中原證券 胡皓

　　投資要點(diǎn)

　　通過對(duì)07年至今漲幅最大的螺紋鋼價(jià)格變化和鋼鐵的主要原料鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格變化的比較發(fā)現(xiàn)，鋼材毛利呈下降之勢(shì)。

　　8月份我國(guó)粗鋼產(chǎn)量為4080.16萬噸，創(chuàng)歷史月份新高。由于大中型鋼鐵企業(yè)增產(chǎn)有限，小型企業(yè)的大幅增產(chǎn)是粗鋼產(chǎn)量大增的最直接原因。

　　雖然目前我國(guó)鋼材出口壓力有所緩解，但控制鋼材產(chǎn)量的任務(wù)依然很重，其中落后產(chǎn)能的淘汰將成為重中之重。

　　下游行業(yè)的快速發(fā)展促進(jìn)了鋼鐵需求的快速增長(zhǎng)，但在經(jīng)濟(jì)可能由快變熱的風(fēng)險(xiǎn)下，鋼鐵需求面臨諸多調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國(guó)鋼鐵公司間的并購(gòu)重組方興未艾，鋼鐵類上市公司的整體上市或資產(chǎn)注入在未來依然是熱點(diǎn)。

　　07年上半年鋼鐵公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主要原因有三點(diǎn)：價(jià)量雙升、部分公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及部分公司獲得了稅收優(yōu)惠。

　　07年上半年鋼鐵公司的期間費(fèi)用率較低，應(yīng)收賬款占比不大，但存貨壓力卻比較大。特別值得注意的是部分鋼鐵公司的償債指標(biāo)出現(xiàn)了超標(biāo)。

　　基于我國(guó)鋼材供大于需的情況，加之政府可能會(huì)采取的調(diào)控措施，整個(gè)鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)或?qū)⑾陆担瑢?duì)四季度鋼鐵行業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度。但同時(shí)由于企業(yè)并購(gòu)，我國(guó)鋼鐵企業(yè)將做大做強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)，給予鋼鐵行業(yè)短期“同步大市”、長(zhǎng)期“同步大市”評(píng)級(jí)。

　　鋼鐵個(gè)股的投資機(jī)會(huì)主要在三個(gè)方面：擁有鐵礦石資源、整體上市并購(gòu)重組等資產(chǎn)整合概念以及品種優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較快的上市公司。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼材價(jià)格下調(diào)、落后產(chǎn)能淘汰不力、宏觀調(diào)控以及鋼鐵成本進(jìn)一步上漲等。

　　1、鋼鐵行業(yè)基本面分析

　　1.1鋼鐵行業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)

　　07上半年，鋼鐵行業(yè)交出了一份出色的中期數(shù)據(jù)：07年上半年鋼鐵行業(yè)全行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入9212.6億元，同比增長(zhǎng)34.89%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額782.74億元，同比增長(zhǎng)108.75%。

　　從鋼鐵類上市公司來看，統(tǒng)計(jì)的32家鋼鐵類上市公司(重慶鋼鐵因?yàn)闆]有06年中期數(shù)據(jù)，故在不包含之列)累計(jì)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4358.44億元，同比增長(zhǎng)41.25%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)624.29億元，同比增長(zhǎng)68.78%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)294.64億元，同比增長(zhǎng)83.42%。

　　我們認(rèn)為，07年上半年鋼鐵類上市公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的主要原因有三點(diǎn)：

　　第一，07年上半年鋼材價(jià)格保持高位，部分上市公司鋼材產(chǎn)量進(jìn)一步增加，價(jià)量雙升導(dǎo)致業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)；第二，部分上市公司在07年上半年優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加了高附加值比例，加強(qiáng)了公司的管理水平，并降低了公司的生產(chǎn)成本和相關(guān)費(fèi)用，從而提高了公司的盈利水平；第三，部分上市公司在07年上半年獲得了稅收優(yōu)惠。

　　1.2鋼價(jià)穩(wěn)步上揚(yáng)，但毛利呈下降之勢(shì)

　　價(jià)格方面。07年至今，國(guó)內(nèi)鋼材市場(chǎng)各主要品種價(jià)格經(jīng)歷了三個(gè)階段：回升、下降、再回升。進(jìn)入07年后，前5個(gè)月鋼鐵價(jià)格開始逐步走高，進(jìn)入6月份受產(chǎn)能擴(kuò)張和出口受阻影響，價(jià)格有所回落，但7月份再度回升。具體的鋼價(jià)指數(shù)，9月7日國(guó)內(nèi)綜合價(jià)格指數(shù)為113.75，比年初上漲了7.84%，比7月初漲3.53%。

　　具體品種走勢(shì)。與年初相比，價(jià)格漲幅最大的是建筑鋼材，其中普線和螺紋鋼的漲幅分別達(dá)到了20.88%和21.83%；其次是中厚板，漲幅也在20%以上，為20.3%。而與7月初相比，價(jià)格漲幅最大的也是建筑鋼材，普線和螺紋鋼的漲幅分別為8.19%和10.53%；其次則是中厚板和熱軋卷板，漲幅為5.16%和5.63%。

　　而無縫管和鍍鋅板的價(jià)格走勢(shì)則相對(duì)比較平穩(wěn)，9月7日較年初以及7月初的價(jià)格漲幅都在2%以下；冷軋薄板、熱軋薄板和熱軋卷板價(jià)格的漲幅則與綜合指數(shù)相當(dāng)。

　　我們認(rèn)為，07年初至5月份鋼材價(jià)格的上漲主要原因是06年底鋼材價(jià)格的超跌反彈和原材料價(jià)格上升導(dǎo)致成本的增加。而7月初至今這波漲幅也有兩個(gè)原因：一是社會(huì)合計(jì)庫(kù)存的降低，二是原材料價(jià)格上升導(dǎo)致成本的增加。

　　社會(huì)合計(jì)庫(kù)存在07年3月創(chuàng)下高位后開始回落，至7月份社會(huì)合計(jì)庫(kù)存已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月在低位運(yùn)行。庫(kù)存的降低不僅意味著鋼材市場(chǎng)供求關(guān)系向供方傾斜，鋼材貿(mào)易商的資金面壓力也相對(duì)較小，對(duì)市場(chǎng)的拉漲心理提供有效支撐。

　　原材料價(jià)格方面。07年以來國(guó)內(nèi)鐵精粉價(jià)格、進(jìn)口鐵礦石價(jià)格以及海運(yùn)費(fèi)均出現(xiàn)了大幅上漲，同時(shí)焦炭也出現(xiàn)了快速上漲態(tài)勢(shì)，鋼鐵生產(chǎn)成本的上升帶動(dòng)了鋼材價(jià)格的上漲。

　　我們?cè)诒容^鋼材價(jià)格和原材料價(jià)格的上漲幅度時(shí)發(fā)現(xiàn)，鋼材價(jià)格漲幅要低于鋼材成本的漲幅。我們通過比較近期漲幅最大的鋼材螺紋鋼價(jià)格變化和鋼材主要原材料鐵礦石、焦炭的價(jià)格變化來證明上述結(jié)論。

　　表2為07年9月14日、06年9月14日及07年初三個(gè)時(shí)點(diǎn)的國(guó)內(nèi)鐵礦石、焦炭及螺紋鋼價(jià)格對(duì)比表。今年以來螺紋鋼噸鋼價(jià)格上漲了人民幣970元，較去年同期上漲970元。而同期卻因?yàn)殍F礦石(即唐山鐵精粉)價(jià)格上升致使每噸鋼鐵制造成本分別增長(zhǎng)了1,033元和1,167元，因?yàn)榻固績(jī)r(jià)格上升分別增長(zhǎng)了180元和180元。銷售價(jià)格的上漲幅度與成本上漲幅度相減，螺紋鋼噸鋼毛利比年初下降了243元/噸，比去年同期下降了522元/噸。

　　通過以上分析，我們認(rèn)為，雖然鋼材價(jià)格有所上升，但受成本上升過快的影響，鋼材毛利呈下降之勢(shì)。

　　1.3產(chǎn)能堪憂，出口狀況得到改善

　　產(chǎn)能方面。07年5月份后我國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比增幅開始下降，并呈現(xiàn)出逐步回落的態(tài)勢(shì)，但進(jìn)入8月份之后，粗鋼產(chǎn)量同比增幅再次達(dá)到兩位數(shù)。根據(jù)我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，07年1至8月份我國(guó)粗鋼產(chǎn)量30603.3萬噸，同比增長(zhǎng)了13.21%，日均產(chǎn)量為125.99，其中8月份當(dāng)月我國(guó)粗鋼產(chǎn)量為4080.16萬噸，創(chuàng)歷史月份新高，我國(guó)粗鋼產(chǎn)能方面的壓力依然很大。我們預(yù)計(jì)07年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到46472.2萬噸，同比增長(zhǎng)12.03%，日均產(chǎn)量達(dá)到127.32萬噸。

　　我國(guó)鋼材產(chǎn)量同比增幅與粗鋼產(chǎn)量同比增幅在07年初期一致，但進(jìn)入6月份之后，鋼材產(chǎn)量同比增幅便開始反彈，再次以20%以上的速度增長(zhǎng)。根據(jù)我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，07年1至8月份我國(guó)鋼材累計(jì)產(chǎn)量為36492.7萬噸，同比增幅為21.78%，日產(chǎn)鋼材量也達(dá)到了150.18萬噸。我們預(yù)計(jì)07年鋼材產(chǎn)量將突破5.5億噸，達(dá)到55582.9萬噸，日均產(chǎn)量為152.28萬噸，同為歷史新高。

　　由于大中型鋼廠的增產(chǎn)有限，我們認(rèn)為，小型企業(yè)的大幅增產(chǎn)是粗鋼和鋼材產(chǎn)量大增的最直接原因。

　　出口方面。由于短期內(nèi)國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張速度大于下游需求增長(zhǎng)速度，為了保持國(guó)內(nèi)的鋼材市場(chǎng)供需平衡，加上我國(guó)與全球鋼材價(jià)差存在而出現(xiàn)的利潤(rùn)差，我國(guó)的鋼鐵企業(yè)在05年以來紛紛采取了出口措施，導(dǎo)致鋼材出口量大增。出口量大增也導(dǎo)致了在鋼材貿(mào)易上遭遇到很多國(guó)際貿(mào)易摩擦，加之出口鋼材附加值很低，對(duì)我國(guó)的資源能源造成了巨大的浪費(fèi)。所以05年以來，我國(guó)政府采取了一系列稅收的措施來控制企業(yè)的出口。

　　根據(jù)海關(guān)公布的數(shù)據(jù)，1至8月份我國(guó)出口鋼材4508萬噸，同比增長(zhǎng)83.8%，其中8月份我國(guó)出口鋼材538萬噸，環(huán)比減少9.4%，同比增長(zhǎng)38.54%。這是我國(guó)鋼材出口數(shù)量連續(xù)第二個(gè)月下降，同時(shí)8月份的出口量和同比增幅也比4月份歷史高點(diǎn)716萬噸和163%分別下降了178萬噸和124.96個(gè)百分點(diǎn)，降幅分別達(dá)到24.9%和76.43%，我國(guó)鋼材出口已表現(xiàn)出下降趨勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，鋼材出口表現(xiàn)出了下降趨勢(shì)的主要原因是一系列針對(duì)出口調(diào)控措施的效果開始逐步顯現(xiàn)。但通過比較鋼材出口量與粗鋼產(chǎn)量，我們認(rèn)為鋼材出口的前景仍不為樂觀。

　　中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)羅冰生多次強(qiáng)調(diào)，鋼材出口量維持在產(chǎn)量的10%左右較為合適。07年1月至8月間，我國(guó)07年鋼材出口量與產(chǎn)量之比量卻一直10%以上。我們認(rèn)為，雖然鋼材出口短期內(nèi)形成了一定的下降趨勢(shì)，但并不能排除我國(guó)出臺(tái)鋼材出口措施的可能性。如果鋼材出口有所回升，或者出現(xiàn)鋼材國(guó)際貿(mào)易糾紛，我國(guó)政府依然可能出臺(tái)進(jìn)一步控制鋼材出口的措施。

　　綜上所述，雖然目前我國(guó)鋼材出口數(shù)據(jù)得到一定的改善，但控制鋼材產(chǎn)量方面的任務(wù)依然很重，特別是淘汰落后產(chǎn)能將成為重中之重。

　　1.4下游需求良好，但面臨一定的宏觀調(diào)控壓力

　　07年前8月我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體形勢(shì)良好。1至8月份，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資66659億元，同比增長(zhǎng)26.7%；其中房地產(chǎn)開發(fā)完成投資14277億元，同比增長(zhǎng)29.0%；新開工項(xiàng)目149,751個(gè)，同比增加18,665個(gè)。伴隨著工業(yè)化和城市化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資也保持較快發(fā)展，這些都對(duì)鋼鐵下游需求量起到很大的推動(dòng)作用。

　　具體到各下游行業(yè)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1至7月份，鋼鐵行業(yè)的主要消費(fèi)行業(yè)——建筑行業(yè)、機(jī)械行業(yè)、和汽車行業(yè)也均呈快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，具體數(shù)據(jù)如下：

　　建筑行業(yè)，我國(guó)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資12134.72億元，同比增長(zhǎng)28.9%；

　　機(jī)械行業(yè)，全行業(yè)共完成工業(yè)總產(chǎn)值39426.79億元，銷售增速繼續(xù)保持在32%以上；

　　汽車行業(yè)，我國(guó)汽車產(chǎn)銷511.39萬輛和501.36萬輛，同比增長(zhǎng)23.30%和24.71%。

　　下游行業(yè)的快速發(fā)展，意味著下游行業(yè)對(duì)鋼鐵需求量也保持快速地增長(zhǎng)。

　　但需要注意的是，在投資、消費(fèi)、出口“三駕馬車”齊頭并進(jìn)的拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱的趨勢(shì)亦然明顯：1)07年二季度GDP增速高達(dá)11.9%；2)貿(mào)易順差過大、信貸投放過多、投資增長(zhǎng)過快問題仍然突出；3)高耗能產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)偏快，節(jié)能減排形勢(shì)依然嚴(yán)峻；4)物價(jià)上漲壓力持續(xù)加大，8月份CPI高達(dá)6.5%。根據(jù)有關(guān)部門和專家的測(cè)算，我國(guó)當(dāng)前潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上限為10%至11%，和這一標(biāo)準(zhǔn)相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體過熱的特征明顯。我們認(rèn)為8月宏觀數(shù)據(jù)的出臺(tái)，特別是CPI數(shù)據(jù)的出臺(tái)加大了宏觀調(diào)控政策出臺(tái)的概率。在經(jīng)濟(jì)可能由快變熱的潛在風(fēng)險(xiǎn)下，四季度我國(guó)宏觀面的調(diào)控依然偏緊，這對(duì)鋼鐵需求會(huì)有一定的影響。

　　1.5行業(yè)并購(gòu)方興未艾，資產(chǎn)注入依然是熱點(diǎn)

　　與歐洲、日本和韓國(guó)相比，我國(guó)鋼鐵行業(yè)存在著行業(yè)集中低的問題。產(chǎn)業(yè)集中度過低，會(huì)造成嚴(yán)重的環(huán)境污染、加劇低水平的重復(fù)建設(shè)、制約企業(yè)自由創(chuàng)新能力，同時(shí)還阻礙行業(yè)整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，這些都將嚴(yán)重削弱我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)在全球鋼鐵業(yè)的地位和作用。

　　按照鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃，到2010年，通過聯(lián)合重組，我國(guó)將形成兩到三個(gè)3000萬噸級(jí)、若干個(gè)千萬噸級(jí)的具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的特大型鋼鐵企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)國(guó)內(nèi)排名前十位的鋼鐵企業(yè)鋼產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量的比重達(dá)到50%以上。目前我國(guó)粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)很大，大企業(yè)通過自身增產(chǎn)的方式來提高行業(yè)集中度已不可能，于是提高行業(yè)集中度的方式則主要表現(xiàn)為鋼鐵企業(yè)間的重組并購(gòu)。

　　我國(guó)鋼鐵企業(yè)間的并購(gòu)兼并活動(dòng)方興未艾。今年5月，寶鋼集團(tuán)控股重組后的新疆八一鋼鐵有限公司正式掛牌，表明我國(guó)鋼廠完成首例跨地域大規(guī)模實(shí)質(zhì)性的重組，我國(guó)鋼鐵業(yè)深層次產(chǎn)業(yè)整合已經(jīng)開始；而今年8月份昆鋼股份向武鋼集團(tuán)定向增資擴(kuò)股則表明鋼鐵行業(yè)間的重組并購(gòu)熱度在加溫。我們認(rèn)為，我國(guó)鋼鐵企業(yè)的重組并購(gòu)步伐也將隨著這兩起并購(gòu)的順利完成而加快。

　　此外，鋼鐵企業(yè)的整體上市和資產(chǎn)注入步伐也在按部就班地進(jìn)行。9月18日，包鋼股份發(fā)布公告，包鋼股份向第一大股東包鋼集團(tuán)發(fā)行30.32億股購(gòu)買集團(tuán)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)一事，在證監(jiān)會(huì)順利過關(guān)。至此，繼武鋼、太鋼、鞍鋼等之后，在鋼企整體上市的大潮中，包鋼股份成為第六個(gè)趕潮的上市公司。而攀鋼鋼釩、新華股份、西寧特鋼也可能在07年底實(shí)現(xiàn)鋼鐵主業(yè)整體上市或資產(chǎn)注入。

　　我們認(rèn)為鋼鐵類上市公司整體上市和資產(chǎn)注入未來依然是熱點(diǎn)，后續(xù)依然會(huì)有除上述幾家公司的鋼鐵類上市公司實(shí)施整體上市或資產(chǎn)注入。

　　2、行業(yè)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

　　2.1盈利指標(biāo)：龍頭企業(yè)相對(duì)較好

　　如我們?cè)谇懊驿撹F行業(yè)基本面分析中分析的一樣，由于量?jī)r(jià)的雙升，加之上市公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及稅收優(yōu)惠，07年上半年鋼鐵公司業(yè)績(jī)大幅地增長(zhǎng)。

　　07上半年鋼鐵類上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率的均值近50%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率的均值更是達(dá)到100%以上，同時(shí)毛利率和凈資產(chǎn)收益率也都有一定的提升。

　　從具體上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，龍頭企業(yè)如鞍鋼股份、武鋼股份及寶鋼股份因?yàn)楫a(chǎn)品附加值較高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)化，其產(chǎn)品毛利率和凈資產(chǎn)收益率都比較高。特別值得一提的是鞍鋼，通過加大成本控制，大大降低了主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，07年上半年實(shí)現(xiàn)了30%以上的銷售毛利率。

　　此外，太鋼不銹的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)收益率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為其主要原因有：1)公司收購(gòu)太鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，擴(kuò)大了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，延長(zhǎng)了價(jià)值鏈；2)150萬噸不銹鋼的投產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了公司的產(chǎn)銷規(guī)模，提升了公司的盈利能力；3)公司持續(xù)開展降本增效工作，不斷優(yōu)化產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)，也提高了公司盈利水平。

　　西寧特鋼主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率較高的主要原因是由于公司鐵礦、煤礦等鋼鐵原料的全面生產(chǎn)，使得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比出現(xiàn)大增，同時(shí)也使得公司07年上半年的毛利率也達(dá)到18.91%——這個(gè)數(shù)字已與鋼鐵的龍頭企業(yè)相當(dāng)。由于公司的長(zhǎng)流程生產(chǎn)工藝僅為初始階段，加之優(yōu)質(zhì)資源注入和整合青海省更多資源的預(yù)期，我們認(rèn)為公司未來的盈利能力有明顯提升的空間。廣鋼股份凈利潤(rùn)大增是由于去年同期凈利潤(rùn)較低，加之今年加大了出口力度；而本鋼板材的凈利潤(rùn)大增則是由于去年公司實(shí)現(xiàn)整體上市，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和種類也隨之發(fā)生變化的原因。

　　2.2期間費(fèi)用：各鋼鐵公司均較低

　　從具體費(fèi)用率情況來看，各鋼鐵公司的期間費(fèi)用率均較低，高于10%的僅有兩家：攀鋼鋼釩和西寧特鋼。其中攀鋼鋼釩的期間費(fèi)用大增是因?yàn)?7年上半年公司檢修項(xiàng)目較多，收購(gòu)冷軋廠后增加修理費(fèi)導(dǎo)致管理費(fèi)用的大增所致。

　　西寧特鋼的期間費(fèi)用大增則主要是因?yàn)楣こ探ㄔO(shè)完工，應(yīng)付債券的利息不再資本化，加之生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，增加銀行借款導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用的大增所致。

　　公司07年二季度財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到了1.07億，公司的短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債達(dá)到了17.6億，我們認(rèn)為這對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐闪瞬焕�影響，公司面臨著一定的還款壓力。

　　此外，鞍鋼股份的期間費(fèi)用率也處于較高的水平，其期間費(fèi)用率大幅增長(zhǎng)是因?yàn)楣芾碣M(fèi)用率的大幅增長(zhǎng)所致。我們與鞍鋼股份溝通得知，鞍鋼股份管理費(fèi)用的增加主要是資產(chǎn)報(bào)廢、預(yù)提費(fèi)用和產(chǎn)品質(zhì)保三方面的增加造成的。

　　攀鋼鋼釩、鞍鋼股份的期間費(fèi)用大增皆是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)管理費(fèi)用突然增加所致，我們認(rèn)為這些公司的期間費(fèi)用在未來將都有大幅下降的可能性。

　　2.3營(yíng)運(yùn)能力：存貨壓力較大

　　從應(yīng)收帳款來看，因?yàn)殇撹F類上市公司主要的銷售模式為期貨模式加現(xiàn)貨模式，其中期貨占比很大，所以各上市公司的應(yīng)收賬款所占比例基本上都不大。特別是韶鋼松山、三鋼閩光、武鋼股份、唐鋼股份及安陽(yáng)鋼鐵，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都在200%以上。

　　雖然有如廣鋼股份、撫順特鋼及首鋼股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不高，而且有的應(yīng)收帳的帳齡已經(jīng)超過一年，但由于其債務(wù)人的還債能力比較強(qiáng)，我們認(rèn)為其變成壞帳的可能較小。

　　從存貨構(gòu)成來看，由于生產(chǎn)規(guī)模較大，需儲(chǔ)備相應(yīng)存貨和原材料，鋼鐵類上市公司的存貨壓力都比較大：07年上半年鋼鐵公司存貨周轉(zhuǎn)率的均值僅為3.29%，大部分鋼鐵公司都在5%以下。

　　但通過比較發(fā)現(xiàn)，也有如首鋼股份、酒鋼宏興等公司的存貨周轉(zhuǎn)率較好。

　　我們認(rèn)為，擁有較好的存貨周轉(zhuǎn)率反映出鋼鐵類上市公司較好的變現(xiàn)能力和營(yíng)運(yùn)能力，這在鋼材供大于求的總體形勢(shì)下對(duì)公司尤為重要。

　　2.4償債能力：資產(chǎn)負(fù)債率有所增加

　　從償債能力方面來看，隨著新建項(xiàng)目的增多，鋼鐵類上市公司銀行貸款有所增多，加之越來越多的公司開始發(fā)行公司債，鋼鐵板塊的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率開始有所下降，資產(chǎn)負(fù)債率也開始上升。

　　資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也都處于較低的水平，如太鋼不銹、濟(jì)南鋼鐵、承德釩鈦、馬鋼股份、*ST長(zhǎng)鋼、西寧特鋼、華菱管線等。尤其是承德釩鈦、西寧特鋼和華菱管線，其流動(dòng)比例僅為0.57、0.57和0.66。我們認(rèn)為，這些公司都存在一定的還款壓力，不排除注資、增發(fā)或其它手段來降低負(fù)債率、提高現(xiàn)金流的可能性。

　　3、鋼鐵行業(yè)投資策略

　　3.1宏觀調(diào)控壓力加大，關(guān)鍵看落后產(chǎn)能淘汰力度

　　直接對(duì)鋼鐵行業(yè)宏觀調(diào)控政策目前主要包括兩方面:對(duì)鋼鐵落后產(chǎn)能的淘汰和對(duì)鋼材出口的控制措施。

　　國(guó)務(wù)院總理溫家寶3月5日在十屆全國(guó)人大五次會(huì)議上作政府工作報(bào)告時(shí)指出：“抓好節(jié)能降耗、保護(hù)環(huán)境是“十一五”期間政府工作的一大重點(diǎn)”。

　　并提出“十一五”期間淘汰落后煉鐵產(chǎn)能1億噸、落后煉鋼產(chǎn)能5500萬噸的指標(biāo)，07年力爭(zhēng)分別淘汰3000萬噸和3500萬噸的指標(biāo)。同時(shí)，07年4月在國(guó)務(wù)院副總理曾培炎參加的鋼鐵工業(yè)關(guān)停和淘汰產(chǎn)能工作會(huì)議上，通過了07年具體落后產(chǎn)能及其所屬企業(yè)的淘汰名單，各省、市、自治區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人分別在名單上簽下了軍令狀。

　　但即便如此，我國(guó)淘汰落后產(chǎn)能的效果依然不好。9月11日，國(guó)家發(fā)改委披露了上半年我國(guó)淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能結(jié)果，與國(guó)家發(fā)改委簽訂“軍令狀”的省、市、自治區(qū)關(guān)停淘汰落后煉鐵、煉鋼產(chǎn)能的任務(wù)分別只完成了36%和43%，落后產(chǎn)能的淘汰壓力依然存在。

　　出口方面，雖然在一系列調(diào)控措施的作用下，我國(guó)鋼材出口表現(xiàn)出了下降的趨勢(shì)，但如果鋼材出口量有所回升，或者出現(xiàn)鋼材貿(mào)易糾紛，不排除我國(guó)政府進(jìn)一步出臺(tái)鋼材出口的控制措施。

　　此外，宏觀調(diào)控措施對(duì)鋼鐵下游的影響也不能小視。隨著固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、居民生產(chǎn)資料價(jià)格呈加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)家將繼續(xù)堅(jiān)持把遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱作為當(dāng)前宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，而這些都將打擊鋼鐵下游的需求。

　　在國(guó)家采取宏觀調(diào)控可能性依然很大的情況下，加之不排除國(guó)家繼續(xù)出臺(tái)措施控制出口的可能性，我們認(rèn)為，如果四季度落后產(chǎn)能淘汰不力的話，鋼材將在供應(yīng)和需求兩方受敵，鋼鐵行業(yè)面臨的宏觀形勢(shì)不容樂觀。

　　3.2四季度鋼價(jià)面臨壓力，行業(yè)利潤(rùn)或?qū)⑾陆?/p>

　　8月20日寶鋼股份公布07年第四季度鋼材價(jià)格政策，主力產(chǎn)品價(jià)格有較大下調(diào)：主力產(chǎn)品熱軋普遍下調(diào)200元/噸、冷軋產(chǎn)品下調(diào)400至500元/噸、熱鍍鋅鋅鐵合金產(chǎn)品下調(diào)100元/噸、純鋅產(chǎn)品下調(diào)200元/噸。

　　在此次下調(diào)價(jià)格后，寶鋼熱軋和冷軋板卷售價(jià)已基本回到一季度水平，并接近于市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格，這意味著寶鋼對(duì)國(guó)內(nèi)四季度板卷價(jià)格趨向謹(jǐn)慎。同時(shí)在9月11日，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司一篇名為《8月份工業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格漲勢(shì)加快》的報(bào)告聲稱“鋼材價(jià)格持續(xù)上漲、水泥價(jià)格由降轉(zhuǎn)升，是導(dǎo)致8月份生產(chǎn)資料價(jià)格漲勢(shì)加快的主要原因。”鋼材可能直接成為國(guó)家的調(diào)控目標(biāo)，四季度鋼價(jià)壓力非常巨大。

　　另一方面，從7月底開始的國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格反彈也拉動(dòng)國(guó)產(chǎn)鐵礦石市場(chǎng)價(jià)格的跟漲，已經(jīng)形成了礦石價(jià)格和鋼材價(jià)格互推的局面。而鐵礦石上漲不僅侵蝕了國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)的利潤(rùn)，同時(shí)也不利于即將開始的2008年度國(guó)際鐵礦石談判。

　　回到從供需基本面分析。國(guó)內(nèi)板材增產(chǎn)依舊，小型鋼廠的產(chǎn)能新增較多，大型企業(yè)的新增產(chǎn)能如馬鋼新區(qū)、鞍鋼西區(qū)、安陽(yáng)鋼鐵等新建產(chǎn)能都將在07年下半年投入生產(chǎn)，這些新增產(chǎn)能釋放的產(chǎn)量將加大鋼材供應(yīng)壓力；另一方面，隨著宏觀調(diào)控政策出臺(tái)以及后期效果的顯現(xiàn)，鋼鐵下游的需求將受到影響。

　　在需求可能放緩的情況下，我們認(rèn)為，如果四季度落后產(chǎn)能淘汰不力，鋼材價(jià)格將面臨很大的壓力。

　　企業(yè)利潤(rùn)方面。目前影響我國(guó)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)的因素主要有：1)鋼材價(jià)格的漲幅低于成本的漲幅，毛利率的下降使鋼鐵企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)下降；2)如果出口量再次增加致使國(guó)家調(diào)整出口稅率，減少鋼鐵企業(yè)出口利潤(rùn)；3)出口鋼材回流以及供需面壓力將打壓國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格，進(jìn)一步降低鋼鐵企業(yè)的整體利潤(rùn)。

　　我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)或?qū)⑾陆担�預(yù)計(jì)三季度行業(yè)利潤(rùn)增幅會(huì)下降到50%至70%，如果四季度落后產(chǎn)能淘汰力度不大，下半年整個(gè)鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)或?qū)⑾陆怠?/p>

　　3.3關(guān)注三種投資機(jī)會(huì)

　　通過上節(jié)的分析，我們認(rèn)為鋼材價(jià)格面臨很大的壓力，整個(gè)鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)或?qū)⑾陆担�在考慮到鋼鐵公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素下，我們對(duì)四季度鋼鐵行業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　從估值角度來看，目前整個(gè)市場(chǎng)07年動(dòng)態(tài)市盈率為40倍左右，08年動(dòng)態(tài)市盈率為30倍右；而鋼鐵行業(yè)07年動(dòng)態(tài)市盈率僅為23倍，08年動(dòng)態(tài)市盈率為不足20倍。雖然近期有資金大舉進(jìn)入鋼鐵板塊使鋼鐵，但鋼鐵版塊在整個(gè)A股市場(chǎng)仍處于估值較低的水平。考慮鋼鐵公司有的企業(yè)并購(gòu)及大股東對(duì)上市公司的資產(chǎn)注入的概念和預(yù)期，以及我國(guó)鋼鐵公司將做大做強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)，我們給予鋼鐵行業(yè)短期“同步大市”、長(zhǎng)期“同步大市”評(píng)級(jí)。

　　個(gè)股方面，隨著目前現(xiàn)貨鐵礦石價(jià)格上漲，08年鐵礦石談判的價(jià)格上漲已是必然趨勢(shì)；同時(shí)考慮到鋼鐵行業(yè)整合重組方興未艾、淘汰落后產(chǎn)能的重要性和緊迫性在鋼鐵行業(yè)也已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，我們認(rèn)為具體鋼鐵個(gè)股仍存在一定的投資機(jī)會(huì)。

　　鋼鐵股的主要投資機(jī)會(huì)應(yīng)在如下三個(gè)方面：

　　第一是具有鐵礦石資源的鋼鐵上市公司。在鐵礦石價(jià)格上漲幅度較大的情況下，我們認(rèn)為這些公司將在鐵礦石上漲中獲得比其他公司較低的成本。

　　目前我國(guó)鐵礦石主要分布在七大片：鞍本、攀西、冀東-北京、五臺(tái)-嵐縣、寧蕪-廬樅、鄂西、包白，其它較重要的地區(qū)還有邯邢、萊蕪、新余、鄂東、石碌、酒泉、紅柳河等，其中以鞍本地區(qū)的鐵礦石品味最高，含磷量也較小，是我國(guó)目前最為優(yōu)質(zhì)的鐵礦石。目前我國(guó)礦石自給率較高的上市公司有攀鋼鋼釩(85%以上)、唐鋼股份(50%)、本鋼板材(70%以上)、太鋼不銹(85%)、鞍鋼股份(85%以上)、包鋼股份(70%)、酒鋼宏興(80%以上)和西寧特鋼(85%)，其中西寧特鋼上市公司本身就擁有礦石資源。

　　第二是整體上市、并購(gòu)重組等資產(chǎn)整合概念的上市公司。提高產(chǎn)業(yè)集中度，有利于鋼鐵整體行業(yè)，更有利于鋼鐵龍頭企業(yè)的發(fā)展。目前行業(yè)的并購(gòu)和整體上市方興未艾，所以我們認(rèn)為，行業(yè)龍頭上市公司和有整體上市、并購(gòu)題材的上市公司也是投資方向之一。行業(yè)龍頭企業(yè)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的鋼鐵上市公司包括：寶鋼股份、鞍鋼股份、武鋼股份、太鋼不銹，整體上市或購(gòu)并題材的公司包括：包鋼股份、馬鋼股份、攀鋼鋼釩、安陽(yáng)鋼鐵、福建三鋼、承德釩鈦、萊鋼股份、邯鄲鋼鐵、西寧特鋼、酒鋼宏興、杭鋼股份等。

　　第三是品種優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較快的上市公司。由于四季度鋼價(jià)存在一定的壓力，但中厚板、建筑鋼材等則因?yàn)樾枨蟮膭傂裕�下降空間則相對(duì)較小。不銹鋼品種則由于受有色金屬鎳的影響很高，其價(jià)格走勢(shì)存在一定的獨(dú)立性，當(dāng)鎳價(jià)格開始反彈時(shí)，生產(chǎn)不銹鋼的公司也存在一定的機(jī)會(huì)性投資機(jī)會(huì)。

　　主要生產(chǎn)中厚板的上市公司包括濟(jì)南鋼鐵、南鋼股份、重慶鋼鐵等；主要建筑鋼材生產(chǎn)公司有八一鋼鐵、福建三鋼、杭鋼股份、廣鋼股份，韶鋼松山、南鋼股份及柳鋼股份等(特別是八一鋼鐵，它所處的新疆地區(qū)擁有著我國(guó)最高的建筑鋼材價(jià)格)；具有優(yōu)勢(shì)品種的鋼鐵公司還有馬鋼股份(車輪用鋼)、寶鋼股份(高端冷軋)、武鋼股份(冷軋硅鋼)以及新興鑄管(鑄管)等；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)較快的公司則包括安陽(yáng)鋼鐵、八一鋼鐵等。

　　4、重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)

　　安陽(yáng)鋼鐵：新資產(chǎn)帶來產(chǎn)品優(yōu)化和產(chǎn)能增長(zhǎng)

　　安陽(yáng)鋼鐵當(dāng)前已經(jīng)具備1000萬噸鋼生產(chǎn)能力，是世界產(chǎn)鋼100強(qiáng)。目前可生產(chǎn)中厚板、薄板、高速線材、無縫鋼管等30多個(gè)品種、2000多個(gè)規(guī)格的鋼材產(chǎn)品及煉焦化工產(chǎn)品。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也正逐漸提升：06年高端和精細(xì)產(chǎn)品比例達(dá)到30%以上；100噸級(jí)轉(zhuǎn)爐—爐卷軋機(jī)為核心的投產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)全線達(dá)產(chǎn)達(dá)效；350萬噸的1780熱連軋投產(chǎn)和新注入的永通球墨鑄鐵管公司給公司帶來的不僅是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也使公司產(chǎn)能有了進(jìn)一步的增長(zhǎng)。

　　07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.56億元，利潤(rùn)總額6.38億元，凈利潤(rùn)4.31億元，同比分別增長(zhǎng)33.02%、94.56%、97.44%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.28元。

　　07年上半年鋼鐵價(jià)格保持高位及公司產(chǎn)量的增加，量?jī)r(jià)的雙升導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。同時(shí)公司有效地控制了應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為260%，顯示了公司良好的銷售能力。

　　公司未來的主要增長(zhǎng)潛力依然在產(chǎn)量增長(zhǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升上。近期公司募集的資金基本都投向高附加值產(chǎn)品，這不僅符合當(dāng)前國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，項(xiàng)目建成后也將起到進(jìn)一步提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的作用。公司目前是我國(guó)第13大鋼鐵企業(yè)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與產(chǎn)能的增長(zhǎng)，以及在技術(shù)研發(fā)力度的加大，同時(shí)河南的市場(chǎng)容量可以保證公司產(chǎn)品的順利銷售，公司正向我國(guó)一流鋼鐵企業(yè)方面發(fā)展。

　　我們認(rèn)為公司將在不久實(shí)現(xiàn)整體上市，同時(shí)隨著1780熱連軋生產(chǎn)線的開始生產(chǎn)，07年底具備350至400萬噸的熱軋生產(chǎn)能力。而1780熱軋生產(chǎn)線的主要產(chǎn)能是在2008年釋放，如果按照300萬噸的產(chǎn)量排產(chǎn)，08年公司的鋼材增量將在50%以上。我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為0.47元和0.88元，加之公司亦存在與被整合收購(gòu)的預(yù)期，給予公司08年25倍的市盈率，合理價(jià)位在22元，給予短期“買入”、長(zhǎng)期“買入”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)鐵礦石等成本上漲這快的風(fēng)險(xiǎn)；3)國(guó)家進(jìn)一步提高出口稅率的風(fēng)險(xiǎn)；4)國(guó)內(nèi)熱軋產(chǎn)能釋放過快的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　太鋼不銹：不銹鋼和資源雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展

　　太鋼不銹主營(yíng)普通熱軋板與冷熱軋不銹鋼，是全球最大的不銹鋼生產(chǎn)企業(yè)。與同業(yè)公司相比，公司的優(yōu)勢(shì)除長(zhǎng)期不銹鋼生產(chǎn)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累帶來的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力外，還有豐富的鋼鐵原料資源：公司周邊區(qū)域煤炭和鐵礦資源非常豐富，鐵礦石的自給率約為85%，在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平；同時(shí)，集團(tuán)公司還與我國(guó)和全球鎳、鉻主要廠商保持長(zhǎng)期的合作關(guān)系，這也保證公司擁有低于行業(yè)平均水平的原材料采購(gòu)成本。

　　07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入401.27億元，同比增長(zhǎng)168%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)27.41億元，比上年同期增長(zhǎng)299%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.79元。公司收購(gòu)太鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)資產(chǎn)，擴(kuò)大了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，延長(zhǎng)了價(jià)值鏈；以及150萬噸不銹鋼的投產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了公司的產(chǎn)銷規(guī)模，提升了公司的盈利能力；加之公司持續(xù)開展降本增效工作，不斷優(yōu)化產(chǎn)品品種結(jié)構(gòu)，也提高了公司盈利水平，同時(shí)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率以及凈資產(chǎn)收益率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。但07年上半年公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也處于較低的水平，分別為67.01%，1.02和0.37，公司面臨一定的還款壓力，不排除未來公司有注資、增發(fā)或其它手段來降低負(fù)債率、提高現(xiàn)金流的可能性。

　　公司后期發(fā)展為“不銹鋼規(guī)模世界第一，競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)，資源有一定保障”。

　　考慮到不銹鋼的全球定價(jià)屬性，在全球需求旺盛的環(huán)境中，不銹鋼較普碳鋼更易受到全球價(jià)格高企的支撐。而公司在06年7月投產(chǎn)的150萬噸不銹鋼項(xiàng)目以及正在規(guī)劃的擁有750萬噸鐵精粉和500萬噸普碳鋼產(chǎn)能的呂梁項(xiàng)目，加上豐富的煤炭鐵礦資源和公司對(duì)金川鎳礦持股比例的進(jìn)一步提高，這些都為公司帶來良好的成長(zhǎng)性。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為1.54元和2.00元，考慮到公司具有豐富的煤炭鐵礦資源和在不銹鋼行業(yè)的地位，給予公司08年20倍的市盈率，合理價(jià)位在40元。同時(shí)由于不銹鋼價(jià)格目前處于低位，鎳價(jià)格目前有企穩(wěn)反彈的可能性，我們認(rèn)為不銹鋼也將在鎳價(jià)反彈、市場(chǎng)低庫(kù)存以及鋼廠上調(diào)出廠價(jià)格等利好因素下出現(xiàn)反彈，我們給予公司短期“買入”、長(zhǎng)期“買入”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)鎳價(jià)反彈不力的風(fēng)險(xiǎn)；3)寶鋼、酒鋼等不銹鋼公司產(chǎn)品數(shù)量質(zhì)量提升帶來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　西寧特鋼：回歸礦產(chǎn)資源板塊

　　西寧特鋼產(chǎn)品以特鋼為主，特殊鋼產(chǎn)量份額占其總量的95%以上，其產(chǎn)品絕大部分用于機(jī)械行業(yè)。公司目前是我國(guó)唯一一家同時(shí)擁有充足鐵礦、煤礦等資源的黑色礦冶一體化企業(yè)。其中公司目前擁有鐵礦控制量在1.5億噸，年設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力270萬噸，目前自給率達(dá)到80%以上；焦煤控制量在4.6億噸，年設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力300萬噸產(chǎn)能，目前自給率為300%以上。同時(shí)公司的資源外銷能力目前還在逐步擴(kuò)大。

　　07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.96億，同比增長(zhǎng)103.44%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2.05億元，同比增長(zhǎng)85.91%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.26億元，同比增長(zhǎng)48.78%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.18元。公司上半年的業(yè)績(jī)的大幅提升除了鋼材價(jià)格的上升外，更主要的是由于公司鐵礦、煤礦等鋼鐵原料的全面生產(chǎn)。但公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也都處于較低的水平，其流動(dòng)比例僅為0.57，我們認(rèn)為，公司存在一定的還款壓力，不排除注資、增發(fā)或其它手段來降低負(fù)債率、提高現(xiàn)金流的可能。

　　公司不僅實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)一體化，還擁有大量我國(guó)緊缺的礦產(chǎn)資源。公司不僅擁有青海省豐富的礦產(chǎn)資源，還在內(nèi)蒙古、甘肅和新疆等地?fù)碛匈Y源，這無疑加大了市場(chǎng)對(duì)其回歸礦產(chǎn)資源板塊的期待。同時(shí)隨著礦產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入收獲期和采用短期融資券發(fā)行、增發(fā)股票等融資手段，公司短期借款及擔(dān)保數(shù)量及結(jié)構(gòu)將明顯改善，財(cái)務(wù)將得到一定的優(yōu)化。而身處西部并享受所得稅按15%稅率繳納的優(yōu)惠政策，使公司充分享受到西部開發(fā)帶來的利潤(rùn)。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為0.50元和0.80元，公司擁有鐵礦石和煤炭資源，作為以黑色礦產(chǎn)資源開發(fā)為主的企業(yè)，其估值應(yīng)回歸礦產(chǎn)資源板塊的水平，給予公司08年35倍的市盈率，合理價(jià)位在28元左右，給予短期“買入”、長(zhǎng)期“買入”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)宏觀調(diào)控導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；3)資產(chǎn)負(fù)債率較高還款壓力的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　寶鋼股份：從集團(tuán)發(fā)展目標(biāo)中充分獲益

　　寶鋼股份是我國(guó)最大的鋼鐵類上市公司，寶鋼集團(tuán)在《財(cái)富》07年全球企業(yè)500強(qiáng)排名中位列第307位，是我國(guó)鋼鐵企業(yè)的旗艦。公司在產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上在我國(guó)都占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位：2200多萬噸的鋼鐵生產(chǎn)能力；我國(guó)最大的汽車用鋼、家電用鋼、不銹鋼、船舶和管線用鋼廠商；5米級(jí)寬厚板軋機(jī)項(xiàng)目是全球首例。同時(shí)，公司通過與全球主要鐵礦石供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)期協(xié)議和海外投資的兩座礦山，大大降低了公司在鐵礦石方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入941.24億元，同比增長(zhǎng)32.33%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)81.60億，同比增長(zhǎng)80.21%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.47元。公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)的主要原因是07年上半年鋼鐵價(jià)格保持高位，同時(shí)由于公司產(chǎn)品附加值較高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)化，公司的產(chǎn)品毛利率和凈資產(chǎn)收益率都比較高。但由于公司生產(chǎn)規(guī)模較大，原料大部分都需要外購(gòu)，需儲(chǔ)備相應(yīng)存貨和大量的原材料，存貨壓力都比較大，07年上半年的存貨周轉(zhuǎn)率僅為2.22%。

　　07年9月4日，寶鋼集團(tuán)提出新一輪發(fā)展目標(biāo)，表示要力爭(zhēng)2012年形成8000萬噸的產(chǎn)能規(guī)模；銷售收入達(dá)到500億美元以上，利潤(rùn)總額50億美元以上；鋼鐵主業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)入全球前三強(qiáng)，進(jìn)入世界500強(qiáng)的前200名以內(nèi)。實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)后，寶鋼集團(tuán)將成為我國(guó)鋼鐵企業(yè)的巨無霸，在我國(guó)鋼鐵行業(yè)將絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，同時(shí)在上下游的對(duì)話中也將擁有較大的話語(yǔ)權(quán)。而作為集團(tuán)的子公司，公司將從集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略中充分獲益。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為1.00元和1.20元，簽于公司在行業(yè)的龍頭地頭以及未來的發(fā)展規(guī)則，給予公司08年18倍的市盈率，合理價(jià)位在21.6元。但考慮到公司股價(jià)前期的漲幅，我們給予短期“增持”、長(zhǎng)期“買入”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)鐵礦石等成本上漲這快的風(fēng)險(xiǎn)；3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所需要的持續(xù)技術(shù)研發(fā)支撐不到位的風(fēng)險(xiǎn)；4)其他鋼鐵企業(yè)快速發(fā)展帶來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)弱化的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　武鋼股份：進(jìn)入世界一流企業(yè)行列

　　武鋼股份是我國(guó)第三大鋼鐵企業(yè)，是我國(guó)板材主要生產(chǎn)基地之一，是我國(guó)產(chǎn)品品種最全、產(chǎn)量最大的熱軋板卷供應(yīng)商，同時(shí)也是我國(guó)冷軋硅鋼產(chǎn)品品種最齊全、規(guī)模最大的生產(chǎn)企業(yè)。公司一直保持在冷軋取向硅鋼片和高牌號(hào)冷軋無取向硅鋼片的國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)地位，現(xiàn)具有12萬噸取向硅鋼和96萬噸無取向硅鋼的生產(chǎn)能力。礦石方面，武鋼集團(tuán)所擁有的鄂西鐵礦目前已探明的面積達(dá)1.8萬平方公里，儲(chǔ)量近20億噸的鐵礦帶，其鐵礦量可供武鋼使用10年。

　　07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入260.40億元，同比增長(zhǎng)38.18%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)51.43億元，同比增長(zhǎng)167.55%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.23億元，同比增長(zhǎng)171.02%；實(shí)現(xiàn)每股收益0.437元。07年上半年鋼鐵價(jià)格保持高位及公司產(chǎn)量的增加，量?jī)r(jià)的雙升導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，同時(shí)由于公司產(chǎn)品附加值較高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)化，公司的產(chǎn)品毛利率和凈資產(chǎn)收益率都比較高。

　　公司計(jì)劃至2010年形成1500萬噸鋼的生產(chǎn)能力，并加快工藝結(jié)構(gòu)和品種結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使產(chǎn)品深加工比例大幅度提高，板帶比達(dá)到86%以上。目前在建的二冷軋投產(chǎn)后，公司將具備生產(chǎn)高檔冷板及高檔轎車板的能力，屆時(shí)將形成我國(guó)汽車板的主要生產(chǎn)基地和全球最具競(jìng)爭(zhēng)力的冷軋硅鋼片生產(chǎn)基地，進(jìn)入世界一流企業(yè)的行列。同時(shí)武鋼集團(tuán)計(jì)劃斥資70億元優(yōu)先享有恩施境內(nèi)約14億噸的鐵礦資源，將改寫公司鐵礦石80%依賴進(jìn)口的歷史，這將大大降低公司的成本壓力，提高公司的盈利能力。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為0.90元和1.20元，簽于公司在行業(yè)的龍頭地頭以及在冷軋硅鋼的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，給予公司08年18倍的市盈率，合理價(jià)位在21.6元。但考慮到公司股價(jià)前期的漲幅過大，我們給予短期“增持”、長(zhǎng)期“增持”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)鐵礦石等成本上漲這快的風(fēng)險(xiǎn)；3)國(guó)內(nèi)熱軋產(chǎn)能釋放過快的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　鞍鋼股份：集團(tuán)充足的鐵礦石資源儲(chǔ)量

　　鞍鋼股份與寶鋼股份、武鋼股份一樣，位列我國(guó)最大型鋼鐵企業(yè)之列。

　　與寶鋼、武鋼不同的是，公司的太股東鞍鋼集團(tuán)鐵礦石儲(chǔ)量達(dá)93億噸，占我國(guó)儲(chǔ)量的四分之一。這在鐵礦石上漲的周期里，凸現(xiàn)了公司強(qiáng)大的成本優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司是我國(guó)重軌生產(chǎn)品種最全、檔次最高的鋼鐵企業(yè)；其冷軋板目前市場(chǎng)份額已增加到25%，逐漸逼向?qū)氫摪灾鞯匚唬焕滠埞桎摰难邪l(fā)，已威脅到武鋼核心產(chǎn)品；而未來投產(chǎn)的營(yíng)口鲅魚圈港項(xiàng)目，則包含世界最大規(guī)格的5500mm寬厚板軋機(jī)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)的空白。

　　07年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入330.36億元，同比增長(zhǎng)32%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)48.04億元，同比增長(zhǎng)58%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.81元。公司在07年上半年通過加大成本控制，大大降低了主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，加上公司產(chǎn)品附加值較高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了30%以上的銷售毛利率。07年上半年由于鋼鐵價(jià)格保持高位及公司產(chǎn)量的增加，公司業(yè)績(jī)也大幅增長(zhǎng)。但公司期間費(fèi)用率處于較高水平，而期間費(fèi)用率處于較高水平是由于管理費(fèi)用率的大幅增長(zhǎng)所致，我們認(rèn)為公司期間費(fèi)用在未來將有大幅下降的可能性。

　　公司產(chǎn)品正向高附加值發(fā)展：重軌、冷軋和冷軋硅鋼等，如營(yíng)口鲅魚圈港等新項(xiàng)目的投產(chǎn)都將進(jìn)一步提升公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。除新項(xiàng)目外，06年遼寧省國(guó)土資源廳通過關(guān)閉小礦等措施為鞍鋼集團(tuán)和本鋼集團(tuán)分別儲(chǔ)備了60.56和13.4億噸的鐵礦資源儲(chǔ)量，由于公司和本鋼股份存在合并的預(yù)期，鞍、本合并后礦產(chǎn)資源將占據(jù)我國(guó)的近半壁江山。而這些礦產(chǎn)資源的注入預(yù)期也將大大提高公司的估值。

　　不考慮配股攤薄因素，我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為1.60元和2.00元，考慮到公司的行業(yè)地位和礦產(chǎn)資源的注入預(yù)期，給予公司08年19倍的市盈率，合理價(jià)位在38.00元，但近期公司股價(jià)漲幅過大，我們給予公司的評(píng)級(jí)為短期“增持”、長(zhǎng)期“買入”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)國(guó)家進(jìn)一步提高出口稅率的風(fēng)險(xiǎn)；3)國(guó)內(nèi)熱軋產(chǎn)能釋放過快的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　承德釩鈦：有望成為全球最大釩生產(chǎn)加工基地

　　我國(guó)是世界主要釩礦國(guó)家，其釩礦集中在河北承德和四川攀枝花。承德釩鈦是世界第五和我國(guó)第二的釩產(chǎn)品生產(chǎn)商，公司所在地承德地區(qū)的釩鈦磁鐵礦儲(chǔ)量為80億噸。公司依托集團(tuán)公司的自有礦山，資源供給得到了充分保證，可供開采50至100年，可持續(xù)發(fā)展能力居我國(guó)前列。同時(shí)，公司的釩產(chǎn)品毛利近年來都保持很高水平，而公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也主要來自釩產(chǎn)品和含釩建筑用鋼的冶煉和加工。

　　07年上半年公司分別完成營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)64.2億元、3.02億元和1.98億元，分別同比增長(zhǎng)48%、13%和26%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.20元。公司由于首次采用新的設(shè)備和技術(shù)造成調(diào)試周期長(zhǎng)，產(chǎn)量沒有完成計(jì)劃，成本大幅增加，影響了上半年利潤(rùn)，但在價(jià)格上升的影響下，公司在07年上半年還是取得了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。但公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也都處于較低的水平，其流動(dòng)比例僅為0.57。我們認(rèn)為，公司存在一定的還款壓力，不排除注資、增發(fā)或其它手段來降低負(fù)債率、提高現(xiàn)金流的可能性。公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，釩產(chǎn)品貢獻(xiàn)也日益加大。06年8月公司公開增發(fā)2.2億A股，募資9億元投資于釩鈦資源綜合利用技改項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，公司將具備20萬噸礬渣、400萬噸含釩鋼的生產(chǎn)能力，還有五氧化二釩、50釩鐵、80釩鐵和氮化釩等釩系列產(chǎn)品綜合深加工的能力。目前我國(guó)釩產(chǎn)能的增加主要來自公司，未來公司的釩產(chǎn)能將占我國(guó)產(chǎn)量的50%以上、全球產(chǎn)能的20%左右，有望成為全球最大的釩產(chǎn)品生產(chǎn)加工基地。

　　我們預(yù)測(cè)公司07年和08年的每股收益分別為0.60元和0.90元。根據(jù)公司的高成長(zhǎng)性和在釩行業(yè)的相對(duì)壟斷性，給予公司08年23倍的市盈率，給與公司20.7元的目標(biāo)價(jià)，同時(shí)考慮到其未來注資的可能性，給予短期“增持”、長(zhǎng)期“增持”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)宏觀調(diào)控導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；3)釩價(jià)的波動(dòng)和鈮市場(chǎng)的波動(dòng)；4)資產(chǎn)負(fù)債率較高還款壓力的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　八一鋼鐵：納入寶鋼戰(zhàn)略發(fā)展體系意義重大

　　八一鋼鐵具備年產(chǎn)鋼300萬噸的綜合能力，作為新疆唯一一家大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，占據(jù)新疆市場(chǎng)份額的70%以上，也是我國(guó)西北地區(qū)僅有的兩個(gè)鋼鐵生產(chǎn)基地之一。07年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)，新疆自治區(qū)國(guó)資將委持有的八鋼集國(guó)有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給寶鋼集團(tuán)。通過劃轉(zhuǎn)，寶鋼集團(tuán)成為八鋼集團(tuán)的控股股東，進(jìn)而成為公司實(shí)際控制人。本次收購(gòu)能夠使公司納入寶鋼集團(tuán)整體戰(zhàn)略發(fā)展體系中，有利于公司的持續(xù)發(fā)展。

　　上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入59.68億元，同比增長(zhǎng)56.97%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.35億元，同比上升117.14%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.23元。公司業(yè)績(jī)大幅除了鋼材市場(chǎng)價(jià)格逐步回升，同時(shí)公司結(jié)合自身實(shí)際，學(xué)習(xí)和借鑒寶鋼集團(tuán)現(xiàn)代化管理經(jīng)驗(yàn)，加大落后產(chǎn)能淘汰、成本控制和節(jié)能減排力度也是原因之一。

　　納入寶鋼集團(tuán)整體戰(zhàn)略發(fā)展體系對(duì)公司發(fā)展意義重大，寶鋼是我國(guó)鋼鐵企業(yè)的旗艦，納入寶鋼集團(tuán)整體戰(zhàn)略發(fā)展體系可以使寶鋼技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)在公司得到復(fù)制。在現(xiàn)階段下，在寶鋼技術(shù)幫助下公司已經(jīng)完成1750mm熱軋帶鋼項(xiàng)目工程、轉(zhuǎn)爐升級(jí)改造項(xiàng)目、棒材軋鋼項(xiàng)目建成投產(chǎn)以及冷軋?zhí)间摬释宽?xiàng)的竣工投產(chǎn)，這些都將有利于提升公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)新疆地區(qū)擁有著我國(guó)最貴的螺紋鋼價(jià)格以及公司鐵礦石資源帶來的成本優(yōu)勢(shì)將為公司帶來豐厚利潤(rùn)。

　　我們預(yù)計(jì)07、08公司EPS分別為0.56和0.88元。基于公司區(qū)域優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)的調(diào)整增長(zhǎng)及未來寶鋼整合可能性，給予公司25倍市盈率，合理價(jià)位在22元，給予短期“增持”、長(zhǎng)期“增持”評(píng)級(jí)。

　　公司目前的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)鋼價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)；2)寶鋼整合范圍及時(shí)間和方案不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；3)宏觀調(diào)控導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；4)

　　國(guó)家進(jìn)一步提高出口稅率的風(fēng)險(xiǎn)；5)國(guó)內(nèi)熱軋產(chǎn)能釋放過快的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　6、投資風(fēng)險(xiǎn)提示

　　我們認(rèn)為目前鋼鐵行業(yè)主要的投資風(fēng)險(xiǎn)有如下幾個(gè)方面：

　　1、鋼材價(jià)格下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)

　　在供需面出現(xiàn)失衡的情況下，如果鋼材市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)，將對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響。

　　2、落后產(chǎn)能淘汰不力的風(fēng)險(xiǎn)

　　如果四季度我國(guó)的落后產(chǎn)能淘汰不力，加上新增產(chǎn)能，這將對(duì)鋼材價(jià)格產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而影響到鋼鐵類上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　3、宏觀調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)

　　宏觀面的調(diào)控包括對(duì)鋼鐵需求產(chǎn)生影響的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控以及直接針對(duì)鋼鐵出口的出口政策調(diào)控，而這些調(diào)控將通過鋼價(jià)影響或者直接影響鋼鐵類上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　4、成本進(jìn)一步上漲的風(fēng)險(xiǎn)

　　鐵礦石、焦炭等鋼鐵原料以及運(yùn)費(fèi)等的上漲，將使鋼鐵成本進(jìn)一步上漲，從而降低鋼鐵行業(yè)的整體毛利率，影響上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

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