上海證券 郭敏

　　投資要點：

　　人民幣貸款繼續保持較高的增長速度，儲蓄分流趨勢未減。8月末，金融機構人民幣各項貸款余額25.61萬億元，同比增長17.02%，增幅比去年末高1.95個百分點。8月份，新增人民幣貸款3029億元。金融機構人民幣各項存款余額37.74萬億元，同比增長16.52%，增幅比去年末低0.30個百分點。分部門情況來看:居民戶存款減少418億元，同比多減1616億元。

　　三季度銀行家信心指數創出新低，銀行業景氣指數繼續攀升。近日公布的三季度銀行家問卷調查報告顯示：銀行家信心指數大幅下降至21.0%，表明銀行家對未來經濟運行繼續偏熱的擔憂增加。此外，三季度銀行業景氣指數保持在70.6%的高水平，相比歷年同期再次大幅提升，表明銀行經營狀況不斷向好，財務狀況等各項指標景氣指數皆較上季度和上年同期提高。

　　銀行多元化、綜合化經營穩步推進。銀行系金融租賃公司將陸續成立。繼建行成立金融租賃公司之后，工行也被批準籌建獨資金融租賃公司。此外，部分商業銀行也通過增持收購信托公司股權完善混業金融平臺。如民生銀行增持陜國投的股權。銀行和信托公司展開的戰略合作有助于銀行完善其多元化、綜合化經營的混業平臺，為客戶提供多元化創新型的各類產品和服務。

　　銀行積極推出資產證券化等創新型產品。繼建行發行個人住房抵押貸款支持證券(MBS)產品后，浦發銀行和工商銀行相繼發行了其第一單信貸資產支持證券(ABS)，我們認為，商業銀行發行資產證券化產品，可以將信貸資產直接從資產負債表中移出，作為銀行的“表外”業務。資產證券化類的創新型產品對于銀行轉移分散信用風險、改善資本充足率、提高信貸資產流動性、優化資產結構都有著積極的作用。

　　建議長期持有銀行股，積極關注在零售業務和中間業務有較快發展的銀行。在國內經濟高增長可期的環境下，預計07年下半年、08年銀行業績仍能保持較快的增長速度。建議積極關注興業銀行、民生銀行、招商銀行和浦發銀行等未來業績有持續性增長的股份制銀行。

　　投資建議：雖然近期金融脫媒和房地產價格快速上漲引發了我們對于未來銀行業績高速發展的可持續性和對未來資產可能存在潛在損失的擔憂，但是我們也注意到，通過設立金融租賃公司、基金公司、開展銀信合作等方式，銀行多元化、綜合化的經營正在逐步推進，資產證券化等創新類產品陸續開閘，將是銀行未來業績可持續性的有力保證，并有助于分散銀行系統風險，改善銀行流動性及資本充足率、貸存比等財務指標。隨著四季度股指期貨的推出，銀行股的戰略地位將更加凸顯。因此我們謹慎的給予銀行股的評級為：

　　未來六個月內：有吸引力

　　三季度銀行業運行態勢分析

　　M2增速略有回落。2007年8月末，廣義貨幣供應量余額為38.72萬億元，同比增長18.09%，增幅比上年末高1.15個百分點，比上月末低0.39個百分點；狹義貨幣供應量余額為14.10萬億元，同比增長22.77%，增幅比上年末高5.29個百分點，比上月末高1.83個百分點；市場貨幣流通量余額為2.78萬億元，同比增長15.04%。今年1至8月，累計凈投放現金750億元，同比多投放596億元。

　　人民幣貸款繼續保持較高的增長速度。8月末，金融機構本外幣各項貸款余額為27.10萬億元，同比增長16.96%。金融機構人民幣各項貸款余額25.61萬億元，同比增長17.02%，增幅比去年末高1.95個百分點，比上月末高0.39個百分點。8月份，新增人民幣貸款3029億元，按可比口徑同比多增1160億元。從分部門看：居民戶貸款增長1283億元，按可比口徑同比多增739億元，其中，短期貸款增加280億元；中長期貸款增長1003億元；非金融性公司及其他部門貸款增加1746億元，按可比口徑比多增421億元，其中，短期貸款增加593億元；中長期貸款增長1153億元；票據融資減少24億元。1-8月份，人民幣各項貸款增加3.08億元，按可比口徑同比多增5438億元。

　　儲蓄分流趨勢未減。8月末，金融機構本外幣各項存款余額為38.97萬億元，同比增長15.67%。

　　金融機構人民幣各項存款余額37.74萬億元，同比增長16.52%，增幅比去年末低0.30個百分點，比上月末高0.55個百分點。8月份人民幣各項存款增加6462億元，同比多增2419億元。分部門情況來看:居民戶存款減少418億元，同比多減1616億元；非金融性公司存款增加6701億元，同比多增4200億元。1-8月，人民幣各項存款增加4.19萬億元，同比多增4201億元。

　　央行三季度2次上調存款準備金和3次加息。在適度從緊的貨幣政策下，三季度人民銀行2次上調了存款準備金率并3次提高存貸款利率以控制銀行過剩的流動性，貸款規模的過快增長。至此，2007年央行共上調了7次存款準備金率和5次提高存貸款利率，存款準備金率已達12.5%，距歷史最高水平13%僅一步之遙。

　　上調準備金率對銀行的負面影響有限。前幾次上調準備金率對銀行業績的負面影響十分有限，然而通過本年7次上調存款準備金率，三季度上調2次之后，累積效應將陸續展現，目前銀行體系的流動性依然較為充足，如果銀行將不得不動用其他資產彌補，例如收縮部分貸款或債券，那么將可能降低銀行盈利，但對凈利潤的影響幅度不會太大。如果以1-3%的機會成本計算，估計降低銀行利潤約1-3%左右。

　　加息特別是完全對稱的加息將有助于銀行擴大凈利差。三季度為了抵制通脹維持實際的正利率，央行3次提高存貸款利率。從加息的效果來看，除7月份提高活期存款利率0.09個百分點外，其他各擋存款利率提高幅度均大于貸款利率提高幅度。

　　1.加息總體上有利于促進存款回流，為銀行提供穩定持續的資金來源。但從8月份儲蓄存款的數據來看，儲蓄仍存在分流現象，回流效果并不十分顯著。

　　2.完全對稱的加息將有助于銀行擴大其凈利差。我們注意到9月15日這次加息除活期存款利率不變外，所有各擋存貸款利率均上調0.27個百分點。目前，銀行活期存款占比均在40%以上，因此，這種完全對稱的加息將有助于擴大銀行的凈息差。

　　3. 5次加息之后，五年以上的貸款利率已達7.85%，企業的財務成本和居民的貸款成本正在逐漸提高，由此帶來的對貸款質量的影響值得關注。

　　4.此外，加息使債券資金收益率上升，已有債券價格將下降。

　　三季度銀行家信心指數創出新低，銀行業景氣指數繼續攀升。近日央行公布的三季度全國銀行家問卷調查報告顯示：銀行家信心指數大幅下降至21.0%，判斷經濟運行“偏熱”或“過熱”的比例上升至83.0%，表明銀行家對未來經濟運行繼續偏熱的擔憂增加。此外，三季度銀行業景氣指數保持在70.6%的高水平，相比歷年同期再次大幅提升，表明銀行經營狀況不斷向好，財務狀況等各項指標景氣指數皆較上季度和上年同期提高，其中存貸款利差收入指數較上季度提高1.7個百分點，較上年同期提高0.9個百分點。銀行業盈利面繼續擴大，本季高達90.9%的銀行實現盈利，連續第6季度實現攀升。

　　銀行多元化、綜合化經營穩步推進。

　　1.銀行系金融租賃公司將陸續成立。9月19日，銀監會批準了工行籌建獨資金融租賃公司。注冊資本20億元人民幣，是繼建設銀行和美國銀行成立的合資租賃公司后的第二家金融租賃公司。上半年，有建行、工行、招行、交行、民生銀行等5家商業銀行試辦金融租賃公司的申請獲國務院批準，其他3家銀行的籌備工作正在如期地進行。在發達國家，融資租賃已成為僅次于銀行信貸的第二大融資方式，租賃市場滲透率高達20-30%，而在國內，這一比率僅約為2%。金融租賃公司的設立有助于銀行開展起多元化、綜合化經營，擴大盈利增長點。金融租賃作為銀行信貸一個良好的補充，將為客戶提供多樣的解決方案以滿足其多樣化、差別化的需求。

　　2.增持收購信托公司股權完善混業金融平臺。陜國投公告稱將向民生銀行等三家公司定向增發1.8億股，民生銀行將以23.4億元的現金購得其中的1.43億股。收購完成后，民生銀行有望與陜西高速公路建設集團并列成為陜國投第一大股東。此前，交通銀行公告稱12.2億元控制湖北國投85%的股權。銀行和信托公司展開的戰略合作有助于銀行完善其多元化、綜合化經營的混業平臺，為客戶提供多元化創新型的各類產品和服務。

　　銀行積極推出資產證券化等創新型產品。繼建行發行個人住房抵押貸款支持證券(MBS)產品后，9月11日，浦發銀行發行了其第一單信貸資產支持證券(ABS)，總值43.83億元。此外，工商銀行擬發行40.21億元信貸資產支持證券(ABS)，這也是其首個銀行間債券市場公開發行的資產支持證券。我們認為，商業銀行發行資產證券化產品，可以將信貸資產直接從資產負債表中移出，作為銀行的“表外”業務。同時，資產證券化的發行將有助于緩解銀行的流動性問題。1-8月，信貸增長過快，貸款投放以達3.08萬億元，個別銀行的貸存比已經接近了75%的指標上限，資產證券化也為銀行提供了一個新的資金來源，并解決銀行資產錯配和結構不合理的問題。此后，商用房貸款證券化、個人消費類證券化等眾多證券化產品將會陸續推出�？偠�言之，資產證券化類的創新型產品對銀行轉移分散信用風險、改善資本充足率、提高信貸資產流動性、優化資產結構都有著積極的作用。

　　銀行中報業績喜人。從上市銀行公布的中報來看，凈利潤增長形勢良好。凈利息收入增長、中間業務、資產質量改善所釋放的撥備減少以及銀行良好的成本控制能力都是銀行利潤大幅增長的主要驅動因素。此外，銀行資產質量不斷提高，不良貸款率和撥備覆蓋率都得到一定程度的改善，經營狀況良好。

　　三季度銀行業股票市場表現分析

　　三季度銀行股股價穩步上揚。截至9月25日，三季度銀行股指數上漲了37.09%，除去剛上市的寧波銀行、南京銀行和北京銀行之外，上漲幅度最大的是華夏銀行66.61%，招商銀行51.19%和興業銀行51.04%；漲幅最小的是交通銀行15.38%，中國銀行17.27%和中信銀行17.72%。

　　三大城市商業銀行上市首日表現不俗。7月19日，兩家城市商業銀行上市首日表現不俗，其中寧波銀行上漲了140.54%，南京銀行上漲了72.18%；北京銀行9月19日上市首日上漲81.44%。此后，寧波銀行和南京銀行繼續上揚后出現了回落。建設銀行9月25日上市首日上漲32.25%。

　　四季度銀行業運行趨勢展望

　　央行將繼續采取適度從緊的貨幣政策。三季度以來，央行共小幅加息3次，上調準備金率2次，緊縮政策出臺十分密集。目前來看，準備金率已達12.5%,接近歷史高位，繼續通過調整準備金率的空間有限。為了謹防四季度經濟轉向過熱，四季度將繼續控制信貸投放量，實行適度從緊小幅調整的貨幣政策，仍有1-2次提高存款準備金率和再次加息的可能性。銀行體系的流動性仍然較為充足，小幅提高存款準備金率對資金較充裕的銀行影響較為有限。對稱的加息將有助于提高銀行的凈利差水平，緊縮的貨幣政策對銀行業業績負面影響有限。

　　四季度的貸款增速將放緩。1-8月份，人民幣各項貸款增加3.08億元，按可比口徑同比多增5438億元，已經超過央行年前制定的3萬億的全年信貸投放目標。有部分商業銀行的貸存比已經達到或接近75%的指標上限。預計四季度開始，各大商業銀行將會緊縮銀根，貸款增速將有所放緩，但全年的貸款增長率將高于去年全年的水平。

　　金融脫媒已成為行業未來發展的金融環境之一。隨著今年資本市場的火爆，儲蓄資金持續分流，由銀行的儲蓄存款轉變為銀行的同業存款；以及基金業務發展后，銀行存款轉變為表外的托管資產，對銀行負債的經營產生了不利的影響。一些上市商業銀行的存款增長放緩，對商業銀行資產來源的穩定性造成了一定的沖擊。多元化負債要求越來越強烈。同時，隨著資本市場的大發展、公司債的開閘也將吸引更多優質的企業選擇直接融資的方式來降低財務成本。愈演愈烈的金融脫媒正迫使著銀行走上綜合化、多樣化經營的道路，來保證未來銀行業績長期穩定的增長。目前，已有上市銀行如興業銀行、中國銀行等通過發行金融債的方式增加資金的來源，此外，一些銀行如上文提到的浦發銀行、工商銀行等通過資產證券化的方式來增加資產的流動性、轉移信用風險。銀行的多元化、綜合化的進程正在穩步的推進，成立租賃公司、控股信托公司、成立基金公司等都是銀行混業經營平臺搭建的重要步驟之一。

　　四季度銀行業重點公司投資建議

　　建議長期持有銀行股，積極關注在零售業務和中間業務有較快發展的銀行。中報顯示，銀行的基本面正在轉好，資本市場為商業銀行的中間業務帶來了發展機遇，在金融脫媒的大環境下，商業銀行積極推進其綜合化經營和開展各項創新類產品。綜合化經營和資產證券化等創新類產品為銀行未來業績的可持續性提供了保障；資產證券化產品更有助于商業銀行分散風險。在國內經濟高增長可期的環境下，預計07年下半年、08年銀行業績仍能保持較快的增長速度。在未來銀行的差異化競爭中，零售業務領域和中間業務領域將扮演著十分重要的角色，并且這兩個業務領域也是未來發展前景最好的兩大塊業務領域。對照國外的發展經驗，對于成熟的商業銀行來說，中間業務占比達到50%以上，有十分重要的戰略地位，相比較我國中間業務占比最大的招商銀行只不過有16%，發展空間十分巨大。

　　興業銀行(601166.SS)：興業銀行是我國成長性最好的商業銀行之一。中報顯示，其在零售業務領域和中間業務領域發展迅速，在營業收入中的占比正在不斷提高，業務的轉型正在積極的推進。在公司積極的資產負債管理之下，預計未來業績仍將能保持較快的增長速度。公司擬發行500億期限不超過10年的金融債，有助于緩解其上半年存款增速放緩的影響。此外，公司擬發行首期不超過75億元的信貸資產支持和擔保證券；并計劃與法國NATIXIS銀行和廈門建發股份公司設立合資基金管理公司。

　　民生銀行(600016.SS):民生銀行在零售業務上的經營特色鮮明，經營較為靈活。目前，公司公告擬以現金方式認購陜國投非公開發行的A股普通股1.43億股，認購完成后將成為陜國投并列第一大股東；出資26億元人民幣共同發起設立金融租賃公司，占其注冊資本的81.25%；與加拿大皇家銀行(RBC)等共同發起設立民生基金管理公司，出資1.2億元，占其注冊資本的60%。通過一系列的發起設立和收購股權，民生銀行多元化、綜合化經營的平臺正在逐步搭建。此外，公司還擁有數家上市公司股權，進行處置之后將給公司帶來較高的投資收益，可是當關注。

　　招商銀行(600036.SS):招商銀行是國內最具零售業競爭優勢的銀行，其市場定位清晰明確，通過發揮其優質的客戶資源有利的支持了其中間業務的發展。與此同時，招商銀行的信用卡業務所占市場分額也是全行業最大的。中報顯示，公司各項業務發展情況良好，是凈利潤增速最快的上市銀行，其核心競爭能力明顯，維持其“跑嬴大市”的評級。

　　浦發銀行(600000.SS)浦發銀行是撥備最為充足的商業銀行之一，也是有效所得稅率最高的銀行。08年稅改實行工資抵扣所得稅將有助于其釋放業績，同時，充足的撥備也有利于釋放其未來的業績。

　　投資建議：預計07年下半年、08年銀行業業績仍將保持較快的增長。雖然近期金融脫媒和房地產價格快速上漲引發了我們對于未來銀行業績高速發展的可持續性和對未來資產可能存在潛在損失的擔憂，但是我們也注意到，通過設立金融租賃公司、基金公司、開展銀信合作等方式，銀行多元化、綜合化的經營正在逐步推進，資產證券化等創新類產品陸續開閘，將有助于分散銀行系統風險，改善銀行流動性及資本充足率、貸存比等財務指標。隨著四季度股指期貨的推出，銀行股的戰略地位將更加凸顯。因此我們謹慎的給予銀行股的評級為：

　　未來六個月內：有吸引力