招商證券 劉榮

　　中期業績為歷史最好水平。2007年上半年我們重點跟蹤的三個子行業工程機械、船舶、機床行業上市公司的總銷售收入同比增長了46%、48%和11.7%，由于毛利率提升和期間費用率下降，這三個子行業凈利率達到近六年來的最好水平，并且投資收益和公允價值變動對凈利潤的貢獻有限。

　　我們始終認為船舶行業是一個處于成長期的周期性行業。船舶行業是資本稀缺與成本優勢驅動下國際產業向中國轉移的典型案例，全球船舶制造業向中國轉移趨勢勢不可擋，并且這一趨勢尚未結束。我們維持船舶行業“推薦”的評級。兩家上市公司中國船舶和廣船國際業績仍將保持高速增長，同時，中船集團對旗下資產的整合步伐不會停止。維持中國船舶和廣船國際“強烈推薦-A”的投資評級。

　　在出口為導向總需求擴張的背景下，工程機械行業的收入與盈利仍將保持平穩增長，一些具有國際

競爭力的企業正在崛起。我們認為投資工程機械行業首先要想清楚兩個問題：一是國際市場有多大？二是周期性有多可怕？，想清楚這兩個問題就可以消除“周期性”投資恐懼。四季度強烈推薦的工程機械行業上市公司依次為：安徽合力、三一重工和中聯重科。

　　機床行業管理效率和產品結構升級可能帶來超預期的增長。由于數控機床行業尚沒有真正開始向中國的轉移，因此未來三年出口對我國機床行業貢獻仍非常有限，因此這個行業的增長主要來自內需拉動，但是成長前景確定。三季度我們對機床行業兩家重點公司進行了跟蹤，2007年是昆明機床業績增長的爆發點，而對于沈陽機床，這個時點可能會在明年。

　　關注高成長的小盤股——天馬股份。天馬股份通過資本運作在不到一年的時間里完成了一系列的收購活動，將其產品由通用軸承和鐵路軸承延伸至風電軸承、軋機軸承等大型精密軸承及數控機床，產能擴張、收購兼并與產品結構升級帶來的業績爆發增長將在明年集中體現。

　　本世紀以來的國際產業轉移模式體現為國際制造業的沒落和中國制造業的崛起，國際產業向中國轉移將帶來國內生產要素和非貿易品價格的重估，在生產要素重估完成之前，匯率升值難以改變中國出口增長的趨勢。以產品結構升級和出口為導向的總需求擴張仍將延續，資本稀缺與成本優勢繼續驅動國際產業轉移，我們繼續并堅定地看好機械行業，在宏觀調控的背景下繁榮趨勢并不會改變。

　　一、上市公司2007年中期業績回顧

　　2007年上半年我們重點跟蹤的三個子行業工程機械、船舶、機床行業上市公司的總銷售收入同比增長了46%、48%和11.7%，加權平均毛利率分別達到了22.56%、19.3%、20.58%，其中船舶行業毛利率提升最為明顯，提高了約8個百分點，工程機械行業同比提高了兩個百分點，機床行業基本持平。各子行業的期間費用率均出現明顯的下降，主要是產品需求旺盛，收入快速增長、規模效應體現及管理效率提高。因此，上半年船舶、工程機械、機床行業的上市公司加權平均凈利率達到17.68%、10%和5.66%為我們考查的近六年來的最好水平，并且投資收益和公允價值變動對凈利潤的影響有限。

　　二、船舶行業已成為市場追捧的“白馬”

　　自去年強烈推薦船舶行業以來，在提高周期性行業估值水平的觀點上屢受質疑，我們始終認為船舶行業目前是一個處于成長期的周期性行業，船舶行業是資本稀缺與成本優勢驅動下國際產業向中國轉移的典型案例，全球船舶制造業向中國轉移趨勢勢不可擋，并且這一趨勢尚未結束。正如我們前期的判斷，2007年上半年我國船舶工業完工量增長43%，實現銷售收入807億，同比增長54%，利潤同比增長1.5倍，交貨船價上漲對盈利的影響顯著。

　　2007年上半年，散貨船成交量超過去年全年，干散貨船需求旺盛，主要是因為中國、印度經濟增長對鐵礦石需求旺盛；運程加長吸收運力；澳大利亞部分港口壓港現象較嚴重。油船成交量在去年高基數的基礎上有所回落，由于2010年前，單殼油船要全部淘汰，因此2008-2009年油船需求將反彈。上半年集裝箱船成交量達到去年的70%，需求大型化的趨勢明顯。

　　難以回避的問題：2009年新下水船舶將迅速增加，即使是考慮到舊船淘汰和新造船標準實施對需求的影響，仍可能出現供大于求的現象，這將導致航運價格下跌，航運業景氣回落，但是船舶制造業的周期明顯滯后航運周期。我們用船舶訂單價格、數量、市場份額、盈利水平這幾個指標來衡量船舶制造業的景氣度，認為船舶行業景氣度仍處高位，未來兩三年是高價船交貨的高峰期，船價的大幅上漲可以完全消化鋼材及零部件漲價、

人民幣升值的不利影響，因此我們仍維持船舶行業“推薦”的評級。

　　兩家上市公司中國船舶(600150)和廣船國際(600685)業績仍將保持高速增長，同時，中船集團對旗下資產的整合步伐不會停止，2015年中船集團將會成為世界第一大集團，80%的核心民品資產都將注入上市公司，維持兩家上市公司“強烈推薦-A”的投資評級。

　　三、國際產業轉移的大背景下展望中國工程機械行業的發展空間

　　工程機械前三季度銷量繼續快速增長勢頭，前八個月液壓挖掘機銷量增長了27%，與上半年的增長率37%相比略有回落；裝載機銷量增長34%，增長率超過上半年的30%，七、八月份增長率呈加快的趨勢；汽車起重機累計銷量增長了30%；叉車累計銷量同比增長33%，旺盛的需求消化了這兩年工程行業擴張的產能。

　　對工程機械行業“周期性”的擔憂是我們推薦的阻力，我們認為投資工程機械行業首先要想清楚兩個問題：一是國際市場有多大？二是周期性有多可怕？，想清楚這兩個問題就可以消除“周期性”投資恐懼。

　　雖然我國工程機械行業經歷了幾年的高增長(其中2004、2005年宏觀調控對行業的沖擊只是個插曲)，但是，2006年中國叉車的產量僅占世界的12%，挖掘機的產量約占世界的27%，裝載機的產量約占世界的70%，這只是銷量的占比，再看銷售金額，中國的世界份額就更低了。2006年世界工程機械市場大致是1550億到1600億美元的總銷售規模，而中國工程機械的銷售額為1600億人民幣左右，占世界的份額僅12%左右，國際市場空間巨大。

　　雖然宏觀調控可能會抑制固定資產投資的過快增長，但是和2004年相比行業波動將明顯減小，在出口和產品結構升級雙引擎驅動下，產能利用率和利潤率快速提高。

　　

鋼材價格對工程機械行業的影響較大，2004年-2005年鋼材價格暴漲才導致利潤大幅下降，而未來鋼材價格不會出現大幅上漲，同時產品結構的升級將成本壓力部分轉嫁給產品價格。所以，成長中的周期性行業并不可怕！

　　我們認為，在以出口為導向總需求擴張的背景下，工程機械行業的收入與盈利仍將保持平穩增長，一些具有國際競爭力的企業正在崛起，成長中的上市公司給予30-40倍市盈率是合理的，我們四季度強烈推薦的工程機械行業上市公司依次為：安徽合力、三一重工和中聯重科。

　　四、機床行業的投資機會在于管理效率提升和產品結構升級

　　由于數控機床行業尚沒有真正開始向中國的轉移，因此未來三年出口對我國機床行業貢獻仍非常有限，因此這個行業的增長主要來自內需拉動，但是成長前景確定，行業管理效率和產品結構升級可能帶來超預期的增長，維持對機床行業“中性”的投資評級。

　　三季度我們對機床行業兩家重點公司進行了跟蹤，2007年是昆明機床業績增長的爆發點，而對于沈陽機床，這個時點可能會在明年。

　　..昆明機床上半年機床業務營業收入增長74%，收入比例已經從去年的72%提高到80.5%，機床業務毛利率提高了6.68%個百分點，凈利潤增長了349%。毛利率的大幅提高主要是因為規模效應及產品結構的改善，上半年落地式銑鏜床的銷售收入增長達到78%，其它除臥式加工中心以外的機床產品銷售收入增長率也在60%以上。受益于機床需求重型化、數控化的發展趨勢，公司高附加值產品重型銑鏜床的銷量將會提高，預計未來兩年昆明機床的收入有望保持30%-50%的增長率，凈利潤增長速度將高于主營業務收入，維持“強烈推薦-A”的投資評級。

　　沈陽機床上半年業績低于預期，公司正經歷著歷史上最為激烈的變革和重組，預計經歷過業務整合后的沈陽機床從下半年開始將會走出低谷。雖然受到業務重組的影響上半年業績不佳，但自5月份開始公司各項經營指標已趨于正常，上半年機床訂單同比增長40%，其中數控機床的訂單在50%左右，預計數控機床業務仍是未來三年的主要增長點，沈陽機床管理效率提升帶來的利潤增長速度將超過收入，維持“推薦-A”的投資評級。

　　五、關注高成長的小盤股——天馬股份

　　天馬股份作為一家沒有政府背景的民營企業，通過資本運作在不到一年的時間里完成了一系列的收購活動，將其產品由通用軸承和鐵路軸承延伸至風電軸承、軋機軸承等大型精密軸承及數控機床，產能擴張、收購兼并與產品結構升級帶來的業績爆發增長將在明年集中體現。

　　2006年公司的通用軸承(短圓柱軸承和深溝球軸承)的生產能力是1860萬套，IPO募集資金投產后產能將提高54%，主要用于汽車、船舶、機床主軸配套。

　　公司IPO項目增資成都天馬，投資新增22萬套大型精密軸承產能，主要用于冶金礦山、船舶和風力發電等，目前國內風電軸承制造的成熟技術主要還是1兆瓦級以下的技術，許多軸承廠家在1兆瓦級以上的技術上多處于實驗階段，難以形成產能規模，國內只有洛陽軸承有限公司擁有1.5兆瓦級配套軸承的制造技術并可以批量生產，產品供不應求。天馬股份的風電軸承項目正在試生產階段，市場容量巨大，預計未來三年大型精密軸承將給公司業績帶來超預期增長，風電軸承的銷售規模有望超過正在改制中的洛陽軸承。

　　不考慮合并齊重數控，對天馬股份2007-2009年每股收益預測為2元、3.2元、4.9元，若考慮合并齊重數控，2008、2009年每股收益預測為3.6元、5.4元，目前的動態PE為30倍、20倍。由于公司正處在高速成長期，風電業務和收購的齊重數控業績超預期的可能性非常大，近三年的業績增長率將在50%左右，因此我們給予天馬股份2008年50倍的PE估值，目標價為180元，投資評級為“強烈推薦-A”。

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