)業(yè)板塊業(yè)績拐點于2004 年已經(jīng)出現(xiàn)，至今行業(yè)景氣繼續(xù)維持高位運行，同時政策對于農(nóng)業(yè)行業(yè)的扶持力度還將進一步延續(xù)，農(nóng)業(yè)行業(yè)龍頭競爭能力進一步提高，企業(yè)盈利狀況正逐步改善，因此估值水平將得到改善，我國部分農(nóng)產(chǎn)品在生產(chǎn)綜合成本、價格以及政策上的國際比較優(yōu)勢依然存在，相關行業(yè)龍頭企業(yè)擴張空間依然較大。

　　農(nóng)業(yè)板塊走勢整體滯后大盤

　　目前滬深兩市的農(nóng)林牧漁板塊共有46家上市公司。2007年9月30日，農(nóng)林牧漁指數(shù)達到709.96點(見圖3)，如果2005年7月21日的最低點134.63點算起，指數(shù)上漲了527.34%，接近指數(shù)的漲幅。相比而言，地產(chǎn)指數(shù)從同期的漲幅高達1190.4%，金融板塊873.76%，金屬指數(shù)810.46%。 差距相當大。

　　農(nóng)業(yè)類上市公司的漲幅滯后源于整體盈利狀況以及成長性不佳。2007年半年報表顯示，行業(yè)總收入為141.37億元，同比增長1.63%；實現(xiàn)營業(yè)利潤7.12億元，同比增長0.21%；實現(xiàn)投資收益1.64億元，同比增長602.83%。實現(xiàn)凈利潤6.25億元，同比增長11.83%，如剔除投資收益因素，行業(yè)整體凈利潤并沒有得到大幅提升，主業(yè)盈利能力反而下降；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為18.44億元，同比減少41.35%。上半年農(nóng)林牧漁行業(yè)加權(quán)平均每股收益僅為0.05元，平均市盈率達到77倍，在所有51個行業(yè)中排名第11位。

　　與一般的財務分析不同,我們更多的是基于價值鏈和資源的觀點來研究上市公司。從產(chǎn)業(yè)價值鏈的價格傳導順序(見圖4)來說，在這一輪農(nóng)產(chǎn)品價格上漲

　　中，價格傳導順序依次是從糧食—飼料—養(yǎng)殖業(yè)—加工業(yè)—消費者。上游農(nóng)業(yè)部門的資源稀缺使其明顯受益于整個行業(yè)的景氣，而中下游則更多的是一種成本的提高和價格跟隨，其上市公司的價值更多取決于企業(yè)的規(guī)模實力能否消化成本漲價因素，以及向下游的價格轉(zhuǎn)嫁能力。

　　由于我國農(nóng)業(yè)類上市公司大都是加工類企業(yè)，處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游。2007年上半年，農(nóng)產(chǎn)品價格上漲并沒有帶來業(yè)績的提升，反而加重了公司的經(jīng)營成本。

　　在整個產(chǎn)業(yè)鏈當中，種植業(yè)和生物疫苗子行業(yè)景氣度最高，糧食漲價對北大荒等公司的影響相當積極。而以新希望(000876)、通威股份(600438)為代表的飼料行業(yè)遭遇到很大的成本壓力，整體毛利率水平出現(xiàn)下降。

　　2006年，動物疫苗行業(yè)受到養(yǎng)殖業(yè)的影響，市場容量減少、毛利率有所下降。而今年以來，國家強制推行的生物防疫體系的建設則打開了中牧股份(600195)和金宇集團(600201)等相關上市公司的成長空間。

　　畜牧養(yǎng)殖業(yè)是目前農(nóng)業(yè)板塊中景氣度最高的子行業(yè)。雖然政府加強了對流通領域的干預，并出臺諸如為生豬提供保險的扶持政策，但短期內(nèi)無法改變豬肉的供給格局，預計未來肉價仍將高位運行。

　　豬肉漲價對相關的上市公司的影響苦樂不均。分析豬肉漲價對上市公司的影響，主要看其在所處行業(yè)價值鏈中的位置。在整個行業(yè)價格傳導過程中，上游公司較為主動并且受益最大，而中下游公司則受制于成本提高，傳導時間和轉(zhuǎn)嫁能力都有所欠缺。

　　由于種種原因，2007年上半年漁業(yè)上市公司毛利率同比下降了6%，但31%的平均毛利率水平，仍然遠超農(nóng)業(yè)板塊整體的毛利率水平。其中，海水漁業(yè)整體素質(zhì)優(yōu)良，毛利率較高。中國漁業(yè)類上市公司大多從事珍品養(yǎng)殖，具備一定的定價權(quán)，半年報顯示，獐子島(002069)的水產(chǎn)養(yǎng)殖毛利率高達63.56%，中國經(jīng)濟持續(xù)快速成長，消費者的購買能力的提升對這些上市公司是長期利好。

　　從農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條分析,種業(yè)處于整個價值鏈的高端,中國種業(yè)每年的價值額在200-300億元,市場空間非常大。但由于行業(yè)競爭激烈，技術(shù)含量低、生產(chǎn)商眾多、地方保護主義盛行，導致我國種業(yè)上市公司盈利和成長性不理想，2007年上半年，種業(yè)上市公司共實現(xiàn)收入16.4億元，比去年同期下降22%。

　　受益于木材價格的上漲，林業(yè)上市公司總收入為10.55億元，比去年同期增長了14.5%。但由于砍伐限制以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等問題，林業(yè)公司增收不增效，毛利率略有下降。

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