招商證券 羅毅　

　　全國路演小結

　　我們06年提出《中國人壽,三年九十-本土定價權焦點之戰》，到目前為止，一年過去，中國人壽離九十的目標價已經距離不遠，而香港的國壽也已經漲過50元，當前H股定價跟隨A股的趨勢也十分明確，海外投行對待國壽平安的態度已經發生了重大改變，我們可以認為中國股票的定價權已經回歸本土，焦點之戰的結果一目了然。

　　雖然我們始終如一的堅持強烈推薦國壽平安，仍然有不少的投資者對保險行業的一些問題，心有疑慮，所以下文我們對這些疑慮一一進行解釋，對近期的全國路演進行小結。

　　事件點評

　　1.預定利率不足為懼，保險利差始終擴大

　　我們在《無懼預定利率,利差繼續擴大，維持推薦》9月16日的報告中已經寫明，如果預定利率有必要進行調整，我們判斷將會僅僅針對非分紅險，主要因為分紅險已經擁有了資本市場的投資收益，回報率并不低于銀行存款，調整意義并不大，同時，當前居民對保險的預定利率并不敏感，因為當前的時期是資本市場高度繁榮期，即使調整預定利率，對吸引居民資金來說，也僅僅是杯水車薪。即使非分紅險的預定利率從2.5%提高到3.5%，也僅能使保險公司的新進入資金成本提高10-20基點(平安新增保單中10%是非分紅傳統險，新保單成本提高10基點，而國壽20%是非分紅傳統險，新保單成本提高20基點)，而整體資金成本僅提高7-15基點(因為新業務價值在整體價值中的占比為70%左右)。但是27基點的利率提高可以使得整體投資收益率提高20基點左右(因為70%的資產分布在債券與存款上)，所以假設27基點的加息伴隨預定利率調整，利差依然繼續擴大5-13基點。而如果54基點的加息同時伴隨預定利率調整的話，利差可以擴大22-30基點。而預定利率的調整是一次性的，調整之后，未來進一步的27-54基點的加息，會使得利差進一步的提高20-37基點，從而對保險股構成更大的利好，而美國保險股的經驗已經充分的證明了這點。(詳細分析請參考報告：《保險業：加息周期下的首選投資標的》5月19日)

　　2.當前分析重點是投資收益，并不是保費收入

　　很多投資者擔心保險公司的保費收入的下降，我們認為這種擔心并不必要。我們在《緊記人腿理論，堅定看好收益》6月21日的報告中已經寫明，當前過于關注保費收入并沒有必要。因為保險公司的兩條腿(投資收益與保費收入)是交叉前進的，指望兩者同時向前大跨步，并不現實。而當前是資本市場繁榮期，是保險公司賺錢的關鍵時期，就如同人將要邁出去的這條腿一樣，這條腿能跨出的距離，決定了你當前一步的距離。而我們絲毫不懷疑保費收入的長期可持續增長性，這點已經在多篇報告(《中國人壽，三年九十》)中充分證明。相信隨著人們的保險意識的進一步增強，保費收入在未來高增長是非常確定的。而保費收入本身在歷史上也是高波動指標，與上證指數的走勢呈負相關關系。

　　3.保險的資本運作時代，股價催化劑眾多，請耐心等候兌現

　　我們在《保險的資本運作時代》8月19日的報告中已經表明，在資本市場繁榮期，保險的資本運作力度明顯加強，符合各方利益，擁有眾多的股價催化劑。這點在美國，英國，日本，臺灣的保險公司身上都得到了很好的驗證。而在中國，相信依靠保險的資源與背景，應可以獲得持續的優秀項目，美國AIG集團，在90年到00年的10年間，依靠資本運作，實現股價12倍的漲幅，而美國在95-01年，也是保險公司資本運作高峰。而中國神華的上市為國壽平安的資本運作做了最好的證明(國壽股份獲配股5288萬股，國壽集團1769萬股，平安普通險1769萬股，平安自有資金1374萬股，保險的資金調配能力也可見一斑)。而未來中國石油，中國移 動，相信都可以帶來收益，而混業收購并購更是可以給國壽與平安帶來超額的回報。(不用提中信證券，南方電網，廣發銀行，深商行等等，詳細報告請參考《保險的資本運作時代》)

　　4.長期增長確定性應享受估值溢價

　　我們最早于業內提出修改保險公司的精算假設，以還原其真實價值，很高興的看到很多同行也采取了這種方法，以精算價值來評價保險的真實價值。但我們也發現，由于精算價值的假設眾多，投資者理解起來并不容易，我們在《保險的資本運作時代》中提出以資產的長期增長潛力與資產回報率來判斷每股盈利，從而可以更加確定看清保險股未來的增長。國壽與平安在過去4年的資產復合增長率都超過35%，而我們假設金融資產的未來20年的名義增速為10%(GDP的名義增速不到10%)，而保險資產在未來金融資產中的占比提高到20%，而國壽在保險資產的份額占比為25%(當前國壽的份額為40%)，那么國壽的總資產有望在2025年超過20萬億，同理，平安的資產可以超過12萬億，兩者資產未來20年的復合增速在16%-20%。這種資產的成長相對于其他行業更為確定，因為隨著財富的增加，對保險的需求會呈S型上升，只是當前資本市場與房地產市場的火爆，使得人們的保障需求要遠遠落后于投資需求，而在未來壓抑的保障需求終會釋放出來，對資產構成很強的支撐，也為保險的估值提供很強的支撐。

　　5.保險股當前估值并不昂貴

　　上證指數在07年上半年上漲40%，而國壽上半年實現0.82的盈利，平安上半年實現1.39的盈利，而從07年中期以來，上證指數已經上漲52%，而本輪上漲以保險基金重倉股為代表，明顯可以為國壽平安帶來更多收益，根據我們測算，國壽全年業績有望超過1.8元，平安有望超過3.2元(香港會計準則)，即使按照低估保險公司的市盈率指標，當前國壽07年估值僅為40倍，平安為45倍，我們預測國壽08年業績有望超過2.2-2.4元，而平安08年有望超過4.0-4.5元，以08年40倍PE估值，國壽將達到88-96元，平安將達到160-180元，所以給予國壽一年目標價90元，對應長期回報率8%，貼現率10%，08年新業務倍數50倍，平安一年目標價170元，對應長期回報率7.5%，貼現率10%，08年新業務倍數53倍。同時保險公司有龐大的浮盈沒有兌現，70%的資產依然在債券和存款上，即使股市出現調整，其盈利依然可以得到支撐(加息的趨勢依然沒有改變)，同時如果股市房地產出現調整，保費收入會迅速提高，這樣也給盈利與估值帶來較強的支持，我們的保險與臺灣日本在85-90年相比，并沒有過多的資產參與房地產與股市(70%的資產在債券與存款上)，所承擔的風險并不大，這也是我們長期看好保險行業的重要原因之一，而同時短期催化劑眾多(加息，收購，股市上漲)，我們相信當前保險行業依然是值得超配的行業，中國人壽，劍指九十，同時調升中國平安目標價至170元。定價權焦點之戰已經落下帷幕，但是過剩的流動性依然在走向世界，在資金決定定價權的背景下，保險股的重估動力依然充足，維持中國人壽，中國平安強烈推薦A的投資評級。