光大證券 江宇昆

　　宏觀經濟環境利多有色、黃金價格：本月美聯儲大幅降息50個基點，這超出了我們前期的預期。降息一方面能夠刺激美國整體經濟，同時還有助于美國房地產走出低谷，對有色金屬的消費形成支撐。不僅如此，降息對美元短期匯率形成壓制，這對于以美元計價的有色金屬價格構成利好。另外，美國的通脹預期也有所上升，對黃金等貴金屬價格形成刺激。

　　中國在本月也再次加息，意在緩解負利率以及流動性泛濫的狀況。但我們認為，國內流動性過剩的根源，在于貿易順差的居高不下——而貿易順差則主要源于人民幣匯率的相對低估。人民幣對美元匯率緩步攀升的格局不發生變化，很難從根本上改變目前國內的局勢。國內經濟的快速發展，意味著中國對有色金屬消費的旺盛將保持。

　　價格在旺季仍有上漲空間：美聯儲在雙赤字背景下采取寬松政策對短期美元匯率的打壓十分明顯，我們認為美元的走軟是否具有可持續性將視乎美國經濟的走勢而定，但在近期，美國的經濟數據仍將逐步反映次級貸款的不良影響，這意味著金價短期仍有上漲的動力。同時，銅、鋁等主要基本金屬品種的供求關系仍然較為緊張，在旺季中仍有上漲的動力。

　　全球銅庫存如預期般下降：正如我們在上月月報中指出的，淡季中的銅庫存上升并不值得過分擔憂，本月全球銅庫存就出現了12.45%的下跌。雖然鎳、鋁由于不銹鋼廠家大幅減產和全球產量的增長而出現了庫存的上升，但鉛、鋅、錫的庫存分別較上月下降12.71%、5.62%和5.48%。

　　總體而言，各品種的庫存仍處于歷史的低位，表明供需狀況仍舊利多金屬價格。我們預計隨著消費旺季的來臨，庫存有望進一步下降。

　　中鋁調低氧化鋁價格至3500元/噸：中國鋁業于9月13日下調氧化鋁(現貨)價格，自3900元/.噸至3500元/噸，降幅為10.26%。測算表明，我們前期對公司外銷現貨氧化鋁年度均價3600元/噸的預測是相對準確的，維持對07-09年1.02元、1.12元和1.19元的盈利預測和50元的目標價，維持“中性”的投資評級。需要指出的是，公司承諾在07年收購連城鋁業27萬噸電解鋁，以及08年中前收購銅川鑫光23萬噸電解鋁，而西南鋁以及其他鋁深加工資產也有望在未來一年內漸次展開。

　　在氧化鋁和電解鋁的走勢判斷上，我們認為目前仍受國內新增產能逐步達產的壓制，但隨著鋁土礦成本推動和消費增速超預期的影響，價格難以大幅下跌。在國內宏觀調控的影響下，08年新增產能將大幅減少，我們預期國內消費仍將保持旺盛，消費增幅有望達到25%以上，這有助于產能利用率的提升和價格的向上，我們對2008年鋁價2萬元/噸的預測存在上調的可能，但這需要等待2008年一季度的消費數據確認。

　　宏觀經濟環境利多有色、黃金價格9月份有色金屬價格回穩，LME有色金屬價格指數上漲3.89%，較年初上漲7.04%。影響價格的主要因素在于美聯儲大幅降息50個基點，這超出了我們前期的預期。降息一方面能夠刺激美國整體經濟，同時還有助于美國房地產走出低谷，對有色金屬的消費形成支撐。不僅如此，降息對美元短期匯率形成壓制，這對于以美元計價的有色金屬價格形成利好。同時，美國的通脹預期也有所上升，對黃金等貴金屬價格形成刺激。

　　中國在本月也再次加息，意在緩解負利率以及流動性泛濫的狀況。但我們認為，國內流動性過剩的根源，在于貿易順差的居高不下——而貿易順差則主要源于人民幣匯率的相對低估。人民幣對美元匯率緩步攀升的格局不發生變化，很難從根本上改變目前國內的局勢。國內經濟的快速發展，意味著中國對有色金屬消費的旺盛將保持。

　　另外，俄羅斯第一副總理Sergei Ivanov表示，俄羅斯將未來10年里對工業和基礎設施投資1兆億美元。顯示“金磚四國”工業化和現代化對有色金屬的需求不僅僅是概念。

　　我們看多有色金屬和黃金價格保持在歷史高位，隨著市場進入消費的旺季，價格的調整將難以進行。

　　本月鉛和銅延續了上月的強勢特征，分別上漲8.68%和7.51%成為表現最好的品種。國際銅研究小組最新數據顯示，2007年1-6月份全球銅缺口達到34.3萬噸，緊張程度較去年同期更甚(去年同期基本保持供需平衡)。盡管全球銅礦的產能利用率較去年同期上升1%至87.6%的水平，但冶煉產能利用率仍降低了0.7%至83.3%，顯示精礦的緊張程度有所加劇，這也和目前銅冶煉行業徘徊于虧損邊緣的現狀相一致。

　　鉛的需求80%來自于電池，目前受益于交通工具(汽車、電動自行車等)消費的增長。國際鉛鋅研究組織的數據顯示，2007年1-7月份全球鉛產量為480.1萬噸(同比增長3.5%)，其中礦山產鉛為205.8萬噸(同比增長2.3%)；同期消費量為482.8萬噸(同比增長4%)，缺口2.7萬噸(去年同期則為缺口5000噸)。消費增速高于金屬產量增速，而金屬產量增速又高于礦山產鉛的增速，表明礦山仍是供求最為緊張的環節。這也符合我們目前所見到的鉛冶煉盈利困難的狀況。

　　鋅則繼續下跌-1.93%，較年初跌幅達到27.90%成為全年和當月表現最差的基32007-08-03有色金屬本金屬。鋅的現貨加工費由2006年初的20美元/噸上漲至目前的360-375美元/噸，是歷史的最高水平。而長單加工費則受制于鋅價的低迷(PP條款帶來的收益減少)，出現了這輪牛市罕見的現貨加工費高于長單的情況。這也印證了國際鉛鋅研究組織的數據——2007年1-7月份全球鋅產量達到655.3萬噸(同比增長8.3%)，同期消費量為654.3萬噸(同比增長3.1%)，過剩1萬噸(去年同期則為缺口29.3萬噸)。

　　貴金屬方面，隨著美元對歐元/日元分別貶值4.67%和0.85%，以及升高的美國通脹預期，金價大幅上漲10.42%至743.6美元/盎司，創下近年新高。美聯儲在雙赤字背景下采取寬松政策對短期美元匯率的打壓十分明顯，我們認為美元的走軟是否具有可持續性將視乎美國經濟的走勢而定，但在近期，美國的經濟數據仍將逐步反映次級貸款的不良影響，這意味著金價短期仍有上漲的動力。

　　目前鎳的價格波動較為劇烈，我們前期的月報就已指出，雖然鎳的供需和庫存調整(主要受價格大幅波動影響)仍需要時間，但消費旺季的來臨對價格仍將形成支撐。國際鎳研究小組公布的最新數據顯示，7月份全球鎳需求同比降低6.7%，產量則上升21.3%，當月過剩14500噸，全年累計過剩39700噸(去年同期的缺口為32800噸)，表明大幅上漲的鎳價對需求的打擊和供給的刺激。

　　庫存方面，鎳和鋁是庫存上升的品種，幅度分別達到34.47%和12.74%，前者主要是由于不銹鋼廠家大幅減產，后者則主要來自于全球產量的增長。根據IAI的數據，2007年1-8月，全球鋁產量上升240.4萬噸(或11.5%)，其中中國產量上升186.2萬噸(或36.5%)。

　　正如我們在上月月報中指出的，淡季中的銅庫存上升并不值得過分擔憂，本月全球銅庫存就出現了12.45%的下跌。全球三大期貨市場的庫存均出現了不同程度的下跌，其中上海期交所的庫存下降28.45%至4.8萬噸，雖然仍較年初上升了1.7萬噸，但由于基數較小，全球銅庫存整體較年初下降了近5萬噸。

　　其他品種方面，鉛、鋅、錫的庫存分別較上月下降12.71%、5.62%和5.48%。

　　總體而言，各品種的庫存仍處于歷史的低位，表明供需狀況仍舊利多金屬價格。我們預計隨著消費旺季的來臨，庫存有望進一步下降。

　　產量和表觀消費量方面，8月份最超出市場預期的數字是鉛、錫的產量出現了2.39%和0.1%的下跌，我們認為是礦石的緊張導致加工無利可圖，利潤進一步向上游集中所致。而銅的產量也出現了較大的增長，8月份增幅達到23%，全年增幅12.14%，雖然國內主要冶煉商表態將減產，但山東祥光和江西銅業的新增產能均將釋放，我們認為國內下半年的產量提升將較上半年為高。

　　中鋁調低氧化鋁價格至3500元/噸，符合我們的預期中國鋁業于9月13日下調氧化鋁(現貨)價格，自3900元/.噸至3500元/噸，降幅為10.26%，這基本符合我們的預期�？紤]到上半年銷售價格為3543元/噸，而7月1日至9月12日的銷售價格為3900元/噸，我們認為我們對氧化鋁價62007-08-03有色金屬格3600元/噸的預測是相對準確的，維持對07-09年1.02元、1.12元和1.19元的盈利預測和50元的目標價，維持“中性”的投資評級。需要指出的是，公司承諾在07年收購連城鋁業27萬噸電解鋁，以及08年中前收購銅川鑫光23萬噸電解鋁，而西南鋁以及其他鋁深加工資產也有望在未來一年內漸次展開。

　　同時，美鋁將持有的中鋁股份(2600.HK)8.842億股悉數拋售，價格為17.34港元，套現近20億美元。我們認為美鋁作為財務投資者，其拋售屬于正常的企業行為。

　　在氧化鋁和電解鋁的走勢判斷上，我們認為目前仍受國內新增產能逐步達產的壓制，但隨著鋁土礦成本推動和消費增速超預期的影響，價格難以大幅下跌。在國內宏觀調控的影響下，08年新增產能將大幅減少，我們預期國內消費仍將保持旺盛，消費增幅有望達到25%以上，這有助于產能利用率的提升和價格的向上，我們對2008年鋁價2萬元/噸的預測存在上調的可能，但這需要等待2008年一季度的消費數據確認。

　　在僅考慮電解鋁價格上調10%、20%的情景下，中國鋁業2008年的EPS將分別達到1.47元和1.83元(不考慮深加工資產的注入)，而我們相信一旦電解鋁供求狀況改善導致價格上漲，氧化鋁價格也會有一定的提升。