國泰君安 陳錫偉

　　投資要點：

　　十一黃金周再創佳績，黃金周改革不影響旅游業發展勢頭。黃金周期間，全國旅游人數達1.46億人次，實現旅游收入642億元，分別同比增長9.6%、14.8%。黃金周改革的目的是避免集中消費，增加假期次數，旅游業強勁的發展勢頭并不會因為黃金周的改革而有絲毫的動搖。

　　湖南等9省對港澳旅行社開放港澳游市場。8月27日，國家旅游局規定，對港澳旅行社經營內地居民港澳游的試點區域擴大到湖南等9省，同時對港澳旅行社的經營總額門檻進一步降低，顯示了我國對外資旅行社開放出境游市場的進程加快。

　　“7天”完成二次融資。9月5日，7天連鎖酒店宣布第二輪融資已經完成，共融得9500萬美元，并計劃于明年赴納斯達克上市。風險資本似乎更青瞇于那些有過成功運作經驗的經營團隊，其他缺乏資金后盾的品牌發展將會顯得后勁不足，各品牌間的差距將拉大。

　　E龍換帥，前景依然不容樂觀。9月26日，E龍公司宣布任命崔廣福為新的首席執行官。與高官頻繁更換相對應的是，E龍近年來經營業績的不如人意。我們認為，互聯網具有winner get all(龍頭企業通吃)的特性，所以簡單重復攜程的經營模式效果并不理想，業務創新更重要。

　　旅游行業中報分析：

　　1)主營收入和凈利潤平均同比增速為20%-35%。

　　2)景區收入增速要高于酒店類，源于兩者市場地位不同。

　　3)黃山旅游、首旅股份增長質量較高。

　　4)黃山旅游、錦江股份、麗江旅游、首旅股份償債能力、盈利能力較好。

　　投資策略：景點行業看好

　　具備索道提價能力、業績有可能超預期的黃山旅游、麗江旅游。酒店行業看好有估值優勢的錦江股份以及擴張能力強的區域性酒店強勢品牌華天酒店。同時關注事件性驅動因素，如錦江股份參股的長江

證券上市交易，桂林旅游的資產注入進程。

　　公司動態：

　　麗江旅游：挑戰與機遇并存；

　　首旅股份：資產注入低于預期，調低評級；

　　錦江股份：長江證券借殼獲通過，目標價26.9元；

　　中青旅：各項主業穩步發展，估值較為合理。

　　1.十一黃金周再創佳績，黃金周改革不影響旅游業發展勢頭

　　10月8日，全國假日辦發布《2007年“十一黃金周旅游統計報告》，今年“十一”黃金周期間，全國共接待旅游者1.46億人次，比2006年“十一”黃金周增長9.6%；實現旅游收入642億元，比2006年同期增長14.8%；旅游者人均花費支出441元。

　　盡管黃金周的出游人數和旅游收入再創新高，但增速有所回落，我們認為這與黃金周期間旅游目的地的接待瓶頸有關，如熱門景區接待量屢超最大容量。黃金周出外人數激增引發的交通、住宿、旅游等供需矛盾使得黃金周改革的消息不絕于耳。我們堅持認為，黃金周改革的目的是避免集中消費，增加假期次數，假期總長度不會縮短，由此我們認為對旅游業的發展是利大于弊，旅游業強勁的發展勢頭并不會因為黃金周的改革而有絲毫的動搖。

　　2.港澳旅行社獲9省港澳游經營權：進一步開放出境游市場

　　8月27日，國家旅游局發布“關于在內地與香港、澳門《〈關于建立更緊密經貿關系安排〉補充協議四》框架下港澳資旅行社設立和經營有關事項的通知”，通知規定：

　　允許在廣西、湖南、海南、福建、江西、云南、貴州和四川設立的港澳合資或獨資旅行社，試點經營具有該省、自治區正式戶籍的居民前往香港、澳門的團隊旅游業務。

　　降低香港、澳門的旅游經營者在內地設立旅行社的年經營額要求，在內地設立合資、獨資旅行社的年旅游經營總額門檻分別為800萬美元、1500萬美元。(原先經營總額門檻分別為1200萬美元、2500萬美元)

　　我們認為，1)加快對港澳旅行社開放內地出境游市場，今年5月，國家旅游局宣布廣東居民赴港澳旅游市場將對部分符合資質要求的港澳資旅行社開放。僅隔3個月，試點經營就從廣東擴大到泛珠9省，同時經營總額門檻進一步降低，顯示了我國對外資旅行社開放出境游市場的進程加快。

　　2)此次規定也僅限于港澳旅行社經營內地居民的港澳游，并不能經營出國游，而且內地開放省份也并未涉及到北京、上海等旅游消費能力強的省市，顯示出國家旅游局對出境游的開放還是逐步漸進的。盡管目前還未對外資旅行社開放最敏感的出國游市場，但留給國內旅行社提高自身競爭力的時間已經不多了。

　　3)香港旅游業直接受益。香港旅游發展局8月30日公布，今年前7個月共接待內地旅客849萬人次，同比增加7.4%，其中“個人游”旅客超過465萬人次，占所有內地旅客的54.8%。酒店市場景氣高漲，今年前7個月，香港酒店平均入住率高達84%；實際平均房租1157港元，同比增加12.6%。

　　3.“7天”經濟型酒店獲風投二次融資，明年擬赴美上市

　　9月5日，7天連鎖酒店集團宣布第二輪融資已經完成，美林集團、德意志銀行和華平基金三家投資者聯手向7天酒店投資9500萬美元。7天酒店CEO鄭南雁透露，公司接下來計劃于明年年中至年底赴納斯達克上市。

　　7天酒店2005年成立于華南，2006年完成首輪融資，獲得華平基金1000萬美元的投資。據了解，目前公司已開業酒店有60余家，籌建的酒店超過70家，首輪融資的資金已經全部用完。

　　據中國飯店協會發布的《2007中國經濟型飯店調查報告》數據顯示，“7天”在2006年以317%的門店增幅(從6家增至25家)，327%的客房增幅(從662間增至2218間)，在所有經濟型酒店品牌中居于前列。

　　與7天類似，同樣來自“攜程系”的季琦創辦的漢庭酒店于2007年7月融得鼎輝、IDG成長等五家投資基金9800萬美金的投資，這一融資規模已經接近如家IPO融資規模。

　　我們認為，目前擴張速度幾乎成為經濟型酒店的主要評價指標，而擴張速度取決于資本實力，風險資本似乎更青瞇于那些有過成功運作經驗的經營者，如“攜程系”的深南鵬、季琦等，因此相對于其他二線經濟型酒店品牌而言，“七天”“漢庭”等就已經具備了資金先發優勢，這種優勢體現在“七天”“漢庭”市場占有率排名的上升速度上。而其他缺乏資金后盾的品牌發展將會顯得后勁不足。隨著市場競爭者的逐漸增加，競爭將更多來自資金、品牌、管理、人才、物業等方面，各品牌間的差距也會逐漸拉大。

　　4. E龍CEO換帥，前景依然不容樂觀

　　中國在線旅行服務提供商E龍公司(Nasdaq：LONG)9月26日宣布任命崔廣福先生為新的首席執行官。在加入E龍之前，崔廣福有過擔任FedEx Kinko執行董事以及12年任職于保潔中國公司的經歷。

　　近年來E龍高官更換頻繁，資料顯示，2006年先是剛剛加入E龍未滿一年的首席營銷官(CMO)韓曉明遭到撤換。隨后，加入E龍3年的銷售副總裁劉剛和人力資源總監等重要職位的高層管理人員，在2006年6月到9月之間，全部易人。2006年7月，E龍首席財務官柏立卓(DerekPalaschuk)也離職。

　　與高官頻繁更換相對應的是，E龍近年來經營業績的不如人意，與攜程的差距也越拉越大(見圖表4)。我們認為，1)E龍經營業績不佳除了管理層經營戰略方面的原因外，另一個重要原因是互聯網具有Winner get all(龍頭企業通吃)的特性，所以簡單重復攜程的經營模式效果并不理想，業務創新才是更重要的。2)

　　攜程、E龍等中間代理商的經營模式目前還面臨其他經營模式的挑戰，如以紅泰網為代表的酒店即時直銷模式、以德比軟件為代表的連接酒店和旅行社的B2B酒店預訂模式等。這也是攜程今年初高調進入商旅管理市場，希望能成為繼酒店、機票、度假之后的第四大利潤增長點的重要原因。

　　5.旅游行業中報分析

　　1)主營收入和凈利潤平均同比增速為20%-35%。從經營指標看，12家旅游上市公司07年上半年主營收入總額同比增長22.3%，凈利潤同比增長59.4%，但如果剔除了華天酒店后(上半年因為債務重組使得凈利潤超常增長4.8倍)，凈利潤總額同比增速為35.1%，基本符合我們預期。

　　2)景區收入增速要高于酒店類，源于兩者市場地位不同。從子行業來看，景區收入增速要高于酒店類，景點類公司(黃山旅游、麗江旅游、峨眉山、桂林旅游、首旅股份)收入總額同比增速為21.4%，酒店類公司(錦江股份、華天酒店、東方賓館、金陵飯店)收入總額同比增速為13.4%。我們認為，這主要是因為景區擁有自然壟斷優勢，游客數的增長更為穩健和強勁，而酒店行業競爭激烈，如果缺乏擴張的話，內生增長的速度較為平緩。從具體公司看，收入增速最快的是中青旅(同比增長30.3%)，主要是由于新增并表了烏鎮景區、房地產業務，同比增速下降的只有三特索道一家。

　　3)黃山旅游、首旅股份增長質量較高。凈利潤增速靠前的公司有中青旅(75.8%)、黃山旅游(46.4%)、首旅股份(43.2%)，但中青旅凈利潤增長因素包含

股票投資收益，而黃山旅游、首旅股份增長全部來自主業，增長質量較好。

　　4)景區業績增長驅動因素主要來自游客數的增長。從業績增長因素來看，大部分景區公司業績增長還是依靠游客數的增長，如黃山旅游、峨眉山、麗江旅游、桂林旅游游客數增速分別為12.4%、15.8%、2.19%、6.1%，游客數的增速也在一定程度上反映了景區的綜合競爭力，黃山、峨眉山要強于麗江和桂林。除了內生增長之外，對外擴張的業績驅動力亦存在，表現突出的是中青旅，今年上半年新增了烏鎮景區、房地產、大廈出租業務。非經常性因素對公司業績的貢獻主要是股票投資收益，如麗江旅游、中青旅、錦江股份今年上半年分別實現股票投資收益513萬元、2801萬元、2606萬元。

　　5)盈利能力與償債能力比較。我們選取ROE、資產負債率作為衡量盈利能力與償債能力的指標，以07年半年報數據為例，并將40%的資產負債率、5%的ROE作為劃分界限，落在第四象限的公司償債能力、盈利能力都較好，即黃山旅游、錦江股份、麗江旅游、首旅股份。

　　6.四季度投資策略

　　短期來看，旅游業較高的估值水平似乎成為限制股價上漲的因素，但整個行業依然保持良好的發展態勢、旅游行業在國民經濟中的地位不斷提升、朝陽行業特征明顯、景點的自然壟斷優勢和不可復制性都構成了行業高估值的強力支撐。

　　景點行業：我們認為綜合競爭力強的黃山旅游仍具有長期投資價值，索道提價和游客數的快速增長都有可能使得業績超預期，并且關注具備索道提價能力的麗江旅游。

　　酒店行業：我們堅持看好行業龍頭、具備估值優勢的錦江股份，同時關注擴張能力強的區域性酒店強勢品牌，如華天酒店。

　　在看好長期競爭力的同時，我們也積極關注事件性驅動因素，如參股長江證券的錦江股份，如果年內長江證券上市交易，股價表現超過預期，則錦江股份持有股權價值將繼續增值(目前我們測算增值效應是按照長江證券上市股價為30X07年EPS)。此外，我們也將積極關注桂林旅游的資產注入進程及業績增厚效應。

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