世紀證券 俞沖

　　2007年上半年以來，銀行業始終保持強勁增長的勢頭。中報顯示，除南京銀行有所遜色外，其余各家上市銀行的撥備前利潤、利潤總額和凈利潤均較去年同期有大幅度的增長。招商銀行、興業銀行和深發展凈利潤翻了一番以上，工商銀行與中國銀行這2大巨頭凈利潤也較去年同期增長了超過50%，令人嘆為觀止。

　　利息凈收入的快速增長、資產質量上升、中間業務快速增長和費用率下降是2007年以來銀行高速增長的主要推動因素。

　　持續向好的宏觀經濟環境、人民幣升值、業務轉型產生機遇這三方面因素在過去一年內驅動了銀行業價值的提升，在未來相當長一段時間內也應不會發生根本性反轉，銀行業長期穩健增長應無礙，所以我們堅持銀行股仍具長期投資價值的觀點。

　　銀行業要維持上半年以來的增長速度，對凈利差、中間業務、管理費用率和貸款質量四個方面將提出更高的要求。但根據分析，這四個方面均存在相當大的不確定因素，且綜合考慮宏觀調控、股市波動、房地產市場震蕩、行業競爭格局變化等因素帶來的消極影響，不得不令我們選擇更為謹慎的態度。

　　目前估值水平已經基本提前反映了2007年各自的盈利增長狀況。

　　新上市銀行一步到位的定價水平，也限制了銀行板塊估值潛力的提升。我們并不認為目前國內銀行板塊估值已經嚴重偏離合理水平。但由于銀行業內在經營過程存在種種不確定性，外在宏觀環境也面臨相當大的調控壓力，短期內很難再發掘出新的能促進業績大幅增長的因素，所以我們給予銀行業第四季度“中性”評級。

　　選取了盈利能力強、成長性好、業務有特色、經營能力突出的招商銀行，具有規模優勢、業務結構良好、市場占有率高，資產質量優異、競爭力強大的建設銀行，經營富于進取性、資本規模擴張迅速、估值水平相對較低的民生銀行作為第四季度重點關注股票。

　　銀行業強勁增長

　　2007年上半年以來，銀行業始終保持強勁增長的勢頭。中報顯示，除南京銀行有所遜色外，其余各家上市銀行的撥備前利潤、利潤總額和凈利潤均較去年同期有大幅度的增長。招商銀行、興業銀行和深發展凈利潤翻了一番以上，工商銀行與中國銀行這2大巨頭凈利潤也較去年同期增長了超過50%，令人嘆為觀止。

　　利息凈收入的快速增長、資產質量上升、中間業務快速增長和費用率下降是2007年以來銀行高速增長的主要推動因素。

　　2007年以來銀行高速增長的主要推動因素

　　利息凈收入的快速增長利息凈收入是各家上市銀行收入核心。2007年中報顯示，12家上市銀行(除北京銀行和建設銀行2家新上市銀行)利息凈收入之和占其總營業收入的比重高達83.89%。表明到目前為止，銀行最主要的收入來源仍然是利息收入。

　　信貸規模的穩健擴張和凈利差的擴大是2007年以來銀行業利息凈收入快速增長的主要原因。信貸規模擴張是基礎，而凈利差擴大直接提高了銀行信貸業務的收益率。兩方面共同作用，是2007年以來銀行業實現高速增長最主要的原因

　　信貸規模擴張

　　統計數據顯示，2007年1-8月份新增人民幣貸款30850.13億元,新增人民幣存款41981.85億元。截至8月末，人民幣各項貸款余額256135.41億元，同比增長17.02%，增幅比去年同期高1.95個百分點。

　　人民幣各項存款余額為377415.95億元，同比增長16.52%，增速比去年同期下降了0.29個百分點。總體而言，銀行業信貸規模保持了穩健增長。

　　此外，銀行融資擴張行為也是其高速增長的重要推動因素。2006年和2007年，堪稱國內銀行上市年。目前A股市場13家銀行中，有8家是在2006年下半年后上市的。其余5家銀行也在資本擴張上動作頻頻，通過海外上市、增發股票、發行債券等方式再次融資。以上舉動，有效提高了銀行資本充足率，可以說，主要上市銀行規模擴張的資本金制約已經基本消除，其信貸規模擴張空間大增。

　　凈利差擴大

　　2006年以來的6次加息是凈利差擴大的直接原因，存款活期化是凈利差擴大的根源。2006年8月19日，央行宣布提高存貸基準利率0.27個百分點，中國貨幣政策開始進入加息周期。此后五次加息總體而言使商業銀行各年期存貸利差略有縮小。但是由于商業銀行的信貸業務結構具有短借長貸的特點，上市銀行存款構成中活期存款占比普遍較大，且在2007年受股市行情影響而活期化的程度進一步提高，同時活期存款利率僅在2007年7月提升了0.09個百分點，遠遠小于貸款利率提升幅度，所以銀行存款付息成本上升幅度要小于貸款收益率的上升幅度，令信貸凈利差有所擴大。

　　資產質量不斷上升，降低了撥備覆蓋壓力

　　資產規模穩步擴張

　　銀行業金融機構資產規模保持穩步擴張勢頭，截至2007年第一季度，總資產459288.8億元，同比增長16.3%；其中國有商業銀行同比增長14.0%，股份制商業銀行同比增長22.5%，城市商業銀行同比增長28.3%，其他銀行類金融機構同比增長19.4%。

　　不良貸款率趨于下降

　　截至2007年上半年，A股上市銀行的不良貸款率，除寧波銀行小幅上升了0.02個百分點外，其余各家銀行均有不同幅度的下降。這是2004年以來銀行不良率持續下降趨勢的延續，其原因之一是近年來宏觀經濟的持續穩健快速增長，刺激了實體經濟對銀行資金的需求，企業盈利能力與償還能力也隨之水漲船高，這為商業銀行拓展信貸業務創造了良好的信用環境；原因之二是由于2004年以來，銀行股份制改革的逐步完成，在剝離歷史遺留不良貸款，實現上市后，各銀行公司治理制度和各項風險控制機制日趨完善，不良貸款增長得到有效控制。

　　撥備壓力的減輕，提升了銀行業績

　　不良貸款雙降帶來的直接好處就是撥備壓力的減輕。不良貸款撥備作為利潤表中的扣減項，如果能降低，相應的就能帶來凈利潤的提升。

　　2007年中報顯示各家上市銀行除寧波銀行外，撥備覆蓋率均有不同幅度的上升，這表明銀行安全性提高的同時，也意味著在下半年銀行資產質量不出現明顯惡化的前提下，銀行可以根據自身業務特點，合理的降低撥備覆蓋率，從而帶來業績的提升。2007年上半年銀行業績的高速增長很大程度得益于不良貸款撥備增長率要遠低于營業收入增長率。

　　中間業務快速發展，在銀行業務體系中的重要性不斷上升

　　中間業務是銀行業務體系中最具潛力、增速最快的部分之一。2007年上半年除南京銀行出現負增長，寧波銀行增幅較小外，其余各家上市銀行中間業務表現良好。其中興業銀行以172.41%的增幅位居增幅榜首、招商銀行以136.98%次之。這主要是因為各家銀行均下大力氣發展中間業務，除傳統中間業務外，居民理財、信托托管、電子銀行及投資銀行業務等新型業務均有上佳表現，代理證券、代理基金、代理保險買賣業務也因火爆的股市行情而強勁增長。

　　2007中報顯示中間業務對銀行利潤貢獻度比去年同期有所上升。除南京銀行與寧波銀行外，其余各家銀行手續費凈收入占營業收入比重均有不同程度的提高。以零售業務著稱的招商銀行在中間業務方面的優勢尤為突出，中間業務凈收入占營業收入比重不僅保持了2006年同期以來的榜首位置，而且4.93%的比重上升幅度也超過其他同行，進一步擴大了其在中間業務領域的優勢。中國銀行、工商銀行和交通銀行的中間業務對利潤貢獻度也較大，手續費凈收入占營業收入比重分別為13.25%、12.85%、11.40%。

　　此外，中間業務對宏觀調控的敏感性較小，這部分業務在銀行業務體系中的比例上升，相當程度削弱了今年上半年提高存款準備金等調控手段對銀行業績的消極影響。

　　綜合以上考慮，雖然中間業務規模與信貸業務相比要小得多，但也對2007年以來銀行業業績高速增長發揮了重要作用。

　　價值驅動基礎未改，長期穩健增長無礙

　　持續向好的宏觀經濟環境：在此背景下，實體經濟的資金需求旺盛，屢次加息亦無阻銀行信貸規模的擴張，同時也令企業違約率保持在較低水平。此外，伴隨宏觀經濟發展而提高的居民可支配收入也為商業銀行開拓中間業務帶來了難得的機遇。

　　人民幣升值：人民幣升值帶來的企業資產價值的重估，銀行業同樣受益其中。

　　業務轉型所蘊涵的巨大潛力：零售業務、中間業務、中小企業貸款業務三項業務既是中國銀行業轉型的重心，也是國內銀行業未來發展最具潛力的部分。

　　以上三方面因素在過去一年內驅動了銀行業價值的提升，在未來相當長一段時間內也應不會發生根本性反轉，銀行業長期穩健增長應無礙，所以我們堅持銀行股仍具長期投資價值的觀點。

　　靚麗業績背后的思考

　　宏觀調控帶來的消極影響不可忽視存款準備金提高的累加效應已實質性反映到銀行的盈利上

　　中國人民銀行決定從2007年9月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。至此，央行的存款準備金率已經達12.5%，這也是今年央行第七次上調存款準備金率。提高存款準備金率措施央行主要是基于應付流動性持續過剩、通貨膨脹壓力仍存和前期貸款投放偏快等問題的考慮。從單次看，該舉措對緩解市場流動性、控制信貸增長的作用細微而緩慢，但是其滯后的累加效應不容忽視。

　　單從2007年上半年各銀行中報看，除中國銀行、深發展和南京銀行外，其余各家銀行的存款準備金比率均在法定標準的12.5%之上。但并不能因此樂觀地認為因各家銀行的超額準備完全能夠抵消調控帶來的消極作用。通過比較12家上市銀行2006年底與2007年6月30日各自存款準備金率，發現有7家銀行的存款準備金率比2006年末有所上升，其中招商銀行上升幅度最大為6.75%，中國銀行其次為4.48%。這表明，在過去的6個月內，以上7家銀行都采取了以收縮流動性換取準備金率的措施，這直接影響了銀行信貸規模的擴張速度。其余各家銀行也面臨對超額準備金下降的壓力。此外，通過比較2007年6月30日銀行各自的存款準備金比率與9月25日法定12.50%的標準，我們發現中國銀行、深發展和南京銀行存在負數缺口。這意味著這3家銀行在過去3月已經或者在未來將不得不增加存款準備金或收縮存款規模以達到監管標準。工商銀行、交通銀行僅高于法定標準一線，不到1%。如果央行再次采取同樣的措施，2家銀行也將直接面對存款準備金率不足的局面

　　無論如何，對于利息收入占營業收入比重高達83.89%的中國銀行業來說，信貸業務規模的任何風吹草動，對于業績的影響都不容小覷。

　　加息帶來的違約率提高問題

　　目前加息給銀行帶來的除了是更大的凈利差外，也產生了違約率提高的問題。根據建行一份報告顯示，近年來，我國個人住房不良貸款數額已呈攀升趨勢。報告指出，在央行近年來連續多次加息，個人房貸款支付不斷增加的情況下，國內商業銀行個人住房貸款在近一個時期內已經逐漸步入違約高風險期。數據顯示，工、中、建三大行房地產貸款中的個人住房貸款由2005年末的10127.23億上升至2006年底的11760.66億。個人住房不良貸款由2005年末的184.42億上升到2006年末的192.41億。

　　股市對銀行的影響——一把雙刃劍

　　股市對銀行業的影響是多方面的。

　　首先，我們并不認為股市火爆帶來的“儲蓄分流效應”會對銀行產生絕對的負面影響，也并不是目前銀行流動性趨緊的根源。因為無論是證券公司還是交易所或是上市公司，均不具備吸收存款的功能，銀行類金融機構仍然是中國金融體系中唯一能夠吸收存款的主體。所以所謂股市“分流儲蓄”，僅僅是存款經過股票市場各個環節流動后，在不同地域不同銀行之間重新分配，絕對數額并未減少，充其量只是存款結構發生變化——大量的儲蓄存款轉為活期存款。

　　其次，股市催化的存款活期化是2007年以來銀行業快速增長的主要原因之一。因為活期化存款直接降低了銀行存款成本率，且前文已經分析指出銀行業目前對宏觀調控的“免疫”狀態以及較高的凈利差水平均得益于此。

　　但行業的長期穩健增長顯然不能過多依靠波動較大的股票市場。這里簡單給出一種最悲觀的情形：股價出現大幅波動，居民存款在投資渠道缺乏的背景下重新呈現定期化趨勢，銀行成本率相應上升。由此帶來的存款結構變化，令銀行對宏觀調控的“免疫力”逐漸弱化，調控政策的累加消極效應被一次性激發，銀行盈利能力受到影響。同時資本市場波動令銀行不良率上升，撥備壓力大增。以上各個因素共同作用，令銀行業績下滑。

　　固然這是一種預想中最壞的狀況，銀行憑借自身風險控制機制也完全有能力避免以上情形的出現，但這種情形提示我們，應對股市波動帶給銀行業的消極影響予以充分的重視。

　　休戚相關的房地產市場

　　2007年中報顯示，銀行信貸業務在房地產業集中度較高。在銀行的信貸業務體系中，有兩塊業務與房地產相關，分布是公司業務中針對房地產企業發放的貸款與個人業務中的住房貸款。雖然前者在大多數上市銀行公司業務的行業分布中僅居中游，但無一例外，住房貸款業務是所有上市銀行個人業務的絕對核心。比重最高的深發展、浦發銀行和民生銀行，住房貸款均占到個人貸款的92%以上。比重最低的華夏銀行也有66.14%。通過將兩塊業務加總，我們發現，房地產相關信貸業務規模占各家銀行總貸款的比重為17.01-36.60%。對于大多數銀行而言，該比例已經超過公司業務中的其他任何行業，也高于各項個人貸款業務。即使在少數幾家銀行中，制造業比重仍小幅超過房地產，但由于制造業僅僅是各個更小的子行業的統稱，而房地產相關業務的結構相對單一，所以實際上，房地產業已經是目前銀行信貸業務集中度最高的行業，不可不謂之與銀行“休戚相關”。

　　由于期限長、收益率較高，又因為有房產作為抵押而更具安全性，房地產尤其是住房按揭貸款業務一直以來被認為是銀行的優質業務。銀行業貸款規模的擴張相當程度受益于近年來房地產市場的火爆。但進入2007年下半年以后，房地產行業格局可能會發生一些變化。一是不斷提高的貸款利率，債務人利息支出增加，從而帶來違約率上升的問題。高通脹環境下，第四季度仍存在進一步加息的可能性，因此違約率提高的壓力難以緩解。二是房地產業面臨越來越大的宏觀調控壓力。銀行已經通過提高首付比例和評估標準等措施來應對可能存在的風險，但由于住房按揭貸款所具有的長期性特征，這些措施更多僅能防范新的風險進一步積累，對已有的業務影響不大。雖然從目前看來，房地產供求關系并沒有發生反轉，需求依然旺盛，支持房地產業繁榮的因素在未來相當長一段時間內仍將存在，但如此高比例長期性的貸款集中在單一行業上的問題，成為我們對銀行業思考過程中一絲始終揮之不去的陰霾。

　　開放的金融業帶來的挑戰

　　金融業的開放帶來的挑戰有兩層涵義：一方面是國內的銀行走出去，這對國內銀行的業務經營能力與風險控制水平提出了更高的要求。

　　此次美國次級債風波波及國內多家銀行便是前車之鑒；另一方面是國內銀行業的逐步對外開放，外資銀行進入中國后對國內銀行形成新的競爭壓力。

　　銀行是否還能維持高速增長？——情愿選擇更為謹慎的態度

　　依靠資本市場融資的外延式資本擴張，已告一段落，銀行業開始逐步進入依靠內生成長能力的階段。所以要回答銀行是否還能維持今年上半年的速度增長這一問題，應該從與銀行盈利密切相關的四個方面：凈利差、中間業務、管理費用率和貸款質量予以考慮。

　　凈利差：近期存在凈利差縮小可能性，但長期來看應無礙。美國經驗顯示利差大小是有周期性的，中國在90年代中前期也有過近乎0利差的時代。但并不應該簡單以海外經驗或過去歷史直接判斷目前利差將擴大或縮小。目前來看，確實存在凈利差縮小的可能性。此前央行同時提高存貸基準利率的做法，實質上是擴大了銀行的凈利差。令銀行更有放貸的沖動，對控制流動性短期效果并不明顯。所以不排除央行單方面提高銀行存款利率的可能性。但這一方面會受到人民幣升值過程中與美國保持一定幅度利差的這一政策思路的制約；另一方面對銀行業績的影響也會被高比例的活期存款所沖抵。此外，僅僅提升存款利率對于降低銀行的放貸沖動，收縮流動性效果并不十分明顯，反而對銀行業的傷害很大。第四，相對存款而言，貸款規模可控性更強。央行可以采取包括窗口指導在內的多種方式予以調控。所以，央行雖然可能出于調整銀行放貸沖動的考慮單方面提高存款利息，但從長遠來看，應不會成為一種頻繁采用的措施。

　　中間業務：增長最快的代理買賣證券、基金、保險的收益主要依賴于股市的火爆，基礎并不牢固。中間業務在業務體系中所占比重較小的現狀，短期內不會改變，所以中間業務雖然有望繼續保持高速增長，但近期尚難以成為銀行業績的支柱。

　　費用率：2007年中期，12家A股上市銀行平均營業費用為87.41億元，比2006年同比增長20.62%，營業費用的增長速度大大低于12家A股上市銀行平均營業收入37.04%的增幅，營業成本表現為相對節約，反映出各家銀行內部管理水平的進一步提高。2007年上半年各上市銀行的費用收入比大部分呈下降趨勢，其中華夏銀行、中信銀行和深發展費用收入比降幅最大，分別下降了5.35、5.31和4.81個百分點。中國銀行與工商銀行的費用收入比要低于其他股份制銀行，顯示了其規模經濟效應。但銀行業費用率控制也面臨相當壓力，特別是在業務轉型過程中，大行員工費用上升速度較快，小行在中間業務推廣費用上升壓力較大。

　　貸款質量：貸款質量上升帶來的撥備覆蓋壓力降低是2007年上半年銀行高速增長的主要原因之一，因為在經濟持續高增長背景下，企業與個人違約率會隨之下降。但不良率變動的趨勢不會長期保持向下，國外及中國的歷史數據已經表明，銀行資產質量波動有周期波性。這一方面是與宏觀經濟發展周期緊密相關，另一方面，商業銀行在樂觀環境下，如果降低放貸門檻，降低風險評估標準，就容易積累潛在風險。美國銀行業在宏觀經濟運行良好時，仍然因次級抵押住房貸款事件陷入困境便令人警醒。

　　毫無疑問，銀行業要維持上半年以來的增長速度，對凈利差、中間業務、管理費用率和貸款質量四個方面將提出更高的要求，但根據以上分析，這四個方面均存在種種不確定因素，雖然不會根本性改變銀行業長期增長趨勢，但不得不令我們選擇更為謹慎的態度。

　　近期看已無明顯估值優勢

　　按照2007年9月28日的收盤價，A股市場國有大型商業銀行動態市盈率為26-33倍、市凈率約為4倍，股份制商業銀行動態市盈率整體約為42倍、市凈率約為7倍，估值水平已經基本提前反映了2007年各自的盈利增長狀況。而城市商業銀行的動態市盈率均在47倍以上，相對偏高。同時，今年下半年新上市的寧波銀行、南京銀行、北京銀行和建設銀行上市定價直接反映了2007年的盈利狀況，呈現出一步到位的特征。

　　從市場相對估值看，目前正處于處于歷史階段性高位的香港市場與美國市場，銀行板塊的市盈率與市凈率分別為15.7倍、2.17倍和16.4倍、2.51倍。國內銀行股與這些成熟市場相比，估值水平已經遠遠高出。

　　與中資銀行H股相比也存在較高水平的溢價。考慮到目前A股上市銀行正處于融資完成后凈資本得到擴張，業務規模快速發展的階段，以及A股市場價值重估效應，我們并不認為目前國內銀行板塊估值已經嚴重偏離合理水平。但由于銀行業內在經營過程存在種種不確定性，外在宏觀環境也面臨相當大的調控壓力，短期內很難再發掘出新的能促進業績大幅增長的因素，目前銀行業估值水平也已經基本反映了2007年業績增長狀況，我們給予銀行業第四季度“中性”評級。

　　行業內的上市公司選股思路：

　　1、盈利能力強、成長性好、業務有特色、經營能力突出的，如招商銀行。

　　2、經營穩健、市場占有率高，競爭力強大的，如建設銀行。

　　3、開拓性強，未來發展潛力較大，估值相對較低的，如民生銀行4、資產質量好，撥備覆蓋率較高的銀行。這是我們選股的第一原則。

　　一方面凸現了銀行資產安全無可替代的重要性，另一方面，撥備覆蓋率較高的銀行也存在合理調整該比率直接提升利潤的空間。

　　招商銀行：

　　招商銀行是國內最具成長性與競爭力的零售性商業銀行之一，其戰略發展目標清晰，已經在國內零售銀行業務領域形成了一定領先優勢。

　　招行利息業務發展穩健。貸款業務方面，以房地產按揭、信用卡信貸為代表的高利率零售貸款業務高速增長；存款業務方面，一卡通等業務發展勢頭迅猛，存款結構趨于活期化。招行的這種業務結構也令其之前的加息周期中受益非淺。可以說，招行已擺脫單純依靠規模擴張謀求增長的桎梏，盈利模式不斷優化。

　　招行零售中間業務通過多年來的銳意開拓，已經進入了收益逐步顯現的時期，招行根據自身特點形成了一種良好的盈利模式與業務架構。

　　隨著零售中間業務在整個業務體系中的比重不斷加大，預計對收益的貢獻將進一步提高，這也是招商銀行未來成長的最大亮點。

　　招行資產質量優異，2007年上半年不良貸款率僅為1.66%，較2006年末下降了0.46%，撥備覆蓋率169.97%，位居行業第一。

　　高速成長下的一些不確定因素：資本市場發展進程中的“脫媒”因素；擴張過程中的成本上升與費用控制問題；部分高增長業務受經濟周期的影響較大；

匯率變動風險；外資銀行進入后的競爭風險。

　　招行目前估值水平較高，以2007年9月28日的收盤價格，招行2007、2008年動態市盈率分別為46.11、31.63倍；動態市凈率分別為9.07、7.83倍。我們認為有其合理性，是與其業績快速增長相符的。根據我們的盈利預測，招行07、08年PEG分別為0.63和0.69，均低于行業平均1.59和0.72的PEG水平。這說明招行目前的高估值是對其未來高成長預期的合理反映，隨著公司未來業績的高速增長，目前的高PE水平也會逐步回落。因此，我們認為招行目前仍具有較高的投資價值，給予其“增持”投資評級。

　　建設銀行：

　　體現規模效應的大銀行：截至2007年6月底，建設銀行資產規模達61178億元，在中國僅次于工商銀行，位居第二。2007年上半年年化處理后，建設銀行的凈資產回報率、平均資產回報率率分別為19.80%和1.18%，高于工商銀行與中國銀行，甚至與其他股份制商業銀行業相比也毫不遜色。

　　零售貸款業務突出：截至2007年上半年末，建設銀行個人貸款余額為6806億元，位居行業之首。其中個人房貸是其最具優勢的業務，占同業市場份額高達21.7%。

　　中間業務發展迅速：2004至2006年，建設銀行的手續費及傭金凈收入CAGR為44.8%，超過另外3家國有商業銀行。

　　資產質量：與其他國有大銀行相比，建設銀行的不良貸款率在近年來一直保持較低水平。截至2007年上半年末，建行的不良貸款比例為2.95%，較2006年底減少了0.34%，低于工商銀行與中國銀行。建行的撥備覆蓋率為90.67%，較2006年底提高了8.43%，高于工商銀行但低于中國銀行。

　　風險因素：個人房貸所占比重較高，因而與房地產市場關聯度較大，而房地產市場目前面臨的宏觀調控壓力較大。雖然建行已經通過調高首付比例、謹慎評估等方式控制風險，但如果房地產價格出現大幅回落，會對業績產生消極影響。

　　民生銀行：

　　截至2007年6月底，民生銀行總資產為8521億元，比2006年底增長了21.65%，同比增長了36.24%，增速較快；實現凈利潤28.21億元，同比增長了65.81%；撥備前利潤55.28億元，同比增長了61.93%，稅前利潤45.60億元，同比增長了62.37%；每股收益0.19元，每股股凈資產2.96元。

　　信貸業務：民生銀行的吸儲能力較強，在上半年其余各家銀行存款普遍受到資本市場的影響而增速降低的環境下，其存款增速依然保持了19.98%的增長。這為其提供了可靠的流動性。貸款余額上半年增長了27.08%。由于存款活期化以及貸款結構優化受益于央行加息周期，2007年上半年民生銀行凈利差為2.62%，比上年同期提高0.24 %，比2006年全年提高了0.03%。

　　中間業務發展較快，但優勢不明顯：2007年上半年實現手續費及傭金收入10.99億元，同比增長了54.39%，增速較快，占主營業務收入

　　比重也有所增加，但無論是增速還是在主營業務中所占比重，與以中間業務見長的招行、興業等同行相比，仍存在較明顯的差距。

　　銀行資產質量優異：2007年上半年末，不良貸款率由1.33%下降至1.00%，在A股上市銀行中僅高于寧波銀行，撥備覆蓋率由116.62%提高到118.16%。

　　資本擴張提升未來競爭力：民生銀行以積極進取的經營風格而著稱，繼參股海通證券并獲得高額收益后，2007年9月25日民生銀行發布公告稱將入股陜國投并擬成為第一大股東，再次掀開了其資本擴張的幃幕。民生銀行還擬分兩步入股美國聯合銀行控股集團(UCBH)，認購比例達9.9%，最終有望增持美國聯合銀行股份至20%。亦有消息稱，民生銀行還將在國內繼續收購中小金融機構，以及其他類型的金融企業。

　　按照其發展戰略，未來五年內，民生銀行將致力于成為金融控股集團，實現其綜合經營的計劃。

　　目前估值水平相對較低，以2007年9月28日收盤價為標準計算的動態市盈率38.96倍，位于行業平均的43.07倍以下，在股份制商業銀行中僅高于深發展A。2007年PEG為0.70，在行業中處于較低水平。考慮到其未來資本擴張過程中蘊涵的巨大機遇，以及優良的資產狀況，我們認為民生銀行具有較大的投資價值。

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