國泰君安 胡春霞

　　投資要點：

　　食品飲料銷售量繼續大幅增長。預期白酒、啤酒和葡萄酒的銷量還將保持較快的增長。

　　1-8月份的行業經濟數據顯示白酒的增長最為強勁，啤酒收入、利潤增長也很可觀，但是在銷售均價上漲的情況下毛利率略有下降，屠宰及肉制品加工行業雖然存在生豬價格上漲的不利因素，但是毛利并未沒有下降。

　　金秋九月，白酒銷售借助我國傳統的節假日消費開始進入旺季的預熱，銷售缺口的拉大提高了白酒出廠價格和市場銷售終端的價差，提價如弦上之劍，這成為4季度白酒行業的催化劑，在幾個子行業中，我們4季度首推白酒。

　　我們重申對于啤酒行業拐點預期的判斷，上市公司面臨行業性的機會。中期青島啤酒和燕京啤酒的業績都超出市場預期，顯示我們對于行業的好轉狀況預期還不夠充分，明年奧運會對行業是正面的利好。由于進口啤麥價格持續上漲，行業下半年成本壓力較大，不過龍頭企業毛利率我們預期基本與去年持平。考慮到四季度是銷售淡季，我們靜待春天的到來。

　　豬肉價格繼續保持高位，我們維持今年肉價高位的基本判斷，但是這并不影響肉制品企業的長期投資價值。預計明年5月份以后豬肉價格開始回落。雙匯發展作為行業龍頭未來發展空間很大，正在等待上漲的契機。

　　葡萄酒行業銷量的增長仍然值得期待，相對于銷售特征近似的白酒行業08年的估值，張裕A目前看上去已經被略微低估，在蟄伏大半年以后張裕存在一定的投資機會。

　　總體上我們認為食品飲料行業今年全年跑輸大盤是由于去年漲幅過大已經透支了今年的業績，但是在市場整體市盈率都上升的情況下，以及對下一個年頭業績繼續增長的預期下，行業4季度可能有較好的投資機會。我們對于四季度的推薦依次為：五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖、雙匯發展、張裕A、青島啤酒、燕京啤酒。

　　1.食品飲料銷售旺盛及其原因猜想

　　1-7月份的數據顯示主要的食品飲料銷售狀況仍然非常好，其中白酒、啤酒、葡萄酒銷售量分別達并不到了248、2336.56和31.09萬千升，分別同比增長了17.81%、14.69%、22.68%，白酒銷量增長速度比06年同期下降3.56個百分點，啤酒和葡萄酒則分別上升了1.36、2.42個百分點。總體上酒類的銷售仍然樂觀，銷售量增長仍然強勁。

　　從三個品種看，我們認為由于基數低和國內消費習慣的轉變，未來銷售量增長最快的仍將是葡萄酒。白酒05年以來銷量的增長非常強勁，我們認為一方面是由于行業前些年的低迷使得消費總量下降得比較快，另一方面是由于中低價白酒的銷量增長，這跟國內中低收入居民增長密切相關，不過白酒消費增長速度的放緩對行業的收入、利潤增長的影響相對啤酒要小得多。啤酒銷量增長是目前啤酒行業投資的重要故事之一，啤酒的消費快速其實從2004年開始就已經出現端倪，其理由我們分析主要有二：(1)工薪階層收入的增長，導致消費能力增加，致使啤酒消費量增長。(2)國內餐飲行業的景氣度持續攀升，收入持續增長，說明外出就餐的人次、金額增加，而私人聚會大量消耗啤酒也是國內正常餐飲習慣。(3)啤酒消耗的主要群體年輕人口的增加我們認為也是原因之一。(具體的原因猜想請關注我們隨后將出的啤酒行業深度報告)。我們堅持認為啤酒消費量在未來兩年內都將保持比較快速的增長。

　　2.看圖說話：量、收入、利潤的增長數據分析及解釋

　　根據8月份國家統計局公布的行業經濟數據，我們分析4個子行業的主要經濟數據，得到以下幾個結論：

　　白酒行業銷售收入和利潤總額繼續保持較快的增長，產品銷售毛利于去年同期相比略有上調并且與今年1-5月份數據基本持平。但是根據前7個月白酒產量增長17.81%來看，白酒銷售均價上漲了5%。(對于1-8月份利潤總額增長59%的量值我們認為可能存在統計上的缺陷，并對此持保留意見，但是對于其表現出來的趨勢我們還是認同的)

　　啤酒銷售量和銷售收入都有較快的增長，銷售毛利率看略有下降，但是行業經營效率上升，利潤總額增長達到29.65%，高于乳品和葡萄酒，令人滿意。

　　我們的解釋是：(1)由于啤酒行業好轉，部分低質低價的啤酒企業今年也恢復生產，導致行業毛利下降，不過從行業的噸酒銷售價格看仍然上升了1%；(2)我們必須正面的承認存在較大的成本壓力，包括啤麥價格、包裝成本等，這對行業短期的利潤增長確實存在壓力，不過這并不能改變我們對于行業好轉的看法，需求的上升、產品結構的優化和競爭格局的改變才是我們看好啤酒行業的主要理由，成本的上漲在有序地競爭環境下只會有利于產品結構的優化和行業集中度的上升。

　　葡萄酒行業收入和利潤總額的增長主要來自銷售的增長，對于葡萄酒的市場容量和開發的可能性我們一直非常樂觀，主要的阻力來自國內的葡萄酒企業能否占領這塊非常有潛力的市場。

　　對于屠宰及肉制品企業我們一直非常看好，短期豬肉價格居高對于行業的盈利能力和行業內企業整合并不構成長期的利空影響，反而是可能使得行業整合加速。此外我們注意到盡管1-8月份生豬價格平均同比上漲了61.38%，但是行業的銷售毛利并沒有下降，其原因應該正如我們8月份月報《食品價格上漲路線及對行業的影響分析》中指出的一樣，行業的價格轉嫁能力非常強，而且隨著價格的上升，也推動了行業銷售收入的增長和資產周轉率的上升。

　　3. 四季度食品飲料行業投資策略

　　食品飲料行業今年以來漲幅不大，因此在整個市場的市盈率都已經漲到50倍以后食品飲料的估值似乎已經不是高不可攀。隨著四季度的到來，除啤酒以來的主要食品飲料都進入了一個相對的銷售旺季，而且在跨入新的年頭之后，我們的PE估值依賴的EPS似乎又可以向后跨過一個年頭，壓力登時減輕不少，給予以上簡單的理由，我們相信只要牛市格局持續，等待了一年的食品飲料企業將會迎來比較好的投資機會。

　　3.1.天氣漸寒，又到白酒飄香時

　　金秋九月，白酒零售市場上價格開始攀升，一是由于中秋、國慶節已經日益受到重視，9月份白酒的消費量已經上升；二是因為冬季將至，白酒消費旺季即將到來，企業預計需求量將持續增加，實際上，我們跟企業交流以后也發現企業的五糧液、貴州茅臺等的供應更加緊張。從市場零售價格看，貴州茅臺、五糧液銷售價格都持續上升，茅臺的零售價格9月底已有部分地區逼近600元大關，五糧液一些地區的零售價格也達到了500多塊。

　　產品提價是白酒企業持續不變的事件投資機會，提價乎？旺季銷售缺口的拉大提高了白酒出廠價格和市場銷售終端的價差，提價如弦上之劍，只是時間早晚的問題。瀘州老窖已經在9月份對老窖特曲換裝提價，目前出廠價格已經上漲了20塊達到105元(含保證金)。貴州茅臺市場價格與出廠價格的差距之大也讓市場對于貴州茅臺日后的提價充滿期待，不過考慮到茅臺提價策略和時機一直比較穩定，我們預期公司出廠價格上調要等到08年元月1日以后。五糧液最近部分經銷商表示公司出廠控貨比較緊，應該是提價的前兆，公司也表示目前銷售緊張，國慶之前風傳將要提價也因該病非空穴來風，提價的行動已經展開。

　　白酒企業三季度業績已經預增的有兩家，分別為瀘州老窖、沱牌曲酒，此外二季度報曾經預增的水井坊、古井貢三季度繼續預增的可能性也很大，這都顯示白酒企業的盈利還是在繼續增加。

　　考慮到4季度是白酒銷售的旺季，并且企業經營在四季度出現超市場預期的概率也比較大，我們重申四季度對于白酒行業“增持”的投資評級，并且認為在以一個季度為投資周期的短期來看，白酒的機會可能更勝于食品飲料其他子行業，將之列在第一位。對于這種行業性的機會，我們保守的策略是買入行業龍頭企業：

　　五糧液：短期刺激因素在于可預期的提價因素、股權激勵和資產注入。長期看公司白酒資產的盈利能力保障了目前價格的合理性。預計今年五糧液單品銷售達到1.15萬噸。

　　貴州茅臺：茅臺就現階段出廠價格和市場銷售價格差距較大，提價空間大，公司目前銷售供不應求，08、09年產量增加將進一步推動公司業績穩定增長。

　　瀘州老窖：公司管理、銷售一流，國窖1573的持續放量可期，今年9月份開始對瀘州老窖特曲換裝提價，這將大大增強公司中檔酒盈利能力，也將成為明年業績大幅增長的動因。華西證券預計07、08年凈利潤都將達到12億元左右，今年的合并日期對公司今年的業績存在一些不確定性的影響，但是明年對將大幅增加公司收益。

　　二線白酒山西汾酒、水井坊、沱牌曲酒、古井貢等在高端白酒不斷提價之后也有了提價的空間，加上國內對于通貨膨脹的預期，預計今明兩年都有提價的可能。我們將陸續跟蹤。

　　3.2.繼續看好啤酒行業，等待春天到來

　　我們對于啤酒行業仍然維持行業拐點到來的判斷，繼續看好行業08年的發展。這次兩家啤酒企業中期的報表都是大幅度超出市場預期，我們本來的預期已經比較樂觀了，但是數據證明我們還是沒能完全想象行業、公司的盈利增長速度。而且兩家企業的噸酒價格中期分別上漲了3.92%、6.25%，超出我們的預期。

　　但是如果從四季度看，因為是啤酒傳統的消費淡季，一般而言青島啤酒、燕京啤酒等的單季度業績都不會超過2分錢，那么即便是超市場預期的達到0.03元的業績，對全年的業績影響亦不大。目前看還是主要關注兩家公司三季度報，我們預期青島啤酒、燕京啤酒三季度業績分別為0.47、0.35元。

　　啤酒的成本壓力下半年高于上半年，主要是由于澳洲大旱，澳麥進口價格持續上漲，上半年部分庫存和已經鎖定較低購買價格的緩解了部分壓力，而下半年的成本價格將明顯上升。不過由于主要啤酒企業通過結構調整等方式提升了產品價格，上半年銷售毛利并沒有下降，我們預期全年的銷售毛利率也能與去年基本持平。對于行業向好的理由我們在此不再贅述，之前的報告中已經有大量闡述。由于季節性的原因，啤酒在4季度的銷量有限，從這點上看對追求短期收益的投資者來說短期的吸引力無疑會要下降。等待春回大地時，啤酒銷量上升和08年奧運會帶來的企業機會將會在一次回到啤酒行業，我們對于啤酒行業仍然充滿信心。當然，我們不能否認啤酒行業格局仍然存在變數。

　　盡管經歷了2季度股價的快速上升，但是我們認為青島啤酒在未來幾年的增長仍然可以比較清晰預期，而且從公司二級市場的市值看也僅有553億元，我們長期看好，維持“增持”的投資評級。相比而言，燕京啤酒的區域銷售策略保證了其在強勢區域的盈利能力，但是對于公司的奧運營銷我們比較失望，考慮到公司對于未來產能興建計劃并沒有詳細的披露，我們對公司09年以后的業績持謹慎的態度。不過目前公司08年動態市盈率要遠低于青島啤酒，價格低估，鑒于此我們也給予公司“增持”的投資評級。

　　3.3.屠宰及肉制品之雙匯發展需靜候時機

　　豬肉價格繼續保持高位，我們維持今年肉價高位的基本判斷，但是這并不影響肉制品企業的長期投資價值。預計明年5月份以后豬肉價格開始回落。

　　我們認為目前是屠宰行業非常好的行業整合時機，主要理由如下：屠宰行業工業化提高是長期的規劃和趨勢，目前行業工業化程度不高，集中度太低，今年以來雨潤等大型企業開始布局國內屠宰；豬肉價格維持高位，生豬供給不足，導致很多小型企業資金緊張，開工不足，此時收購成本也將比較低，有利于收購的進行。

　　從行業內的主要兩家企業：雙匯發展、雨潤食品，今年半年報看，雨潤收入增長63.7%，凈利潤增長49.5%，都非常可觀。但是反觀雙匯發展雖然收入增長了37.5%，但是凈利潤僅僅增長了21.16%，這兩個反差不僅僅是反映了兩家公司的產品結構不一樣，也反映了雙匯發展關聯交易的影響。

　　我們長期繼續看好雙匯發展，但是短期上漲的動力還需等待，目前可以預期的契機有三個：

　　對行業內的橫向兼并擴張，如果今年底能有行動將可能推動明年業績的大幅增長，并成為公司戰略轉變的標志。

　　豬肉價格的下降，我們預計在明年4-5月份可以見到。這是對

　　對于集團和上市公司同業競爭的解決，如果能以資產注入的形式完成，無疑是雙匯發展爆發式上漲的最大動力，這在時間上比前兩個具有更大的不確定性。

　　3.4.伏蜇已久的葡萄酒龍頭

　　對于葡萄酒在國內的銷量增長我們持樂觀的態度，不過行業今年的收入增長基本來自銷量的增長，產品銷售價格并沒有大幅增長，這在目前經濟如此好的形勢下以及CPI大漲的背景下似乎并非什么好消息。

　　葡萄酒行業的投資標的比較少，我們仍然主要推薦龍頭企業張裕A，相對于銷售特征近似的白酒行業08年的估值，張裕A目前看上去估值略微，在蟄伏了大半年以后張裕存在一定的投資機會。

　　4.四季度食品飲料的投資機會

　　總體上我們認為食品飲料行業今年全年跑輸大盤是由于去年漲幅過大已經透支了今年的業績，但是在市場整體市盈率都上升的情況下，以及對下一個年頭業績繼續增長的預期下，行業4季度可能有較好的投資機會。

　　我們對于四季度的推薦依次為：五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖、雙匯發展、張裕A、青島啤酒、燕京啤酒。