長城證券 張 霖

　　用電需求方面，07年前三季度電力需求保持快速增長，但工業用電穩中有降，節能降耗初顯成效，幾大高耗電產業運行態勢良好，可帶動四季度用電量的持續攀升；供求基本平衡，從供給結構來看，四季度火電出力占比將有所增長，水電上網電量將相對減少“擠出效應”減弱，而火電利用率增速會略有回升。預計煤價四季度繼續高企、煤電聯動暫緩，但對08年煤電聯動趨勢依然保持樂觀態度

　　四季度，持續的資產注入是除了強勁需求之外的業績促發因素。其中，五大發電集團旗下雖有眾多水電資產但都沒有注入上市公司，未來發電集團為了借助“政策高地”增加收入，會優先選擇將優質水電資產逐步注入上市公司。

　　火電作為煤炭等一次能源的衍生能源形式，實質上是能源價值鏈條的延伸，因此火電作為二次能源，其資源稀缺性基本是與煤礦資源等同的。雖然不能充分的實行市場化定價，但是未來第三次煤電聯動的啟動，將意味著電力作為二次能源價值重估的開始。

　　水、風電等資源價值重估邏輯更為清晰：我國水資源經濟可采量已完成大半。由于其不可復制性，也屬稀缺資源，其水資源未來可利用裝機總容量可相當于煤礦儲量，因此水電作為一、二次能源結合的共同體，應享有資源類公司的重新認識和估值。五大發電集團積極“圈河”，就是因為看中了水電資源發展的前景，搶先占領優質水電資源。同理，風電資源方面，我國風能資源較豐富，但風能資源集中、恒定并可利用為風力發電的地區是具有稀缺性的，據統計，一二級風資源地區，僅占全國面積分別為8%、18%。主要分布在兩大帶：三北地區豐富帶和沿海帶。隨著我國可再生能源開發力度的加大，擁有風電場資源的上市公司(如銀星能源等)，作為一次能源和二次能源的結合體，也將有理由獲得資源價值的重估。

　　未來幾年行業持續資產注入的外延擴張；技術進步帶來的節能降耗、結構優化等內涵式成長；以及資源價值重估是電力板塊四季度有所表現的三大重要動力源。鑒于四季度煤價高企，聯動暫緩、及資源價值重估需要一個認識過程，因此我們給予行業四季度“謹慎推薦”的投資評級，但是部分個股仍值得重點關注。綜上，我們看好兩類公司：

　　(一)有資產整合預期且估值相對安全的行業龍頭公司：華能國際、華電國際、國投電力、國電電力；

　　(二)關注政策傾斜的占有獨特資源的新能源類公司：長江電力、桂冠電力、銀星能源、金山股份等。

　　1.供求狀況及趨勢

　　需求：節能降耗卓有成效，工業用電穩中有降用電需求方面：07年前三季度電力需求保持快速增長，但工業用電穩中有降。

　　1-8月份全社會用電量21181.82億千瓦時，同比增長15.20%，較1-7月份16.5%的高增長有所回落。其中，第一產業用電量583.88億千瓦時，同比增長5.29%；第二產業用電量16196.40億千瓦時，占全社會用電的76.5%，同比增長16.71%；第三產業用電量2069.92億千瓦時，同比增長12.49%；城鄉居民生活用電量2331.61億千瓦時，同比增長10.27%。1-8月份，全國工業用電量為15997.88億千瓦時，同比增長16.72%；輕、重工業用電量同比增長分別為10.43%和18.23%。可見，一個明顯的趨勢是：節能降耗卓有成效，工業用電穩中有降(如圖1)。

　　用電量快速增長主要來自于鋼鐵、水泥、有色等高耗能產業，07年四季度用電量增長趨勢在很大程度上仍舊主要取決于鋼鐵、建材等電力行業上游市場狀況。

　　我們認為，鋼材、有色金屬等主要原材料產量增速四季度將持續穩步增長。

　　1)鋼鐵：產能擴張、增速回落。今年8月全國粗鋼產量同比增長13.6%，增速比上月減緩0.9個百分點；鋼材產量增長23.7%，減緩0.2個百分點。鋼材出口538萬噸，比上月減少56萬噸；進口146萬噸，增加7萬噸。

鋼材價格持續上漲。8月末，國內市場鋼材價格綜指112.93點，比上月末上升2.62點，比年初上升7.78點。建筑用鋼材價格漲幅較高。6.5mm盤條、16mm鋼筋價格比上月分別上漲5.5%和6.3%，同比上漲19.9%和25.3%；0.5mm冷軋薄板價格比上月上漲0.9%，同比上漲4.4%。1-8月，全國粗鋼產量32053萬噸，增長17.7%；鋼材產量36697萬噸，增長24.1%。鐵礦砂進口25081萬噸，增長14.5%。鋼材出口4508萬噸，增長83.9%；進口1155萬噸，下降8.1%。預計生鐵產量增速在8～14%之間。

　　供給：供求基本平衡、四季度水電“擠出效應”減弱電力生產方面，1-8月份，全國規模以上電廠累計發電量20860.94億千瓦時(見備注)，比去年同期增長16.3%。其中，水電2771億千瓦時，同比增長9.1%；火電17638.58億千瓦時，同比增長17.5%；

　　從近三年來水、火電發電量占總發電量比重規律來看，可印證這一點：水火電占比曲線呈現夏秋收窄、冬春拉寬的規律，這與水電在夏秋豐水之季，水電利用小時數相對較高、發電量占比相對較大而對火電造成的“擠出效應”有直接關系，而到秋冬之季這一趨勢正好相反，因此，我們認為，水電在上半年的市場份額由11.8%上升至8月份的13.3%之后，在四季度將逐漸回落為11%-12%左右。這意味著，四季度火電龍頭企業的利用小時數以及供給電量將有局部回升。

　　利用小時數：火電利用率止跌企穩，08年回暖據中電聯統計，1-8月份，全國發電設備累計平均利用小時為3358小時，比去年同期降低136小時。其中，水電設備平均利用小時為2338小時，比去年同期降低47小時，低于1-4月份水電利用小時數的同比下降水平(如表5)；但是，火電設備平均利用小時為3570小時，比去年同期降低173小時，下降幅度比1-4月的同比水平更加惡化。我們認為，隨著冬季來水情況較減少，因此水電在夏季豐水期對火電造成的“擠出效應”將會減弱，從而為火電利用率讓出一定相應空間，尤其是隨著08年電力需求的快速增長和裝機容量增速的趨緩，以及小火電關停的推進，火電機組利用小時數會逐步回升，預計全國發電設備平均利用小時下降150~200小時，2008年有望漸入佳境。

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