銀河證券 馬莉

　　2007年以來，紡織行業整體在趨緊的環境中運行，這種趨緊的環境主要來源于三個方面，要素成本穩中趨升(包括勞動力成本)、國家控制紡織順差的政策導向、歐盟對進口紡織品服裝環保標準的逐步提高。

　　在行業內外部環境不利影響下，2007年1-8月份紡織行業整體仍然維持較快的發展速度，其產量增長速度、主營業務收入、利潤總額以及銷售毛利率、銷售凈利率超過業內大多數人士的預期。

　　主要原因在于需求增長以及技術進步的雙輪驅動。其中，需求增長一方面表現為外需的增長，主要通過出口增長速度體現，更為重要的是我國國內需求的升溫。當然，也不能排除投資收益增長、營業外收入增長、新會計準則實施以及企業多元化經營對行業經營業績的積極影響。

　　比較紡織服裝各子板塊2007年上半年業績，服裝板塊(尤其是內銷型上市公司)表現非常搶眼，2007年上半年主營業務收入、主營業務利潤、凈利潤的增長率分別為30.61%、42.05%、180.3%，毛利率、凈資產收益率是行業平均水平的2倍。形成這種狀況的主要原因來自于兩個方面：一是受益于我國居民收入提高帶動的消費升級熱潮的形成，居民對品牌服裝需求大幅增長，二是受益于投資收益的大幅增長。

　　四季度紡織行業仍將在內外部趨緊的宏觀環境中維持較為穩定的增長速度，但出口退稅率可能再次下調2個百分點以及人民幣持續升值對紡織行業的短期利空影響仍不可小覷。長期看，整個行業在未來的一段時間處于洗牌期，大量微利、粗放式增長的企業將企業將逐步被市場淘汰，而技術領先型企業、品牌塑造性以及渠道控制型企業將在未來調整中存續下來。結合目前紡織行業的整體估值水平，我們對紡織行業給予“中性”評級。

　　關于四季度投資策略，建議關注以下兩種類型的企業：一是受益于國內消費升級熱潮的上市公司，由于競爭激烈,只有具有品牌、銷售網絡的品牌消費類公司占據優勢，如雅戈爾(600177)、七匹狼(002029)。二是為品牌服裝類公司服務的輔料類上市公司龍頭，特別是有望通過行業兼并收購迅速擴大規模的公司，如偉星股份(002003)。

　　一、紡織服裝行業發展態勢超越預期1、行業運行環境趨緊2007年以來，紡織行業整體在趨緊的環境中運行，這種趨緊的環境主要表現在三個方面，要素成本穩中趨升(包括勞動力成本)、國家控制紡織順差的政策導向、歐美逐步調整貿易保護方向。

　　(1)要素成本總體呈現穩中趨升態勢原料價格處于穩中趨升的格局，不會對行業產生根本影響棉花、粘膠、滌綸是紡織的主要原料，其中，紡紗用棉占比65%左右，紡紗用滌短占比25%左右，紡紗用粘膠約占比7.5%左右。2007年以來，棉花價格一直處于持續上漲的狀態，從年初的12900元/噸上漲至2007年8月份的14530元/噸，進入8月份，受新棉豐收及上市的影響，近期棉花價格有所回落，目前價格為13166元/噸；滌綸價格一直處于穩定的狀態，價格從年初的11200元/噸微升至目前的11600元/噸，受石油價格上漲的影響，滌綸短纖的價格近期存在小幅上漲的壓力；受產業用無紡布對粘膠纖維需求增長以及國際市場對粘膠氣流紗的需求猛增的影響，粘膠短纖價格一直處于暴漲的狀態，已經從2006年9月初的13700元/噸上漲至目前的21800元/噸。

　　我們認為棉花、滌綸、粘膠目前的這種價格上漲趨勢不會對紡織行業的運行狀況產生根本的影響，粘膠價格的上漲主要是由需求的增加引起的，目前主要粘膠企業基本沒有庫存；而棉花價格也處于相對穩定狀態，與2004年的棉價大起大落相比，目前的棉花價格處于非常穩定的狀態，與2005年、2006年的棉花價格水平相當；滌綸短纖一直處于供過大于求的狀態，目前的價格與前兩年相比屬于正常水2007年受到要素價格上漲影響較大的是毛紡行業和麻紡行業中的亞麻加工業。其中，受澳大利亞出現歷史上最嚴重的干旱的影響，羊毛價格上漲較快。根據中國海關統計，1-8月份，我國羊毛進口價格同比上漲26.23%。我們認為原料價格波動加大是2007年毛紡行業遇到的最大風險。亞麻進口價格也呈現出快速增長的態勢，其中，根據中國海關統計，1-8月份亞麻進口價格比去年同期提高22.38%，與此同時，國內的亞麻價格也上漲了近1/3。我們認為有必要對毛紡行業的上市公司(江蘇陽光、上海三毛等)以及亞麻行業的上市公司(金鷹股份、華升股份等)持相對謹慎的態度。

　　勞動力價格持續上漲，成為影響行業效益的重要因素之一紡織行業屬于勞動密集型行業，勞動力成本約占紡織行業以及印染加工行業的10%左右，而服裝行業勞動密集型的特征更為突出，勞動力成本約占總成本的比例在13%左右。根據中國紡織工業協會統計，十五期間，紡織用工成本提高了54.2%；2007年上半年，我國勞動力成本同比增長速度更是在15%左右。因此，勞動力的持續上漲已成為影響行業效益重要的負面因素之一。

　　為了控制外匯儲備規模的擴大以及緩解人民幣升值的壓力，國家貿易順差的大戶----紡織行業自然成為調控的重點。自2005年配額取消以來，國家采取了一系列限制出口的政策，主要包括征收紡織品出口稅(2006年已經取消)，下調紡織品服裝出口退稅率等。其中，紡織品服裝出口退稅率的再次下調很有可能在今年11月份或明年年初成為現實。出口退稅率的連續下調以及人民幣的持續升值對出口交貨值占工業總產值30%(規模以上企業)的紡織行業而言，負面影響不言而喻。

　　(3)歐美正逐步調整貿易保護方向為縮減對我國紡織品服裝貿易的逆差，美、歐等主要進口國貿易政策正逐步向貿易保護方向調整。之所以作出該判斷是源于以下幾個案件：一是3月30日，美國初步裁定對中國出口產品征收反補貼稅，該案件表明美國以后可能會采用征收反補貼稅的方式降低中國紡織品服裝在美國市場的競爭力。二是4月初，歐盟通過決議，提高制成品中全氟辛烷磺酰基化合物(紡織品防污處理劑的主要活性成分)含量的檢測標準。三是6月1日，歐盟REACH法令將正式實施。《關于化學品注冊、評估、許可和限制法案》將歐盟市場的3萬種化工產品以及下游的紡織、輕工、制藥等500多萬種商品全部納入注冊、評估、許可三個系統實施安全監控，這表明以后中國對歐盟出口面料、服裝的企業將面臨嚴格的檢驗標準和高額檢測費用。

　　2、行業呈現良好發展態勢在行業內外部環境不利影響下，紡織行業整體仍然維持較快的發展速度，其產量增長速度、主營業務收入、利潤總額以及銷售毛利率、銷售凈利率超過業內大多數人士的預期。

　　需求增長、技術進步驅動行業業績持續增長我們認為之所以在要素成本穩中趨升(包括勞動力成本)、國家控制紡織順差的政策導向、歐盟對進口紡織品服裝環保標準的逐步提高等不利因素的影響下，紡織行業的經營業績仍然表現突出，主要原因在于需求增長以及技術進步的雙輪驅動。其中，需求增長一方面表現為外需的增長，主要通過出口增長速度體現，更為重要的是我國國內需求的升溫。當然，我們也不能排除投資收益增長、營業外收入增長、新會計準則實施以及企業多元化經營對行業經營業績的積極影響。

　　企業議價能力較高，出口保持較快增長速度2007年1-8月我國紡織品服裝出口總額為1117.33億美元(含第94章)，比去年同期提高19.46%。由于該增速是建立在2003年以來20%以上的增長速度基礎之上實現的，我們認為對于紡織行業而言屬于較高水平。在各種不利的政策影響下，出口增長速度仍能夠保持在較高的水平確屬不易，對于紡織行業1-8月份的經營業績做出了重要的貢獻。

　　我們認為之所以能夠維持19.46%的增長速度主要基于以下兩點原因：一是中國紡織產品議價能力的提高。根據中國紡織工業協會統計中心測算，2005年以來，我國的紡織品服裝出口價格一直處于上漲狀態，其中，2005年、2006年、2007年1-8月份出口價格指數分別為107.35%、110.14%、108.12%，扭轉了2004年以前中國紡織品服裝出口價格一直處于下降趨勢的狀態。議價能力的提高是建立在中國紡織工業質量及低價格優勢的基礎之上的。二是世界經濟增長速度仍處于較高的水平，帶動紡織品服裝需求的不斷增長。

　　高檔服裝價格持續上升，品牌企業優勢明顯由于國家統計局的衣著類價格指數主要反映的是大型批發市場衣著類的價格指數，近年來確實呈現下降的趨勢，我們認為這種價格指數并不能反映社會主流人群的衣著類消費價格指數情況，因此我們選擇全國大型零售市場衣著類價格單獨進行分析。

　　根據2006年大型零售市場銷售統計顯示，服裝類銷售價格比上年同期提高3.12個百分點，今年1-月份，銷售價格進一步上漲17.63%(數據來源：中華商業信息中心)，充分地反映了我國大中城市中高層次服裝價格持續升溫。我們認為形成這種狀況的主要原因在于兩個方面，一是隨著商場的

裝修及更新，逐步淘汰了部分不受歡迎的品牌(主要是國內地區性檔次不高的品牌)，從而實現商場內部品牌檔次的不斷提升，二是各品牌的衣著周轉速度加快，同一品牌的不同服裝價格也在不斷提高。在當前國內大中城市服裝消費不斷升級，逐漸向較高消費層次轉移的情況下，我們認為服裝類上市公司中具有品牌優勢、銷售網絡優勢的企業有望突破傳統的增長模式，實現快速發展，其中，上市公司中的典型代表是七匹狼、雅戈爾。

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