招商證券 趙春

　　銅、鋁等部分有色資源已具備很高的壟斷性：世界礦業巨頭之間近期通過一系列并購后，世界資源的集中度大幅提高。目前世界前四大銅生產企業必和必拓、Freeport、Anglo American和智利國家銅公司(Codelco)目前控制著世界60%以上的的銅資源供應量；前四大氧化鋁生產企業Rio Tinto、俄羅斯鋁業、美鋁、中鋁則控制了世界上60%以上的氧化鋁產量。壟斷導致壟斷定價，此必將弱化資源價格周期，增強資源漲價預期，提升資源股估值水平。

　　銅將成為有色金屬中最早步入壟斷定價的大金屬：相較于鋁，銅資源更具稀缺性，控制銅資源的寡頭之間更易達成價格同盟。而且銅資源巨頭在現有開采銅礦量、新探明儲量和新增產能三個方面的控制比例均超過了60%，壟斷能力非常顯著。

　　美元信用危機提升對銅等具備貨幣屬性金屬的需求：從2000年開始美元進入了貶值時代，2000年至今，美元相對歐元貶值幅度達42%，美元貶值對以美元計價銅價上漲的貢獻度達40%。此外近期美元次級債危機的爆發更是對美元信用的又一次巨大打擊。美元信用危機必將導致世界對金銀貨幣以及具備貨幣屬性的銅等有色金屬需求的大幅上升。

　　其他提升有色資源股投資價值的因素：1、中國的低勞動力成本優勢；2、中國作為需求拉動地具備運輸成本優勢；3、世界范圍內銅等有色金屬礦藏品位下降提升新增產能的采礦成本。這些因素的共同特點是為企業盈利或者資源價格提供了一個安全邊際，提升資源股估值水平。

　　投資策略：選擇高壟斷性子行業中具備持續資源擴張能力的公司。在子行業的選擇中，我們對大有色子行業的選擇順序是：銅>錫>鋁>鎳>鋅。當然我們繼續看好具有中國優勢的小金屬子行業，如稀土、鎢等。個股中看好具備持續資產注入預期的江西銅業、云南銅業，以及具備較大整合和并購空間的鋁行業世界巨頭之一的中國鋁業。另外，繼續維持對廈門鎢業、橫店東磁、寶鈦股份等優質一體化公司強烈推薦的投資評級。

　　一、理念的革新

　　我們認為去年有色大行情的基礎是資源價格快速上漲，而今年的有色大行情則是基于公司估值的提升，而有色資源股估值的大幅提升的背后則是一種理念的革新。

　　世界時刻在變化著，有色金屬行業也一樣，全球資源壟斷、美元信用危機等這些歷史上從未出現的情況深刻影響著這個行業。在歷史上，有色資源行業是大周期行業，而現在由于部分子行業受資源壟斷定價、金屬貨幣屬性增強的影響，周期正在不斷的大幅弱化。

　　歷史上有色金屬行業是完全競爭的行業，價格由供需決定，而現在隨著資源壟斷程度的不斷增強，定價權正在向寡占者轉移。

　　資源壟斷程度的提升以及美元處于貶值趨勢中，使得人們對未來有色金屬價格預期不斷增強，對價格波動預期不斷減弱，從而提升了有色金屬資源公司的估值水平。

　　二、壟斷的力量

　　1、資源壟斷力量增強提升公司估值水平

　　歐佩克12國成員憑借控制世界41%的原油供應，擁有了世界原油的定價權；必和必拓、淡水河谷和力拓三大礦業巨頭控制了72%世界

鐵礦石海運量，他們的聯合迫使了下游鋼鐵企業接受鐵礦石每年不同程度的漲價。石油、鐵礦石的發展歷程讓我們看到了有色金屬資源的未來。

　　我們認為有色金屬行業的資源壟斷程度將越來越高，而且這種集中的度的提高是符合收購雙方利益的，這最終導致的結果則是資源定價權為寡占者獲得。事實上目前世界有色金屬格局已經比較明顯，幾家世界礦業巨頭控制了世界上絕大部分的有色金屬資源，這些全球礦業巨頭包括必和必拓、力拓、巴西CVRD、英美集團、美國鋁(Alcoa)、瑞士斯特拉塔公司(XstrataPLC)、俄羅斯鋁業、中國鋁業；而這些礦業巨頭之間仍然進行的一系列的合并收購，如力拓已收購加鋁、必和必拓欲收購力拓等，這些行為最終將導致有色金屬供給壟斷力量的不斷增強。

　　從每年鐵礦石的漲價中我們可以看到壟斷供應方的強大的定價力量，相較于聯合的買方定價力量，必和必拓、淡水河谷和力拓組成的供應賣方力量在定價力量無疑是更勝一籌，我們可以預期到未來鋼鐵行業的超額利潤將逐步被世界鐵礦石巨頭所侵吞。

　　我們認為有色金屬也將步鐵礦石的后塵，預期未來隨著壟斷力量的不斷提升，有色金屬資源價格周期將大大弱化，價格將保持高位，此將致使資源企業擺脫以往業績巨幅波動的情況，從而提升資源股估值水平。

　　2、收購提升壟斷力量

　　自2002年起，國際礦業市場上就開始出現了整合大潮，而且這種整合的廣度和力度正在逐步加大，特別是06-07年，世界范圍內礦業巨頭之間的相互并購正在如火如荼的進行。

　　近期世界范圍內的并購主要包括：必和必拓70億美元收購澳大利亞WMC資源公司；俄羅斯鋁業公司收購西伯利亞烏拉爾鋁業公司和嘉能可國際公司氧化鋁資產；力拓381億美元收購加拿大鋁業公司超越整合后的俄羅斯鋁業公司成為世界第一大鋁業公司；美國麥克莫蘭自由港銅金公司斥資259億美元收購美國費爾普斯·道奇公司，締造了全球最大的上市銅公司、北美地區最大的金屬和礦業公司；瑞士斯特拉塔160億美元收購加拿大福爾肯布里奇銅和鎳礦公司；必和必拓欲以超過1000億美元價格收購力拓，等等；這些并購行為將直接導致資源壟斷力量的快速提升。

　　3、銅、鋁等壟斷程度較高的有色金屬將逐步進入壟斷定價的時代

　　在有色金屬眾多的子行業中，哪些支行業目前已經形成了較強的壟斷力量呢？我們認為有色大金屬中主要是銅和鋁。

　　世界前四大銅生產企業必和必拓、Freeport、Anglo American和智利國家銅公司(Codelco)目前控制著世界60%以上的的銅資源供應量。

　　世界前四大氧化鋁生產企業Rio Tinto、俄羅斯鋁業、美鋁、中鋁則控制了世界上60%以上的氧化鋁產量。

　　鋅金屬壟斷能力相較于銅和鋁則弱上不少，前五大企業產量占世界總產量的25%左右。

　　此外，我們一直看好的中國優勢資源錫、稀土和鎢，其實也是看好中國資源企業的壟斷能力：中國是世界第一大錫生產國，錫產量占世界錫產量接近40%，加上印尼，兩國錫供給將接近世界錫總產量的70%；中國稀土產量占世界總產量的90%；中國鎢產量占世界總產量的80%。

　　4、銅將成為有色金屬中最早步入壟斷定價的大金屬

　　在有色大金屬行業中，我們認為目前壟斷程度最高的是銅和鋁，相較于此兩個金屬，我們認為目前銅的壟斷定價能力相對更高。我們的判斷基于以下幾點：

　　1、銅資源在地殼中相對稀缺而鋁土資源是地殼中相對比較豐富。

　　2、控制銅資源的四大礦業巨頭BHP、Freeport、Anglo American、Codelco主要屬于西方發達國家(或者受西方發達國家影響嚴重)，他們之間達成價格同盟的相對容易。而控制鋁資源的四大企業中，俄羅斯鋁業和中鋁均處于金磚四國，為需求拉動地，公司自身直接或者間接將受到政府影響程度較大，與Rio Tinto和美鋁達成價格同盟難度較大。

　　我們將進一步在正在開采銅礦、新探明儲量和新增產能三個方面對銅資源的壟斷力量再做分析，我們可以看出，從勘探到新增產能再到開采生產，銅資源的壟斷力量都已非常強大。

　　目前世界正在開采的世界最大的前16大銅礦中，BHP、Freeport(包括收購的phelpsDodge)、Codelco、Anglo American四大礦業巨頭公司控制的的產量占全部產量的76%。

　　在92年至04年的這十幾年中，新勘探發現的大型銅礦中，其中屬于BHP、Freeport、Codelco和Rio Tinto四家公司的儲量占新勘探發現的大型銅礦總儲量的64%。而同時世界礦業巨頭仍在不斷地收購兼并這些新發現礦山的采礦權。

　　三、金屬貨幣屬性

　　1、銅等有色金屬具備成為貨幣的資質

　　體積小，價值大，容易分割，質量均勻，不會腐爛，久藏不壞是作為貨幣的特點，因此，才有“金銀天生不是貨幣，但貨幣天生是金銀”的說法。事實上銅等有色金屬符合上述作為貨幣的基本特性，其實也就是人們常說的金屬屬性。

　　布雷頓森林體系垮臺后，美元逐步擺脫了金本位之后成為了信用貨幣(或者說是信心貨幣)，而信用貨幣相對于金銀等事物貨幣最大的特點是它能夠貶值和通漲，美元信用貨幣就是通過貶值和通漲來逐步剝奪世界人民的財富。但是如果一旦出現美元信用危機(事實上美國次級債危機已經導致了美元信用危機)，那么持有美元信用貨幣的人將承受美元快速貶值、資產大幅縮水的后果，而持有金銀貨幣則不會出現這種情況。

　　黃金作了幾千年的貨幣，而在近期被“軟禁”起來，除了國際銀行家的陰謀行為外，我們認為另外一個主要原因是由于黃金作為貨幣的供應跟不上經濟的發展速度。那么當美元信用危機產生，人們對金銀貨幣需求量將增加，而金銀供給不足必然導致人們尋找新的具備貨幣屬性的商品，而銅等有色金屬則非常符合人們的需求。

　　2、美元信用危機提升對銅等具備貨幣屬性商品的需求

　　美國的總債務已經達到了44萬億美元，這些債務包括聯邦國債、州和地方政府債務、國際債務和私人債務；如果按5%的利率計算，美國政府每年將為此支付2.2萬億美元的利息，此數量相當于美國GDP的1/4，以及幾乎相當于美國聯邦政府全年的財政總收入。面對如此巨額的負債美國聯邦政府只是不斷用永遠增加的新債券去替代老債券以及所積累的利息，而同時通過通漲和貶值的手段讓全世界人們為其償還債務。

　　美國聯邦政府這種模式的基礎是美元信用，如果美元信用不倒，那么它就永遠可以享受這種不用償還的永遠增加的債務。而美元的信用其實就是世界對美元需求的信心，而此信心建立在經濟持續增長的基礎之上，如果美國經濟出現問題，那么必然影響世界經濟，然后影響世界消費，然后影響國際貿易，然后影響美元需求，從而影響美國國債的需求量，那么此時美國高額債務危機將爆發。因此，我們認為維持美國經濟持續增長則是美國政府政策最為主要的關注點，那也是為什么每次美國經濟出現問題的時候美聯儲會不顧通漲等其他因素而降息來保持經濟增長的原因。

　　但美元信用危機已經產生了，導致其產生的主要原因是作為國際計算貨幣的地位受到動搖，原因是受巨額債務拖累，從2000年開始美元則進入了貶值時代，從2000年至今，美元相對于歐元貶值幅度達42%，美元的持續貶值自然使得人們對美元需求的減少。而近期美元次級債危機的爆發更是對美元信用的一次巨大打擊。

　　那么在美元信用危機時代，“真金白銀”自然為人們所喜愛，因此黃金、白銀、銅、石油等漲價了。

　　當然，我們并不是認為導致銅等有色金屬價格大幅上漲的主要原因是美元信用貶值，但是不可否認這個因素是一個非常重要的因素。我們從下圖中可以看出，在銅價由2000美元/噸上漲到8000美元/噸的過程中，需求拉動，壟斷力量加強提升的作用是約為3500美元，對銅價上漲貢獻度約為60%；美元貶值的作用是2500美元，對銅價上漲貢獻度約為40%。

　　四、其他因素

　　1、低人力成本：中國采礦工作人員工資水平不足澳大利亞、美國等地的十分之一，而且發達國家工會力量強大、社會福利保證堅實，與企業在利益談判中具備很強的發語權，因此我們看到國外礦產企業員工經常通過罷工等方式為自己爭取權益。而以上這些問題在我國則不存在，在中國不但勞動力價格低廉，而且通過加班、三班倒等方式盡最大可能提高產能利用率。因此在中國開礦的成本要遠小于發達國家，這中內生性的

競爭力為中國資源企業的盈利能力提供了一個較國際水平更高的安全邊際。

　　2、需求拉動地節省運輸成本提升國內資源價值：自06年以來，波羅的海干散貨運價指數擺脫了原有的周期并且頻創新高，那么處于需求拉動地的中國的資源生產企業自然享受著節省運費成本的好處。

　　3、世界范圍內資源品位下降提高銅價安全邊際：世界開采銅礦和儲藏銅礦品位在過去的10年中下降了將近一半，銅礦品位的下降提高銅的開采成本，為銅價提供一個安全邊際。

　　五、投資策略

　　全球資源壟斷程度的快速提高以及美元信用貨幣危機的出現正在對有色金屬行業產生的巨大的影響，在此背景下，我們對資源企業的投資策略是：選擇高壟斷性子行業中具備持續資源擴張能力的公司。

　　在子行業的選擇中，我們對大有色子行業的選擇順序是：銅>錫>鋁>鎳>鋅。當然我們繼續看好具有中國優勢的小金屬子行業，如稀土、鎢等。

　　在資源個股的選擇中，我們結合上述子行業的選擇結果，看好具備持續資產注入預期的江西銅業、云南銅業，以及具備較大整合和并購空間的鋁行業世界巨頭之一的中國鋁業。

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