安信證券 毛崢嶸

　　報告摘要：

　　傳媒業(yè)發(fā)展主旋律之放松管制：縱觀世界各國現代社會政治、經濟的演變歷程，政府通過各種手段對于本國文化傳媒產業(yè)的管制和干預始終存在，因此，放松管制勢必成為推動產業(yè)快速發(fā)展的重要力量，進而對文化傳媒產業(yè)運行效率、發(fā)展空間以及完善產業(yè)鏈產生十分積極的影響，美國有線網絡產業(yè)的發(fā)展歷程充分說明了這一點；

　　傳媒業(yè)發(fā)展主旋律之技術進步：發(fā)軔于西方發(fā)達國家上世紀90年代中后期數字技術的廣泛應用，對電視媒體以及新媒體的發(fā)展產生深遠影響，中國從2003年開始數字電視的推廣和產業(yè)發(fā)展，有效的盈利模式推動了數字電視用戶迅速增長，而付費電視、互動電視、高速寬帶接入等網絡增值業(yè)務逐步進入產業(yè)化運作，由此衍生出來的手機電視、戶外移 動電視等新媒體業(yè)也將開始進入商業(yè)運營，數字技術在中國文化傳媒領域的廣泛應用將對整個產業(yè)發(fā)展產生及其深刻的影響，打開更為廣闊的發(fā)展空間；

　　放松管制與技術進步的合力共振助力中國文化傳媒產業(yè)加速發(fā)展：中國傳媒業(yè)在未來相當長的一段時間里，放松管制與技術進步都將是產業(yè)發(fā)展的主旋律，而兩者的合力共振將使得中國文化傳媒業(yè)在未來幾年內迸發(fā)出強勁的上升動力，由此也將有力推動相關文化傳媒企業(yè)的發(fā)展壯大及其“資產

　　中國傳媒業(yè)發(fā)展面臨“時間之窗”：中國文化傳媒產業(yè)由于受到意識形態(tài)因素的限制，一直是政府管制最為嚴格的行業(yè)之一，市場化、產業(yè)化程度相對較低，盡管開放程度已顯著提高，但其產業(yè)化發(fā)展注定不可能一蹴而就，存在一些節(jié)點需要跨越或迂回前行，由于未來一段時間國家關于文化傳媒產業(yè)發(fā)展政策導向的可能變化，傳媒業(yè)發(fā)展將面臨重要的時間之窗，而這很可能是成為推動產業(yè)加速發(fā)展的重要節(jié)點。

　　傳媒上市公司未來幾個月也將面臨重要的發(fā)展契機：新華傳媒、博瑞傳播、中信國安、廣電網絡、電廣傳媒等上市公司在未來3~6個月時間里也將面臨重要的發(fā)展節(jié)點，如能順利實現，將大大提升公司的價值。

　　投資建議：我們目前對于傳媒上市公司的投資排序是新華傳媒、博瑞傳播、中信國安、電廣傳媒、廣電網絡、歌華有線和北京巴士。

　　1.傳媒業(yè)演化主旋律：放松管制&技術進步

　　1.1.管制Vs放松管制縱觀世界各國現代社會政治、經濟的演變歷程，文化傳媒業(yè)自始至終就不是一個完全市場化的產業(yè)領域，只是由于各國實行的經濟政治制度存在差異而使得管制手段有所不同，或通過法律、行業(yè)自律，或通過政策、行政命令。而且，對于媒體的有效控制和積極引導也往往是政府確保政權穩(wěn)定的重要手段之一。就各國政治社會的發(fā)展歷史而言，各國政府通過各種手段對于本國文化傳媒產業(yè)的管制和干預始終存在，使得產業(yè)架構及其盈利模式無法按照市場化條件進行合理設計和有效運行。然而，各國傳媒產業(yè)的發(fā)展經驗告訴我們，長期、嚴格的行業(yè)管制就意味著一旦放松管制勢必成為推動產業(yè)快速發(fā)展的重要力量，進而對文化傳媒產業(yè)運行效率、發(fā)展空間以及完善產業(yè)鏈產生十分積極的影響。

　　以美國有線網絡產業(yè)為例。由于美國是聯邦制國家，各州之間的法律不盡相同，而且，鑒于傳統(tǒng)三大電視網強大的經濟、政治實力，在上世紀80年初以前，各州法律大多禁止轄內城市、社區(qū)有線城域網的跨州收購，使得美國有線網絡運營商處于極為分散的狀態(tài)，而且有相當部分的城域網由于規(guī)模所限，行業(yè)整合受到法律管制的影響困難重重，經營狀況均十分艱難。在財力雄厚的電視網、當時新興的有線網絡以及政府部門等各方利益集團的較力下，這種情況直至1984年發(fā)生了重大改變。在這一年，美國參議院正式通過《有線通信政策方案》，正式開啟了美國有線網絡的放松管制時代。

　　在《有線通信政策法案》頒布之后，美國有線網絡基礎用戶數依舊保持了相對較快的增長(見圖1)，更為重要的是，該法案有效推動了美國有線網絡產業(yè)的跨地域整合，在用戶規(guī)模、滲透率持續(xù)提升(見圖2)的情況下，有線網絡系統(tǒng)數量在90年底中期出現明顯減少(見圖3)，提高了行業(yè)的規(guī)模效應，并為之后發(fā)展基于數字技術的綜合性增值服務奠定了堅實的基礎。美國目前最大的有線網絡運營商-Comcast(見表1)在1984年之后，正是通過不斷收購兼并各地有線城域網發(fā)展起來的，其資本市場表現也充分表明了這一點(見圖4)。

　　技術進步Vs產業(yè)升級

　　從歷史的角度來看，任何重大的技術進步對其所適用之產業(yè)發(fā)展都可能產生積極影響，這對于文化傳媒產業(yè)而言也不例外。上世紀90年代中后期，以美國為代表的西方發(fā)達國家在信息技術方面取得重大突破，在引發(fā)IT、互聯網、電子元器件產業(yè)迅猛發(fā)展的同時，也有力推動了電視媒體及其傳輸技術的數字化變革。從90年底后期開始，美國、西歐等發(fā)達國家和地區(qū)紛紛啟動以數字壓縮和傳輸技術應用為主要特征的產業(yè)升級。同樣以美國有線網絡產業(yè)為例，2000年1季度，美國有線數字電視用戶還僅有600萬戶，而到2006年4季度末，這一數字便達到3260萬戶，年復合增長率高達43.44%，滲透率也由最初的9.05%迅速提高至近50%(見圖5)。與此同時，數字技術的廣泛應用有效促進了美國有線網絡業(yè)務經營的多元化發(fā)展，高速數據接入、電話、數字付費電視、互動電視等多種基于有線數字網絡的新型業(yè)務快速發(fā)展，新業(yè)務用戶高速增長(見圖6、圖7)，從而使得有線網絡收入在經歷2001年的發(fā)展低谷后依舊保持了較快的增長速度(見圖8)。

　　3.傳媒上市公司面臨“時間之窗”3.1.新華傳媒：金秋十月本人自年初重點推薦新華傳媒以來，已取得近400%的收益，在所有傳媒上市公司漲幅居前，然而，我們認為，盡管定向增發(fā)已公布資產注入方案，但公司仍未完成其未注：時間之窗是股市技術分析中江恩理論的一個名詞，時間之窗在股價上經常反映為變盤之日，所以在某個關鍵的點位，如果正好是時間之窗，非常容易產生變盤。在此，我們以“時間之窗”指示傳媒業(yè)處于發(fā)展的重要轉折點。

　　行業(yè)月度報告敬請參閱報告結尾處免責申明7來業(yè)務發(fā)展架構的銳變。而在金秋十月，公司可能完成其產業(yè)發(fā)展的兩個重要環(huán)節(jié)：

　　第一，根據工作進度，公司的定向增發(fā)在完成最新的材料補充以及避讓建行、神華IPO后，應該在10月中下旬上會審核，如不出意外，應能順利通過，將完成主營業(yè)務架構調整的重要一步；第二，按照慣例，上海文新報業(yè)集團各大報章的廣告招投標應在10月舉行，出于降低系統(tǒng)內競爭、整合區(qū)域市場的目的考慮，如新華傳媒順利完成定向增發(fā)，此次100%股權注入上市公司的中潤解放憑借其雄厚實力很可能獲得文新集團80%以上份額的廣告代理權(2008年以后)，這不僅將對公司明年業(yè)績直接產生正面影響(原有預測之外的)，而且，還將促使中潤解放加速上海報業(yè)廣告市場的整合，提高其與4A廣告公司的議價能力，進一步壯大其作為媒體廣告運營商的實力。據此，我們謹慎上調了公司2008年每股盈利預測至1.02元，而公司今后幾年仍將保持較快的增長，我們維持公司“買入-A”的投資評級，維持86元的12個月目標價。3.2.博瑞傳播：配股之后的產業(yè)跨越博瑞傳播近期完成了公司買殼上市后第一次再融資-一次配售比例不超過10:1.5的配股，如此低的融資規(guī)模與其說是一次“圈錢”，不如認為是對買殼上市的一次“總結陳述”，更是實現未來產業(yè)跨越的一個新的起點。成都市在2006年11月整合報章和電視兩大主流媒體成立成都傳媒集團后，2007年主要致力于對電視媒體業(yè)務梳理和機構市場化改革，經過近一年的調整，已初見成效。而博瑞傳播作為成都傳媒集團所屬唯一的資本運作平臺，我們完全有理由相信，其將在集團資源整合、產業(yè)升級、市場化改革等諸多方面承擔重要角色。我們認為，配股完成后半年時間內可能是博瑞實現產業(yè)跨越的關鍵時期，而公司相對較低的估值也是我們自2005年8月以來始終重點推薦該股的重要依據。據此，我們仍維持公司“買入-A”的投資評級，維持12個月46元的目標價。

　　3.3.中信國安：主業(yè)發(fā)展與業(yè)績拐點將現中信國安自2005年介入鹽湖資源開發(fā)以來，逐步明確了發(fā)展資源優(yōu)勢產業(yè)的戰(zhàn)略思路，此次可分離轉債的發(fā)行以及兩年后行權認購所募集資金都將用于有線網絡數字化發(fā)展、鹽湖資源開發(fā)等資源優(yōu)勢產業(yè)。公司所屬19個有線網絡項目從2006年下半年開始逐步實施數字化整體平移，今年的平移工作進入高峰期，但由于平移工作與實施提價的時間滯后，利潤將主要在08年體現，我們預測，有線網絡業(yè)務對公司盈利貢獻的增長將達到50%左右。鹽湖資源開發(fā)業(yè)務目前將主要精力放在碳酸鋰的設備技改及產能釋放的工作上，根據進度安排，4條碳酸鋰生產線將在10月份完成技改，基于碳酸鋰產品及其副產品較高的毛利率水平以及廣闊的市場空間，鹽湖項目將從今年4季度開始逐步步入正軌，業(yè)績貢獻也將大幅增加。此外，4季度公司處置部分聯通集團股權、“第一城”房產等非核心資產的一次性收益將導致業(yè)績拐點的出現。而且，公司在此次可分離轉債公告中進一步明確了開發(fā)周邊鹽湖資源和收購優(yōu)勢資源的發(fā)展戰(zhàn)略，這類資源收購事件的出現將構成公司股價重要的“催化劑”，而可分離轉債附帶認股權證的存續(xù)將大大增加股價的彈性。據此，我們維持公司07年0.70元、08年1.15元的每股盈利預測，給予“買入-A”的投資評級，維持12個月目標價56元。

　　3.4.廣電網絡：并表效應將現，預期業(yè)績大幅增長廣電網絡在今年初完成定向增發(fā)后，由于收購資產較為分散，資產評估、業(yè)務合并工作較為艱巨，至今尚未完成收購資產的并表，但我們預期，有關工作將在4季度完成，公司將完成其從局部產業(yè)鏈傳媒企業(yè)到區(qū)域有線網絡壟斷運營商的“蛻變”，業(yè)績有望出現大幅增長，我們預測，2008年公司每股收益達到0.74元，同比增長近140%，而數字電視整體平移的全面推進將給公司帶來3年的持續(xù)快速增長。然而，我們認為，廣電網絡在數字電視業(yè)務發(fā)展過程中主要面臨的困難在于陜西的經濟發(fā)展及其居民收入水平相較北京、上海等較發(fā)達地區(qū)存在較大差距，近階段，網絡增值業(yè)務的發(fā)展空間較為有限，會對公司股價產生一定的抑制。據此，我們維持“增持-B”的投資評級，上調12個月目標價至48元。

　　3.5.電廣傳媒：電視媒體業(yè)務整合預期與創(chuàng)業(yè)板效應我們在今年8月初發(fā)布了電廣傳媒深度研究報告(見報告《迎風拔節(jié)：電視湘軍的新征程》)，對公司進行了重點推薦，在短短兩個月的時間里股價上漲近100%，取得良好的投資收益。我們當時推薦公司的主要依據在于對其控股湖南有線網絡后的價值重估、酒店和世界之窗等土地物業(yè)資產的重估、創(chuàng)業(yè)投資項目的價值判斷以及公司對湖南廣電集團電視媒體業(yè)務整合的謹慎預期。然而，在經歷近期的大幅上漲后，我們認為有線網絡以及土地物業(yè)的價值重估已十分充分，進一步的上漲需要有更為明確的媒體業(yè)務整合以及創(chuàng)投項目的大規(guī)模套現作為支撐，而在4季度很可能成為兩項要素發(fā)生重大變化的節(jié)點。電廣傳媒與湖南電視臺、湖南經視7個頻道的廣告代理協議將于今年12月31日到期，由于之前的保底分成協議是基于2002年的基數，經過多年的發(fā)展，湖南廣電每年廣告額已高達15億元，就保底分成的金額、比例進行適當調整應存在一定的可能，維持原狀應是最差的情況。而且，還存在可能公司對湖南廣電的部分或全部電視媒體業(yè)務(新聞類節(jié)目除外)進行整合，盡管難度很大，但若實現，將從根本上改變電廣傳媒產業(yè)鏈不完整、發(fā)展前景不明朗的局面，公司價值將獲得極大的提升。此外，國家出于完善資本市場體系的考慮，可能在4季度或者明年上半年推出創(chuàng)業(yè)板，公司自身以及通過達晨創(chuàng)業(yè)開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務有望加速上市套現進程，在目前國內資本市場高漲的情況下，創(chuàng)業(yè)投資項目加快上市步伐也將對公司價值產生積極影響。但這兩項重要節(jié)點的變化也存在較大的不確定性，尤其是前者，由于人事、政策等條件的限制，公司對湖南廣電媒體業(yè)務的整合還是存在較大的變數，對此，我們將予以持續(xù)的跟蹤�；�于以上因素，我們暫維持對公司“買入-B”的投資評級，待有關情況進一步明朗后再作調整。