東方證券 施紅梅

　　經過上半年在與大盤共舞的喧囂過后，紡織服裝行業在整體估值水平獲得較大提升、后續行業中短期不利因素居多的情況下，第三季度走勢明顯弱于大盤。但我們認為在行業整體走勢不佳的背景下，優質公司股價的下跌將為投資者提供良好的市場介入機會。特別是三季報具有良好業績預期、中長期向好前景不變的上市公司更要關注其難得的投資機會。

　　根據目前的股價情況和對公司基本面的最新跟蹤，我們建議三季報前夕重點關注行業內“三朵金花”——偉星股份(002003)、瑞貝卡(600439)和七匹狼(002029)。

　　偉星股份：公司是國內紐扣行業的龍頭企業，我們認為中短期之內很難有同行超越公司目前在子行業內的地位。第三季度一向是公司的銷售旺季，一般占全年盈利的30%—40%之間。而今年的第三季度還要好于以往。再次重申“買入”評級。6個月目標價33元。

　　瑞貝卡：全球發制品行業的龍頭企業，主導產品在國際市場具有很強的議價能力。07年第二季度產品的提價效應將在下半年得到更充分的體現，我們預計公司前三季度盈利增長在50%左右。維持“買入”評級。公司最大的投資風險是國內品牌零售市場拓展過程中存在的時間和效益發揮不確定性..七匹狼：公司領先于國內多數同行長期致力于品牌和渠道建設，我們認為目前公司已經基本擺脫了生產型企業的影子，初步具備了成為一個知名品牌服飾企業的重要特質。近日公司公告增發致力于建立多層次的營銷渠道，進一步提高公司品牌的影響力和渠道運營質量，同時推動銷售收入和盈利的超預期增長。目前維持“增持”評級。

　　我們在今年6月和9月中旬分別推出了《浮華過后的價值選擇——紡織服裝行業07年下半年投資策略》和《現時繁榮背后有因后續關注四類個股——紡織服裝行業中期回顧及投資策略分析》兩篇行業策略報告分別對行業及行業內上市公司上半年的經濟運行進行了回顧，并對下半年的行業投資策略給出了我們的建議。

　　07年上半年整個紡織服裝行業的二級市場走勢喜人，特別是一季度曾名列所有行業第一的位置。我們認為上半年行業整體的上漲主要來自于以下因素：大盤整體估值上漲、大紡織板塊中期業績快速增長、參股題材概念和原先估值洼地效應等等。我們在以上兩篇行業策略報告中指出在與大盤共舞的喧囂過后，在整體估值水平獲得較大提升、后續行業整體盈利很難保持持續高速增長的情況下，未來的投資還是要回歸行業內公司的基本面，行業整體很難維持二級市場的持續強勢。

　　進入7月以后，在市場熱點轉換、行業中長期負面因素依然存在的情況下，紡織服裝行業的走勢明顯弱于大盤，也從一個側面印證了我們的前期判斷。

　　根據目前的股價情況和對公司基本面的最新跟蹤，我們建議三季報前夕重點關注行業內“三朵金花”——偉星股份(002003)、瑞貝卡(600439)

　　和七匹狼(002029)。

　　偉星股份(002003)

　　公司是國內紐扣行業的龍頭企業，在中高檔紐扣市場的占有率接近20%。

　　07年中期公司主營收入和凈利潤同比分別增加了37.98%和29.29%，每股收益為0.21元(以目前股本計算)。上半年公司主營收入的快速增長主要來自于三大主導產品紐扣、拉鏈和水晶鉆銷售規模的擴大，而凈利潤增速明顯低于銷售收入的增長，主要原因是非經營性因素影響導致實際所得稅率偏高以及新舊會計政策的調整。全年看隨著大部分應收帳款減值準備的沖回，我們預計公司的實際所得稅率與上年相比不會有明顯的變化。另外值得注意的是，剔除新舊會計政策的調整，公司07年上半年實際凈利潤同比增加了42%，而這一快速增長還是公司在增加了442萬元股權激勵帶來的管理費用攤銷之后的增長，由此可見公司實際的經營增長要更要好于帳面的數字。

　　由于公司所在的行業較為細分，從事的產品也并不像其他行業或其他產品那樣具有想象的光環，我們認為市場一直沒有充分認識公司的真正價值。公司在紐扣行業經歷了30年的發展歷史，積累了良好的品牌和營銷(渠道和客戶)資源，對行業的把握和認識十分深刻。與其他紡織服裝行業的細分子行業不同，紐扣行業除了具有明顯的勞動密集型特征外(生產成本中人力占20%)，其發展還十分依賴于只有長期實踐才能積累的“技術訣竅”，這種“技術訣竅”貫穿于紐扣生產的很多環節，并不能通過單純的引進設備獲得，需要企業內部穩定高效的經營管理機制下長期的人力摸索所得。

　　團結進取、對行業把握至深的管理人隊伍、業內遙遙領先的研發優勢和長期積累的品牌和渠道資源是公司的核心競爭力所在，是中國企業的真正優勢所在，是公司由紐扣向拉鏈、水晶鉆業務橫向延伸并取得成功的關鍵所紡織服裝行業07年四季度動態跟蹤策略在，也是公司未來中長期之內繼續保持細分行業龍頭地位的重要保證。我們認為中短期之內很難有同行超越公司目前在子行業內的地位。

　　未來隨著國內消費升級帶來的服飾高檔化和服裝品牌集中度的提高，公司紐扣產品的中高檔定位和公司在服飾拉鏈領域的龍頭地位使得公司更能充分分享下游行業升級帶來的市場機遇。

　　第三季度一向是公司的銷售旺季，一般占全年盈利的30%—40%之間。

　　而今年的第三季度還要好于以往，主要原因如下：前期內部生產管理改進后的毛利率小幅回升、前期增發項目的逐步達產、部分所得稅的抵免等。

　　公司前期已經公告兩則所得稅抵免事項，預計07年至少抵免456萬元所得稅，而其余512萬元將視07年8月起公司臨海拉鏈分公司實際所得稅新增情況分別在07年和以后年度抵扣。

　　公司07年中報預計前三季度凈利潤同比增長30%—50%，根據公司一貫謹慎的作風和我們對公司基本面的判斷，我們預計公司前三季度業績同比增長幅度將更為接近50%的上限。

　　公司前面已經公告準備再次募集資金擴大拉鏈和水晶鉆的產能，同時對紐扣業務進行積極的產品結構調整，我們認為這體現了公司對子行業的深刻理解和戰略把握。未來公司的業績增長將主要來自于拉鏈和水晶鉆產能的持續擴張和紐扣產品附加值的提高。而從08年起公司所得稅由原先的33%調整為25%對公司的業績增長將產生進一步的推動作用。

　　公司從紐扣起家，逐步拓展到拉鏈、水晶鉆和樹脂鏡片領域，體現了公司在服飾輔料領域超強的競爭力和公司本身優異的業務延展性，而服飾輔料行業持續穩定增長的特性又為公司提供了更廣闊的上升空間。立足公司“一站式服飾輔料品牌企業”的戰略定位，我們認為公司已經超越了一個單純的生產型細分行業龍頭企業的范疇，成為一個具有生產商和服務商雙重身份的品牌企業。

　　根據對公司最新基本面跟蹤獲得的信息，我們小幅調整此前的盈利預期，預計公司07年、08年和09年的每股收益分別為0.69元、0.96元和1.22元，即使考慮公司07年完成不超過1500萬股的增發，公司攤薄后07年、08年和09年的每股收益分別為0.62元、0.87元和1.10元。公司未來3年凈利潤的復合增長率在38%左右。再次重申“買入”評級。6個月目標價33元。

　　瑞貝卡(600439)

　　公司是全球發制品行業的龍頭企業，主導產品在國際市場具有很強的議價能力。目前在可批量生產的產品領域，全球范圍內基本沒有綜合競爭力可與公司抗衡的企業。

　　公司07年上半年主營收入和凈利潤同比分別增長了9.85%和56.59%，每股收益為0.32元。07年中期公司凈利潤大幅增長的主要原因來自于報告期綜合毛利率的大幅提高和期間費用的有效控制。

　　07年中期由于產品一次性大幅提價和高端產品比重的提高，公司綜合毛利率同比增加了3.55個百分點。由于提價是二季度實施的，因此產品提價對業績的提升效應在07年下半年將得到更充分的體現，我們預計公司紡織服裝行業07年四季度動態跟蹤策略前三季度盈利增長在50%左右。

　　07年中報顯示，公司“國內營銷網絡建設項目”正在順利推進之中，繼2月9日北京首家直營店開業之后，公司另一家北京的直營店(昆侖店)也于7月7日亮麗登場。后續公司將在上海、成都等國內時尚地區陸續推出自己的直營店。

　　另外根據最新獲得的信息，公司化纖發原料項目也在積極推進之中，未來可能在公司本部和東北同時進行部分原料的生產，順利的話預計08年一季度公司首批自主研發的化纖發原料能夠部分投產。

　　我們依然看好公司的長期發展前景，認為在出口市場的持續快速增長、高毛利率的國內市場全面鋪開、原料的自主生產和全球人發資源控制等因素推動之下，公司的行業龍頭地位將獲得進一步鞏固，公司獲取盈利的能力將得到大大提升。長期看，公司未來將逐步擺脫生產加工型企業的經營模式，有望真正成長為一家以品牌和渠道體現價值并實現盈利持續增長的時尚消費品龍頭企業。

　　根據對公司基本面的最新跟蹤調研，我們對公司國內市場銷售采取了更謹慎的預計，估計公司08年和09年國內市場的銷售收入分別為7200萬元和18000萬元。相應調整對公司的盈利預測，預計公司07、08和09年的每股收益分別為0.78元、1.11元和1.59元，未來三年盈利的年復合增長率有望達到55%左右。我們認為調整后的盈利預測已經大部分反映了公司內銷市場拓展過程中面臨的挑戰和曲折。公司二級市場股價受行業拖累和投資信心轉變等因素影響，從8月份以來已經下跌了20%左右，對應07年和08年的動態市盈率分別為49倍和34倍，我們認為在三季報預期良好和公司中長期向好趨勢不變的背景下，目前的股價沒有充分反映公司的價值，維持“買入”評級。

　　我們認為人民幣升值和生產成本上升均不是影響公司未來盈利和投資價值的最關鍵因素——據悉未來公司出口產品仍存在20%左右的提價空間，而生產成本上升可以通過工業化比重的提高和產品附加值的提升化解。公司最大的投資風險主要是國內品牌零售市場拓展過程中存在的時間和效益發揮不確定性，對此我們將保持密切跟蹤。

　　七匹狼(002029)

　　公司是國內休閑服行業的龍頭企業，也是國內較早探索品牌經營的優秀企業之一。公司2004年上市以后繼續加大了品牌企業的建設步伐，在品牌定位、產品設計和渠道擴張等方面不斷調整和完善，獲得了明顯提升和進步。

　　公司近年來一直致力于職業經理人的引入和完善工作，目前公司的生產管理、品牌宣傳、產品設計和營銷等重要工作崗位的負責人均由非股東家族內的專業人士進行獨立主管，相對于其他當地的同行企業，公司在治理方面領先一步，正逐步擺脫了原有家族企業的束縛、推行更合理、科學的企業管理和專業分工。我們認為專業分工和股權激勵的實施將對公司未來的紡織服裝行業07年四季度動態跟蹤策略成長產生積極而深遠的影響。

　　07年上半年公司主營收入和凈利潤同比分別增加了70.78%和37.22%，每股收益為0.18元。中期主營收入的高速增長主要來自于營銷渠道的持續擴張和產品市場認可度的提高。中報顯示，公司凈利潤增速明顯低于銷售收入的增長，主要原因是公司綜合毛利率的下降和實際所得稅稅率的提高。我們認為公司規模擴張過程中的毛利率小幅下降只是一個短期事件，后續公司再給予經銷商大幅折扣讓利的可能性很小，我們預計公司未來主營毛利率有望維持30%以上的平穩態勢，繼續下滑可能性較小。

　　公司07年的發展戰略口號是“決勝終端”，因此未來渠道數量的持續快速擴張和渠道結構的優化是中短期公司發展的重中之重，也是公司收入和業績增長的主要推動力。在休閑服子行業快速增長、競爭日趨激烈、行業集中度不高但品牌效應的累計日益明顯的背景下，通過快速的渠道擴張搶占市場、提高品牌知名度和市場占有率是明智之舉，我們認為公司的當前的發展戰略符合子行業的發展趨勢，也是公司未來持續生存和增長的必要之舉。

　　公司前期公告擬增發不超過3000萬股用于營銷網絡的建設，具體計劃是在上海、北京等區域銷售中心城市建設20家七匹狼男士生活館和配套的200家七匹狼旗艦店和600家七匹狼專賣店，預計近期將獲得實施。擬增發項目再次體現了公司對這一戰略的具體貫徹。我們認為通過建立多層次的營銷渠道，特別是在成熟城市多開生活館、旗艦店和大店，可以進一步提高公司品牌的影響力和渠道運營質量，同時推動銷售收入和盈利的超預期增長。

　　關于渠道擴張的速度和效益問題，公司最為核心的考核指標是代理商存活率，通過控制代理商存活率，公司保證了擴張的質量。據悉，公司以往的1年以內的新店存活率基本保持在95%左右。這從一個側面也反映了公司的擴張是良性和有效的。

　　除了渠道快速擴張外，品牌建設和

供應鏈管理也是公司中長期發展的戰略重點。公司在07年中報中明確提出“男士著裝顧問”的品牌定位，我們認為這是公司經過前期品牌運營和摸索過后得出的理論提煉和總結，未來公司將圍繞這一品牌定位全面開展產品設計、店面陳列和銷售服務等方面的升級改造。而供應鏈效率的提升也是公司維持行業持續領先地位的重要方面。

　　公司未來增發項目的投資建設期相對較短(預計全部完成在15個月左右，生活館的建設可能相對慢一些)，而整個項目也將呈現逐步建設逐步產生效益的特征。考慮公司增發項目的效益發揮和原有老店每年6%左右的內生性增長，我們預計公司07年、08年和09年的每股收益分別為0.43元、0.69元和0.97元。考慮公司不超過3000萬股的增發，公司攤薄后07年、08年和09年的每股收益分別為0.36元、0.59元和0.82元。未來3年的凈利潤復合增長率在46%左右。目前維持“增持”評級。

　　公司領先于國內多數同行長期致力于品牌和渠道建設，我們認為目前公司已經基本擺脫了生產型企業的影子，初步具備了成為一個知名品牌服飾企紡織服裝行業07年四季度動態跟蹤策略業的重要特質。我們認為對公司是國內極少數有望成為一個成熟品牌服飾企業的公司之一，未來幾年的發展對公司十分關鍵，我們將對公司保持長期密切跟蹤。

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