世紀證券 胡昆明

　　大宗商品運輸需求持續增長。中國GDP的快速增長，形成對資源的強勁需求，帶動鐵礦石、煤炭及原油進口的快速增長，該領域未來將具有較大的發展潛力。我們認為大宗散貨運輸引起的物流鏈各個節點(如航運、鐵路運輸、港口裝卸)將成為很好的投資選擇。

　　BDI指數上漲促航運公司業績增長。基于對全球貿易的持續增長預期，以及我國鋼鐵行業對鐵礦石進口的剛性需求，我們認為在運力短期內不能大幅跟上的情況下，BDI指數將維持在高位。這將有利于航運公司的業績持續提升。我們看好BDI指數上漲所帶來的行業性投資機會。主要的受益公司是擁有大量干散貨運力的公司，包括中國遠洋、中海發展、中遠航運等。

　　北方港口大宗散貨吞吐量將持續快速增長。從近年來的統計數據來看，北方港口吞吐量年均增速超過沿海港口的平均水平，而長三角和珠三角港口吞吐量增速則處于下降趨勢。這說明港口吞吐量的結構發生了變化，大宗散貨的吞吐量增長要快于集裝箱的增速。我們認為在目前A股市場中的天津港、日照港、營口港將直接受益于未來大宗散貨吞吐量持續增長，是很好的長線投資品種。

　　鐵路運輸瓶頸提升現有鐵路資源的價值。我國鐵路建設速度落后于經濟增長速度。鐵路運輸在我國西煤東運、北煤南運的過程中發揮著主導作用，但相對于需求，運能增長一直緩慢。在鐵路運能短期難以大幅提高的情況下，現有鐵路資源顯得尤其稀缺，提高了目前線路的內在價值。我們認為目前A股市場唯一的鐵路公司大秦鐵路將面臨估值不斷提高的過程，是很好的價值投資品種。

　　投資選擇：通過以上對大宗散貨運輸帶來的投資機會，我們認為以下公司是很好的投資品種。中國遠洋(601919)、中海發展(600026)、中遠航運(600428)、天津港(600717)、日照港(600017)、營口港(600317)、大秦鐵路(601006)

　　大宗商品運輸需求持續增長

　　我國正進入重化工業時代，對于能源(特別是煤炭和石油)及原材料的需求日益上升。而根據我國自然資源的稟賦及分布特征，這些大宗商品為實現其經濟價值派生出了巨大的運輸需求。從運輸方式來看，大宗商品最為經濟的運輸方式就是水運和鐵路，在大宗商品運輸需求持續增加的過程當中，就會為我們帶來諸如水運、鐵路、港口等各運輸環節的投資機會。2007年以來，“中國因素”推動BDI指數大幅上揚，我國沿海港口大宗散貨吞吐量也高速增長，鐵路運輸持續吃緊，運價仍有上調要求，為相關水運公司、鐵路運輸公司和港口公司提供了良好的經營環境，并將直接提升這些公司的業績增長

　　從業內投資方向來看，一些大的港口運營商從前幾年鐘情于對集裝箱碼頭的投資，正逐步轉向對大宗散貨碼頭的投資。如招商局國際在主力發展集裝箱業務的同時，開始加大在大宗資源及能源型散貨專業碼頭的投資力度。他們認為中國GDP的快速增長，形成對資源的強勁需求，帶動鐵礦石、煤炭及原油進口的快速增長，該領域未來將具有較大的發展潛力，大宗資源性專業散貨碼頭將成為其港口業務的重要組成部分。近期，招商局國際已成功入股以鐵礦石、石油及煤炭為主要貨種的湛江港股份有限公司。反映在資本市場上，我們認為大宗散貨運輸引起的物流鏈各個節點(如航運、鐵路運輸、港口裝卸)將成為很好的投資選擇。

　　BDI指數上漲促航運公司業績增長

　　截止9月26日，BDI指數達到9259點，較年初4421點上漲109%。

　　圖一、BDI指數2007年走勢圖

　　運力增長緩慢也是重要原因。運力增長緩慢的主要原因在于近年來造船的船臺主要承建的是高附加值集裝箱輪和油輪，這兩種輪船的運力增長年均超過10%。根據克拉克森的統計數據，07年各類干散貨輪船運力凈增長2389萬噸，較06年底總運力3.78億噸僅上漲了6.3%，低于全球貿易量的年增長速度。這也導致了BDI指數今年以來持續上揚，以及船臺訂單的上升。據統計，07年上半年全球干散貨船訂單總金額達到315億美元，其價值遠超過06年同期油輪訂單高峰期創下的230億美元記錄。

　　基于對全球貿易的持續增長預期，以及我國鋼鐵行業對鐵礦石進口的剛性需求，我們認為在運力短期內不能大幅跟上的情況下，BDI指數將維持在高位。這將有利于航運公司的業績持續提升。從A股市場航運公司的半年報來看，行業的毛利率顯著提高，中海發展是比較有代表性的公司。07上半年中海發展的COA運價提升14.1%，國際干散貨運價上漲了37%，而公司的主營業務利潤率較06年同期上升了9個百分點，達到43%的高水平；預計07下半年公司的主營利潤率水平較上半年還有所提高。

　　因此，我們看好BDI指數上漲所帶來的行業性投資機會。主要的受益公司是擁有大量干散貨運力的公司，包括中國遠洋、中海發展、中遠航運等。

　　北方港口大宗散貨吞吐量將持續快速增長

　　自上世紀80年代改革開放以來，

中國經濟一直保持年均9.9%的高速增長，而對外貿易保持年均16.4%的高增長。相應的，沿海港口吞吐量從1980年的2.17億噸，增長到2006年的35.3億噸，年復合增長11%。

　　中國經濟未來十年仍將保持年均8%以上的增速；同時，伴隨著世界制造中心向中國轉移，外貿仍將作為中國GDP增長的主要動力，進一步推動港口吞吐量的增長。尤其是近年來我國經濟發展格局逐步向環渤海經濟圈轉移，該地區的港口吞吐量獲得了超過全國平均水平的快速增長

　　我國北方港口大宗散貨吞吐量持續增長。目前，煤炭、石油天然氣、鐵礦石等大宗散貨在我國港口吞吐總量中占比最大，且保持快速增長趨勢。2000-2006年間，煤炭吞吐量年均增長15%，石油天然氣吞吐量年均增長13%，鐵礦石吞吐量年均增長23%。持續增長的主要因素為，我國煤炭產地與消費地布局不均衡，造成了西煤東運、北煤南運的局面，為北方沿海港口帶來了大量煤炭轉運量；同時由于經濟高速增長和世界制造業中心向中國轉移，我國對能源、原材料的需求持續上升，推動原油、鐵礦石等的進口量迅速增長，環渤海地區作為我國重工業基地，其大宗散貨吞吐量更快增長。預計我國西煤東運主要消費省份(魯、蘇、浙、滬、閩、粵等)的煤炭消費量未來幾年仍將保持9%左右的年復合增長；而我國的原油及鐵礦石進口量亦將維持10.8%及13%的年復合增長率，將繼續推動我國北方沿海港口的大宗商品吞吐量增長。

　　從近年來的統計數據來看，北方港口吞吐量年均增速超過沿海港口的平均水平，而長三角和珠三角港口吞吐量增速則處于下降趨勢。這說明港口吞吐量的結構發生了變化，大宗散貨的吞吐量增長要快于集裝箱的增速。

　　從港口的產能擴張來看，短期內散貨、油輪碼頭不會造成過剩。“十五”期間，我國沿海港口建設實現了快速增長，但仍無法滿足經濟增長和對外貿易高速發展的需要。總體來講，我國港口能力仍供不應求。根據統計，2004年集裝箱完成量超過設計能力35%，進口鐵礦石接卸2億噸，超過設計能力67%，原油碼頭接卸能力和需求大體相當，但適應大噸位油輪的接卸能力嚴重不足，港口吞吐能力不足日益嚴重。根據交通部“

十一五”規劃，到2010年，全國沿海集裝箱專業化泊位數量達到377個，通過能力1.36億標箱；北方7個主要煤炭裝船港一次煤炭下水量達到5.8億噸，主要卸船港一次接卸泊位卸船能力4.55億噸；沿海港口20萬噸以上原油卸船泊位接卸能力達到2.8億噸，全國沿海液化天然氣接卸能力達到1830萬噸，沿海港口20萬噸以上礦石碼頭通過能力達到3.25億噸。在這樣的規劃下，港口適應度接近1:1，因此我們看好未來5年北方港口大宗散貨碼頭的盈利能力將獲得持續的提升。

　　通過以上的分析，我們認為在目前A股市場中的天津港、日照港、營口港將直接受益于未來大宗散貨吞吐量持續增長，是很好的長線投資鐵路運輸瓶頸提升現有鐵路資源的價值我國鐵路建設速度落后于經濟增長速度。鐵路運輸在我國西煤東運、北煤南運的過程中發揮著主導作用，但相對于需求，運能增長一直緩慢。截止2005年底，全國鐵路營業里程達到7.54萬公里，居世界第三位；但1995年至2005年全國鐵路營業里程年復合增長率僅為1.9%，不僅落后于公路的建設速度(同期公路里程年復合增長率為5.3%)，與GDP增長速度相比也明顯滯后。我國鐵路修建速度滯后的主要原因在于投資嚴重不足，2005年我國對鐵路建設的投資為889億元，而對公路的建設投資則高達5485億元，鐵路投資僅為公路投資的16.2%。鐵路建設投資大，建設周期較長，資金回收慢，加上鐵路行業管理體制的市場化改革尚未完成，決定了鐵路與社會資本相對活躍的公路等行業相比，籌融資難度更大。

　　鐵路運輸能力不足，供需缺口較大。鐵路在我國各種交通運輸方式尤其是1000公里運程以上的長途運輸中占據重要地位，2005年承擔著我國49.7%和34.7%的全社會貨運周轉量(扣除遠洋運輸)和旅客周轉量。但由于運力不足，目前鐵路運輸能力未能完全滿足鐵路運輸需求，請車量一直居高不下，而運輸緊張的地區請車滿足率甚至不足35%，鐵路運力供需缺口較大。貨運六大繁忙干線京廣、隴海、津京、京沈、蘭新和哈大線總長8274公里，僅占全國鐵路里程的11.1%，而貨物周轉量合計到全國鐵路的35.1%，是全國平均貨物運輸密度的3.2倍。2007年我國鐵路建設計劃完成投資3320億元，但上半年實際投資完成額僅為671.85億元，同比僅增長7.5%。

　　在鐵路運能短期難以大幅提高的情況下，現有鐵路資源顯得尤其稀缺，提高了目前線路的內在價值。自1996-2006年我國鐵路運價不斷上調，共有8次調價，噸公里運費從1996年初的5.35分噸公里上調到2006年的9.14分噸公里，上調幅度為70.8%。我們認為以目前鐵路的建設速度，鐵路運輸在未來很長時期仍成為我國經濟發展的瓶頸，鐵路運價仍有上調的要求。因此，我們認為目前A股市場唯一的鐵路公司大秦鐵路將面臨估值不斷提高的過程，是很好的價值投資品種。

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