國泰君安 林浩祥

　　有色金屬板塊，綠蔭不減來時路。在中國金屬內需依然旺盛、主要貨幣美元進入降息周期的消息刺激下，金屬醞釀已久的價格反彈在9月出現，由此也帶動上市公司股價一度企及08年30x估值的估值高點。進入下旬之后，隨著大盤的振蕩以及估值上的壓力，有色金屬板塊也出現了調整。我們對于板塊的整體判斷是不弱于大盤走勢。

　　四季度金屬價格受貨幣和供需兩方面因素左右，看好銅、黃金價格。從貨幣的角度看，短期金屬價格出現活躍，主要原因在于美元的貶值，金屬商品投資重新獲得青睞；從供需角度看，在10月份之后漸漸進入金屬的消費淡季，由此金屬價格難能獲得供需基本面的持續支撐。我們相對看好銅、黃金價格。

　　投資主線沿循資產注入角度出發。降低當前板塊估值高度的手段，一是期待08年金屬商品價格的繼續上揚(均價高于07年)，二是依賴集團大股東等發起的資產注入行為。我們認為當前A股市場有色金屬板塊已經較為充分挖掘出企業的內生性價值增長，依賴金屬價格的上漲提升公司業績已經較難抵御估值風險和大盤的系統性調整。因此，進入10月后，從風險和成長兩方面考慮，我們對于行業公司的推薦主要沿循資產注入的角度出發。

　　重點推薦陽之光、吉恩鎳業、江西銅業和中色股份。主要考慮這些公司行將或近期完成了資產注入的工作，另外建議關注宏達股份和銅陵有色公司的未來加強對于上游礦產資源控制的動作。

　　1.主要觀點

　　走完9月，進入2007年四季度。1～9月以來資金投資于有色金屬板塊可謂收獲頗豐。在中國金屬內需依然旺盛、主要貨幣美元進入降息周期的消息刺激下，金屬醞釀已久的價格反彈在9月出現，由此也帶動上市公司股價一度企及08年30x估值的估值高點。進入下旬之后，隨著大盤的振蕩以及估值上的壓力，有色金屬板塊也出現了調整。我們對于板塊的整體判斷是不弱于大盤走勢。

　　1.1.貨幣因素VS供需關系影響金屬價格

　　我們認為在兩方面因素的共同作用下，四季度由于消費減退而期待出現價格拐點的跡象已經變得模糊。從貨幣的角度看，短期金屬價格出現活躍，主要原因在于美元的貶值，金屬商品投資重新獲得青睞；從供需角度看，在10月份之后漸漸進入金屬的消費淡季，由此金屬價格難能獲得供需基本面的持續支撐。

　　以短期來看，美元的貶值對于金屬價格觸動效果更大，而以美元降息預期不改、美元持續走軟前提出發，金屬價格有望得到持續支撐。

　　金屬消費方面，除了10月份之后進入消費淡季因素影響外，美國等主要經濟體是否進入了減速軌道，也讓金屬消費前景萌生不確定性。鑒于宏觀經濟增速(特別有著密切關系的房地產行業)對于金屬消費總量存在重大影響、和在當前我們對于經濟運行趨勢尚未做出確定性判斷時，我們對金屬消費持平穩增長的中性看法。

　　1.2.投資線索更多沿循資產注入角度出發

　　降低當前板塊估值高度的手段，一是期待08年金屬商品價格的繼續上揚(均價高于07年)，即可顯著提升上游資源型企業利潤和部分提升中游行業盈利水平；二是依賴集團大股東等發起的資產注入行為。有色金屬行業公司中將整體性受益于第一點因素，而第二點則可顯著降低部分公司當前的估值壓力。我們認為當前A股市場有色金屬板塊已經較為充分挖掘出企業的內生價值增長，單純依賴金屬價格的上漲提升公司業績，已經較難抵御板塊估值風險和大盤系統性調整。因此，進入10月后，從風險和成長兩方面考慮，我們對于行業公司的推薦主要沿循資產注入的角度出發。

　　本月我們重點推薦關注陽之光、吉恩鎳業和江西銅業，主要考慮到公司行將或近期完成了資產注入整合的工作；另外建議關注宏達股份和銅陵有色公司的未來加強對于上游礦產資源控制的動作。

　　1.3.給予行業“中性”投資評級

　　我們認為簡單的給予資源型和冶煉型的有色金屬公司對應08年業績30x的目標價格，使得當前板塊存在短期估值壓力。考慮到對比全球市場的估值水平，我們認為板塊在消費淡季中，缺乏整體性的投資機會。給予有色金屬板塊“中性”投資評級。

　　2.基本金屬簡述

　　2.1.銅：8月中國銅礦砂及精礦進口激增

　　中國在8月的銅礦砂及精礦進口出現了快速的上漲，總量達55.6萬噸，同比增長100%，環比增長51%。

　　我們認為造成這一現象的原因是多方面的：國內消費依然旺盛，其中包括下游冶煉產能的不斷提升(江西銅業、銅陵有色)、銅材加工產量的持續增長，導致對于上游銅精礦的需求增大；倫銅價格漲幅強于國內滬銅價格，貿易商對于精銅進口的進少，相應增加了對與國內精銅的采購，從而傳導至對于上游精礦需求的增加；部分9月后續進口的精礦的提前到貨，導致當月進口量激增。

　　2.2.鋁：國內外氧化鋁、電解鋁產量持續高位

　　從最新國際鋁業協會統計數據看，二季度全球氧化鋁產量約為1340萬噸，上半年總產量較與去年同期基本持平；而最新8月份的電解鋁日產量也再創新高達到68.4萬噸/天，同比增長了5.23%。從庫存數字看，2003年以來三大交易所鋁的庫存總量也保持在50～60萬噸之間，反映出在當前全球氧化鋁、電解鋁產出均處于高位、同時全球原鋁供需處于較為寬松的狀態。

　　中國8月份鋁材出口繼續下滑，顯示出國家對于出口調控的切實影響。在國外供給通暢、庫存平穩的態勢下，國際鋁價短期難能獲得較大的上行空間；而國內氧化鋁和電解鋁也處于開工高位，在限制了初級產品出口的形勢下，深加工的產業鏈條有望獲得更大的生存發展空間。從產業投資的角度看，未來具有技術優勢的深加工企業，如陽之光、新疆眾和和南山鋁業未來具有持續的成長性。

　　2.3.鉛鋅：9～10月供給量有望增加

　　從中國鉛鋅進出口數據看，7～8月中國鉛鋅的凈進口量都在減少，反映出國內鉛鋅精礦供需缺口的縮小而減輕了對國外進口的依賴。

　　國內供給方面，在6月中國鉛鋅產量創歷史新高后，7～8月中國鉛鋅產量下降，主要原因為多數企業進行了停產檢修；國內上游的鉛鋅精礦產量也出現了下降。我們預計9月份鉛鋅(包括精礦)產量出現反彈，由此9月之后中國鉛鋅凈進口量將計繼續降低，甚至在07年10月至08年2月再度出現凈出口態勢轉折。

　　從LME金屬庫存看，三季度以來鉛鋅的庫存都出現的下降的趨勢。其中由于鉛庫存的明顯下滑，刺激了鉛價不斷創出歷史新高。我們認為9～10月全球鉛鋅的消費較7～8月份有所復蘇，鉛鋅價格有望繼續在當前位置停留；但同時我們預計庫存量由于穩定的持續供給、消費的縮減，07年10月至08年2月期間鉛鋅的庫存有望增加，由此對與價格形成壓力。

　　2.4.黃金：價格有望高位站穩

　　在美元指數一路下滑的途中，金價開始了一路上行。9月中在歐行年度拋售黃金行將結束、中國加緊推出黃金期貨、美元進入降息周期三重驅動下，金價一度到達742美元的高點。我們認為從投機角度看中國10-11月推出黃金期貨交易仍有望刺激國內金價的上揚，而中期看來美元的持續貶值仍將是撬動金價的不斷動力。

　　2.5.鎳：價格企穩回升

　　在經歷了三個月價格的持續下跌后，鎳價在8月中旬企穩反彈，但同時值得注意的庫存也出現了快速的上升。再10月8日，LME宣布取消6月時針對鎳借出規則的修訂條例后，期鎳的價格有望恢復平穩。

　　我們認為推動鎳價上漲的因素包括，庫存仍處于歷史低位、不銹鋼產業需求持續增長、投資基金仍有做多鎳價的潛在可能。不利因素在于含鎳生鐵、紅土鎳礦的使用和200系不銹鋼對于400系不銹鋼的部分產品替代。

　　3.重點公司推薦

　　陽之光：化成箔產品的龍頭企業

　　公司9月23日公告，在東陽光集團注入資產實現增值的情況下，維持以2006年9月30日為評估基準日的評估值為折股基數；參與的戰略投資者和財務投資者的最終發行價格按按中國證監會的有關規定詢價確定。以未來3年公司親水箔業務年均6%的增長率、化成箔年均30%的增長率，我們預計公司在實現資產整合后2007-2010年的凈利潤為2.97、4.19、5.56和7.14億元。分別對應于預計公司增發后攤薄的股本，我們預測公司每股收益如下：

　　推薦銅業板塊，關注銅陵有色、江西銅業

　　2002年起，我國成為全球銅消費的第一大國。2006年我國銅產量達299萬噸，銅加工材產量達506萬噸，連續4年位居全球第一，但自產的銅精礦不到100萬噸/年。國內銅精礦供給的嚴重不足，導致了銅精礦話語權基本掌控在國外供應商手中。進入四季度，新一輪銅業的TC/RC談判行將啟動，但預期中冶煉費用難有上升空間。

　　當前國內銅業四強——江西銅業、銅陵有色、云銅集團、金川集團，銷售額都在300億元以上，但規模與國際銅業公司還相去甚遠。短期里中國銅工業重新整合無疑難度很大，中鋁公司與云銅集團的聯姻無疑是行業整合邁出的有益嘗試。

　　目前，云南銅業實施的上游資源的控制戰略，已經領先于江西銅業和銅陵有色。從產業發展邏輯出發，我們認為下一步江西銅業、銅陵有色勢必加強對于上游資源的掌控。