中信證券 王德勇

　　投資要點

　　房價之爭是一場利益之爭。房價直接影響開發(fā)商的利潤和購房者的利益。

　　地方政府、中央政府、銀行等也和房地產市場緊密相連。各利益主體很難形成共贏，因此圍繞“房價”這個敏感的利益載體的爭論還將持續(xù)存在。

　　房價略高，上漲略快，結構性泡沫初顯。最近2年，北京、深圳等地區(qū)的房價同比上漲都超過20%，2007年以來甚至超過了40%，相當于香港房地產泡沫破裂前的水平。我們認為，以北京為代表的部分區(qū)域房價上漲偏快，結構性泡沫初顯。

　　房價上漲的背后蘊藏著極其復雜的因素。我們認為推高房價的四大因素有：成本推動，供應瓶頸，需求拉動和壟斷屬性。

　　成本推動，供應瓶頸。地價高企，稅費多如牛毛，建安成本上升，拆遷難度加大，融資難遲遲得不到解決，成本高導致房價高；土地供應緊縮，拆遷緩慢，土地囤積，土地市場非市場化導致供應效率低下，二手房市場受限，房地產開發(fā)長周期屬性都導致有效供應的不足。

　　需求拉動，壟斷屬性。目前條件下，房地產最不擔心的就是需求，關鍵是在銀行按揭的支持下，這些需求轉化為有效需求；最不能忽略的是房地產市場的壟斷屬性，壟斷市場的定價機制，政府不斷強化對土地的壟斷，開發(fā)商利用此順利地實現(xiàn)了成本向下游傳導，同時獲取了超額利潤。

　　政策莫使調控成“空調”，調控是整個行業(yè)的利好。一場功過參半的過渡市場化房改加上非市場化土改再加上半市場化的信貸制度改革催生了當前的房地產市場，也使這個市場深深打上了政府主導的烙印。調控房地產是政府不可推卸的責任，縱然調控困難重重，也千萬別使調控變成“空調”。

　　目前正在進行的調控對整個行業(yè)來說是利好。

　　不得不說的房價

　　房價是衡量房地產市場景氣的主要標準，目前的房價高不高，漲幅快不快，驅動房價上漲的原因是什么，這些都是房地產行業(yè)研究不得不回答的問題。然而房價爭論涉及的層面不可謂不廣，辯論不可謂不激烈，但始終難以達成共識，也不可能達成共識，這主要是因為：

　　第一，房地產市場有不同的利益主體，利益之爭決定了共識很難達成。從1998年房地產市場開始復蘇，經過近10年的發(fā)展，房地產企業(yè)逐漸發(fā)展壯大，房地產投資額達到1.9萬億，商品房銷售額突破2萬億元大關。巨大的經濟總量，國民經濟支柱產業(yè)的地位給了地產商足夠的底氣，他們已經不是昔日的吳下阿蒙。從維護自身利益的角度出發(fā)，他們需要有自己的話語權，也有能力表達有渠道傳播自己的言論，于是“房價上漲合理論”、“泡沫論子虛烏有”成了市場的強音。但是房價上漲最直接威脅到的就是購房者的利益，住房福利制度取消后他們“安居夢”的實現(xiàn)只有通過市場化的渠道，遠高于收入的房價漲幅讓他們不堪重負，怨聲載道。當這種聲音不斷匯集，形成一股合力之后，自然有代言人來表達他們的心聲。當然，除此之外，地方政府、中央政府、銀行等等所處的地位不同，代表的利益不同，考慮問題的立場也不同，綜合造成了關于房價的爭論。短期內，各利益主體很難形成共贏，因此圍繞“房價”這個敏感的利益載體的爭論還將持續(xù)存在。

　　第二，我國房地產行業(yè)市場發(fā)育還不完善。房地產開始真正的市場化運作嘗試不到10年，還沒有形成一個完整的周期，沒有多少經驗可以參考。初級階段的房地產市場究竟應該如何發(fā)展，房價應該是一個什么樣的走勢都沒有定論。因此，爭論的各方往往引用國外成熟市場的例子，一些擅長“比較經濟”的專家學者更是一方面“高山流水”般比量著

中國經濟的落差，另一方面又“時光倒轉”般跨越中外經濟與社會背景的巨大迥異，輕易地預言“再現(xiàn)”。無論是宣揚地產的繁榮昌盛，還是印證“泡沫”帶來的深刻危機，國外市場都可以提供生動的例證，這樣的結果是公也有理，婆也有據(jù)，彼此很難說服對方，導致爭論不休。

　　第三，我國市場經濟處于初級階段，初級階段的國情導致了許多方面的不完善。如：政府對商品房空置現(xiàn)象監(jiān)視不夠，國家統(tǒng)計局，各研究機構對空置率的統(tǒng)計結果從1%-30%，存在天壤之別；我們還沒有精確的收入計算方式，灰色收入和隱性收入無法計量；我們無法界定投資性住房和自住性的比例..許多爭論的論據(jù)很大程度上是主觀的臆測，不可避免地會受到所處位置，所代表利益的影響，甚至直接為各自的利益服務，房價的爭論再一次帶上了“利益”的烙印。

　　房價高不高，房價上漲快不快？

　　討論房價，首先要回答房價究竟高不高，房價的上漲速度究竟是否偏快。

　　衡量房價是否偏高的主要指標有房價收入比，房價租金比，空置率等。房價收入比房價收入比是一個家庭年收入和一套房屋價格之比，發(fā)達國家的房價收入比一般在3—6倍之間。根據(jù)我國商品房銷售價格，全國城鎮(zhèn)戶均住宅建筑面積，家庭可支配收入，2003，2004，2005三年房價收入比分別為7.2倍，7.7倍和8.5倍。

　　當然，這并不能說明我國房價收入比高于其他國家，這是因為：

　　首先，國外的房地產價格是全部住房的價格，包括存量房和增量房，而我國房價僅指價格相對較高的增量房，房價自然高出一塊；

　　其次，國外的房價、收入都用了中位數(shù)，而我國沒有收入中位數(shù)的統(tǒng)計，只能采用平均數(shù)，房價收入比的可比性又受到進一步影響；..再次，房價收入比中的收入不包括隱形收入和灰色收入，收入自然低，房價收入比就高；

　　最后，我國住房需求中，很大一部分是拆遷帶來的被動需求，這部分需求與居民的收入水平無關，與當?shù)氐姆績r收入比無關，只與拆遷補償費用標準的提高相關。

　　因此，我們還采用了一個近似房價收入比的指標，即住宅每年銷售額/城鎮(zhèn)家庭居民可支配收入總和。圖2說明，1998年房改以來，住宅的銷售額占城鎮(zhèn)居民可支配收入總和的比例趨勢上升，到2006年達到23.2%，說明了目前我國房價偏高的可能性較大，房價上漲或已接近大多數(shù)城鎮(zhèn)居民的承受能力。

　　房價租金比

　　房價租金比是房價/月租金收入，隨著世界范圍內對房地產投資價值的再認識，公認房價租金比的合理水平已經由200上升到250，美國2007年5月的房價租金比已經達到了280倍以上。按照250倍的房價租金比，2006年底全國、北京和上海三地80平米的商品房合理月租金應為1100元，2600元，2300元左右，略高于目前市場的平均租金，房價偏高的可能性較大。

　　空置率

　　空置率是衡量某地房價是否存在泡沫的重要指標。但由于缺乏信用體系和征信制度，我們不知道到底存在多少空置的存量房。政府，各研究機構，房地產投資顧問通過抽樣或者推演的方法得到的空置率數(shù)據(jù)從1%到30%左右，分歧嚴重。統(tǒng)計結果的混亂使我們無法借助于空置率指標判斷房價是否偏高。

　　房價漲速

　　2004年起，全國房價漲幅在10%上下波動。觀察各國的房價漲幅的歷史變動，我們發(fā)現(xiàn)房價漲幅高于居民可支配收入上漲是常見的，在行業(yè)景氣的年代，20%左右的房價同比上漲不容易成為行業(yè)的拐點。

　　但最近2年，北京、深圳等地區(qū)的房價同比上漲都超過20%，2007年以來甚至超過了40%，相當于香港房地產泡沫破裂前的水平。我們認為，以北京為代表的部分區(qū)域房價上漲偏快，結構性泡沫初顯。

　　房價為什么會上漲？

　　根據(jù)財經雜志2007年二季度對中國百名經濟學家信心調查的報告，有97%的經濟學家預測下半年房價仍將上升，絕大多數(shù)經濟學家認為漲幅會在5%-10%之間。為什么面對已經偏高的房價，國內的主流經濟學家仍普遍認為今年下半年房價將繼續(xù)保持較快增長的勢頭？是什么推動了房價上漲？

　　我們認為，推動房價上漲的主要原因有成本推動，住房供應短缺，需求拉動和房地產行業(yè)的壟斷屬性，下文將根據(jù)表1的順序，對這些推動房價上漲的因素一一詳解。

　　成本推動

　　房地產企業(yè)的成本包括土地成本，拆遷補償費，建安成本，資金成本和房地產開發(fā)稅費等，近年來，除了建安成本變動不大外，毛地價，拆遷補償費，資金成本，稅費等都不斷上升。房地產市場的壟斷屬性和產品供不應求使房地產企業(yè)有能力將抬高的成本順利轉嫁給購房者。

　　成本推動——地價高

　　按照獲取的土地可利用度的差別，分為毛地和熟地，因此地價有毛地價和熟地價。毛地價由土地使用權出讓金和基礎設施配套建設費組成。其中，土地使用權出讓金為交給國家的土地使用權費，基礎設施配套建設費為大市政費和四源費。熟地價由毛地價和土地開發(fā)成本組成，土地開發(fā)成本為征地及拆遷補償、七通一平費等費用。其中，征地費用是指征用農民集體所有的土地所發(fā)生的費用，主要包括土地補償費、青苗補償費、地上物補償費、勞動力安置費、超轉人員安置費、菜田基金、耕地占用稅等；拆遷補償費用是指城市土地的舊城改造費用，分居民拆遷和單位拆遷，居民拆遷補償費用主要為被拆遷居民房屋的補償及安置費，單位拆遷補償為被拆遷單位房屋的補償、安置及停產停業(yè)損失補償費。七通一平費是指通上水、通下水、通電、通燃氣、通熱力、通郵、通路和場地平整。土地獲取的渠道主要有兩個，一是從一級市場“招拍掛”，而是土地二級市場轉讓。不論哪種方式，毛地價和拆遷補償費都是成本的最重要組成部分。

　　按照級差地租的理論，毛地價由絕對地租、級差地租和壟斷地租組成。絕對地租可以理解為土地的最低價值，在短期內不發(fā)生變化。級差地租Ⅰ是政府根據(jù)土地位置不同，在出讓土地時獲得的超額收益。級差地租Ⅰ的高低即位于城市中心區(qū)的土地相對郊外土地的溢價程度，取決于該城市企業(yè)和居民集聚程度的高低。居民和企業(yè)的集聚傾向越高，中心區(qū)域土地的溢價也越高。主流城市經濟學認為，隨著宏觀經濟向集約型，高附加值，信息化產業(yè)發(fā)展，城市的集聚程度會不斷提高。首先，集聚使行業(yè)鏈上的企業(yè)和這些企業(yè)發(fā)展所必須的人才云集起來，方便企業(yè)以最低的價格雇傭合適的員工，購入原料，開拓市場；其次，集聚使同一行業(yè)的企業(yè)高度集中，這些公司既競爭又互相交流，不經意間獲得大量頗具商業(yè)價值的創(chuàng)新觀點；再次，集聚達到一定規(guī)模，一些專業(yè)的商業(yè)服務機構才會擁有足夠的本地客源作為基礎，而擁有這些服務機構的大城市和中心地區(qū)，也吸引著新的企業(yè)不斷進駐；最后，中央商務區(qū)不僅擁有企業(yè)，學校和良好的公用設施，也聚集了收入水平高，教育程度高的人群，也使更多追求與高收入人群為伍的居民心馳神往。從1995年到2005年短短10年，我國城市市區(qū)人口密度從322人上升到870人，城市的集聚提高了級差地租Ⅰ的水平，推高了土地的價格。

　　級差地租Ⅱ是指在同一塊土地上追加投資，土地的所有者要求的超額收益。政府在城市基礎設施建設和維護方面的指出逐年擴大，提高了級差地租Ⅱ。

　　政府壟斷了一級市場的土地供應，也通過行政審批主導了二級市場的土地轉讓，一紙行政命令就可以使各級政府保持高度的一致，政府作為一個整體表現(xiàn)為對土地的壟斷，政府和開發(fā)商之間的一對多的關系使地價順利轉化為開發(fā)商的成本，制度因素使地價中包含了壟斷地租，直接表現(xiàn)為地價上漲。

　　2000年起，國家對土地出讓方式進行嚴格的限制，招拍掛基本杜絕了土地出讓中的“暗箱操作”，卻也將個人，某一團體和開發(fā)商的利益轉化為壟斷地租，助推了地價上漲。2004到2006年，全國招拍掛土地出讓面積增長并不多，但出讓價款占土地出讓款的比重已經達到了70%以上，帶動地價逐年上漲。

　　成本推動——拆遷成本高

　　宏觀調控和居民產權意識的提高增加了拆遷的難度，2004年以來國家頒布了《關于控制城鎮(zhèn)房屋拆遷規(guī)模嚴格拆遷管理的通知》等一系列法規(guī)嚴控拆遷規(guī)模，規(guī)定凡拆遷矛盾和糾紛比較集中的地區(qū)，原則上停止商品房建設拆遷。2007年10月開始執(zhí)行的《物權法》第四十二條規(guī)定：“征收單位、個人的房屋及其他不動產，應當依法給予拆遷補償，維護被征收人的合法權益；征收個人住宅的，還應當保障被征收人的居住條件”。預計隨著和諧社會的推進，容易產生社會矛盾的拆遷難度將越來越大，集中反映為拆遷補償費的提高。

　　房價的上漲也同時也帶動拆遷標準的提高，為了滿足居民的剛性需求，政府規(guī)定拆遷補償費也在逐年上升。以上海為例，2004年政府大幅提高了拆遷最低補償標準，市中心地塊的拆遷最低補償標準已經達到7000余元/平方米，大多數(shù)地區(qū)的補償標準都比之前高了2000-3000元/平方米。

　　成本推動——資金成本高

　　既往的10年，中國銀行業(yè)在驅動中國投資推動型經濟的同時成為“中國資本銀行”，本土資本的70%來源于中國的銀行，房地產投資也從這資本的盛宴中分得了一杯羹。最近的幾年，中國銀行業(yè)在逐漸向國民財富銀行轉型，對房地產業(yè)的支持除了房地產開發(fā)貸款，更重要的是提供了按揭貸款。2007年上半年，國內貸款占房地產資金來源的22%，其他資金來源中的定金和預付款大多來自銀行按揭貸款支持，自籌資金的一部分也間接來自銀行，幾項合計，我們估計房地產投資50%以上的資金來自于銀行。調控也罷，加息也好，這一格局一直沒有根本性的變化。

　　地產公司的融資渠道，除了銀行貸款外，被寄予厚望的還有上市融資、債券融資、利用外資、房地產信托以及房地產投資基金。但社會化融資在短期無法稱為房地產企業(yè)融資的主流。

　　以央行“121號”文件為標志的銀根緊縮以來，房地產業(yè)首先想到了上市，首發(fā)上市、借殼上市、國內上市、香港上市、國外上市。但是，上市要求的條件比較高，時間比較長，程序比較復雜，普通房地產公司業(yè)績波動大，上市談何容易。國內的房地產企業(yè)目前為止都沒有能獲得歐美主流市場的認同，少數(shù)的海外上市房地產開發(fā)商集中在香港。

　　吸引外資、與外商合作也是房地產公司想到的一種融資方式。盡管人民幣升值等大背景使2006年以來利用外資占房地產開發(fā)投資來源比例有所上升，但2007年上半年房地產投資利用外資282.29億元，占總投資來源的1.8%，對房地產行業(yè)的資金需求仍然是杯水車薪。

　　即使是這些初涉中國房地產企業(yè)的外資，也面臨了越來越高的政策門檻。

　　2006年171號文，2007年的130號文，使得外資企業(yè)要么100%依靠注冊資本，通過股權投資進入中國房地產市場，要么向中國的金融機構借入人民幣貸款。

　　房地產信托投資基金(REITS)曾是市場熱炒的房地產企業(yè)融資方式。但其一，全世界REITS發(fā)行的高潮已經過去；其二，國內的產業(yè)基金立法和監(jiān)管上還難有大的突破，國外REITS的稅收優(yōu)惠和政府的信用擔保也無可能；其三，資產置換現(xiàn)金的模式對于既沒有資產也缺錢的房地產企業(yè)沒有任何幫助；最重要的是，REITS的資產要求為收益穩(wěn)定的出租性商業(yè)物業(yè)，對大多數(shù)主營業(yè)務為房地產開發(fā)的企業(yè)并無幫助。

　　企業(yè)發(fā)行債券在國外是一種非常重要的融資方式，但是目前我國企業(yè)債和公司債發(fā)行條件極其嚴格。2007年8月，金地集團發(fā)行了規(guī)模不超過12億人民幣的國內首筆公司債，8月30日，萬科發(fā)行了不超過59億元的企業(yè)債，但是能在信用要求極高的債券市場上融資的上市公司少之又少。

　　房地產信托是房地產企業(yè)融資的不錯選擇，但是很多企業(yè)逐漸發(fā)現(xiàn)，真正成功的信托項目并不多，一般10個委托中最多成功一個。即使信托公司這邊通過了，最終還要經過銀監(jiān)會審批，數(shù)量上也將受到控制。信托公司作為非銀行金融機構，同樣受宏觀政策導向的影響。在房地產信托這一領域，“錦上添花”的居多，真正“雪中送炭”的并不多見。

　　一方面，國家收緊房地產信貸，另一方面，房地產開發(fā)的社會化融資難成主流，房地產企業(yè)的融資成本水漲船高。

　　成本推動——稅費高

　　房地產開發(fā)企業(yè)承擔的稅金，包括城鎮(zhèn)土地使用稅，印花稅，營業(yè)稅和附加，土地增加稅等。國家為了控制房價上漲和投資過熱，曾多次增加房地產開發(fā)企業(yè)的稅金，特別是在去年強調嚴格按照超額累進稅率征收土地增值稅，市政配套費、勘察設計費等開發(fā)稅費也不可能減免，房地產開發(fā)企業(yè)的稅費成本水漲船高。

　　成本推動——壟斷屬性，轉嫁成本

　　房地產開發(fā)最重要的生產要素，土地由政府完全壟斷。2005年我國的戶均成套住宅數(shù)為0.85套，東部地區(qū)戶均成套住宅數(shù)為0.89套，住宅總量短缺；房地產企業(yè)在行業(yè)產業(yè)鏈中，對上下游企業(yè)和購房者都有一對多的優(yōu)勢；房地產開發(fā)企業(yè)生產的產品都是獨一無二的樓盤，彼此之間不能完全替代；房地產的壟斷屬性使開發(fā)商掌握了價格的話語權，能夠順利地將不斷上升的開發(fā)成本轉嫁給購房者和上下游行業(yè)。

　　供應短缺

　　房屋供應主要取決于新增土地供應，盤活存量土地，房地產企業(yè)的開發(fā)效率，二手房市場的供應。土地供應有限，開發(fā)商囤積土地，開發(fā)效率緩慢，二手房市場供應有限造成了房屋供應的總量短缺。

　　供應短缺——土地供應

　　18億耕地紅線土地是房地產開發(fā)過程中最重要的生產要素。我國實行最嚴格的耕地保護制度，耕地凈減少和建設用地占用耕地不斷下降。政府號召在2020年前死守18億畝耕地紅線，但2006年底全國耕地總量已經只有18.27億畝，因此，2020年前年耕地減少不過200萬畝。退耕還林，還牧也要占用一部分耕地，我們估計2020年前占用耕地造成的新增建設用地供應只有7萬公頃。

　　我國的城市大多位于平原地區(qū)，周邊大多是農用耕地，其他類型的土地很難轉換為城市建設用地。2006年，建設用地占用耕地占建設用地凈增加的78%，即使考慮到未來會加大盤活存量土地的力度，占用耕地占建設用地凈增加減少到50%，2020年前建設用地年平均凈增加也不過13.8萬公頃，遠低于2002-2006年的水平。

　　政府壟斷土地出讓

　　由政府壟斷。更加透明的土地“招拍掛”方式確實有效地杜絕了暗箱操作，同時把土地腐敗中個人、某一團體或開發(fā)商的收入轉化成國家的利益。但“招拍掛”需要通過發(fā)布公告，接受申請，競價拍賣等諸多程序，比起90年代出讓土地的速度更慢，手續(xù)更加復雜。更何況為了保證國家利益的最大化，政府還在“招拍掛”前提下加一個“限量供應”。

　　2003年831大限后，全國房地產企業(yè)購置土地的面積同比增速就由2003年的40%左右迅速下降到10%以下，2005年后政府加強了招拍掛和土地管理，土地供應持續(xù)17個月同比負增長，土地供應短缺一覽無疑。

　　商品房市場化與土地非市場化矛盾

　　經過城鎮(zhèn)住房體制改革，我國的商品房供求已經完全市場化，大多數(shù)居民通過商品房市場購買住房，房地產開發(fā)和銷售由追求利潤最大化的開發(fā)商承擔。一是從一級市場“招拍掛”，而是土地二級市場轉讓。不論哪種方式，政府“有形的手”都掌握著土地的供應。市場可以調節(jié)商品房市場的供應，卻不能影響土地供應，土地開發(fā)的時間和規(guī)模都完全由政府拍板，制度因素帶來了土地非市場化和商品房市場化的沖突，表現(xiàn)為土地供應不能滿足市場的需求。

　　拆遷速度放緩

　　拆遷容易產生社會矛盾和產權糾紛，各地越來越多的釘子戶和目前和諧社會目標相沖突。為了社會穩(wěn)定的基本目標，政府完全有理由犧牲房地產行業(yè)的利益，控制拆遷的速度，土地供應受到進一步制約。

　　供應短缺——囤積土地

　　地價長期只升不降，使拿地的市場價格波動風險幾乎為零。資金運作力占優(yōu)的企業(yè)利用資金成本、政府關系的優(yōu)勢囤積了大量的土地儲備。房價和地價上漲的預期讓一部分開發(fā)商不急于加快資金周轉，完成現(xiàn)有土地的開發(fā)，反而樂衷于投機炒作，囤積土地。按國土資源部統(tǒng)計，2007年，全國建設用地當中的閑置土地、空閑土地和批而未供土地大約有400萬畝(26.7億平方米)。

　　三類土地中有包含很多產權糾紛而無法供地的歷史遺留問題，也包括需要修改規(guī)劃，無法開工的地塊。如果用1997年以來房地產開發(fā)企業(yè)的購置土地面積減房地產企業(yè)年開發(fā)土地面積，發(fā)現(xiàn)房地產企業(yè)囤積的土地面積至少也有8.9億平方米。開發(fā)商囤積土地的行為，讓原本偏緊的土地供應雪上加霜。

　　供應短缺——開發(fā)效率緩慢

　　房屋供應短缺，但如果開發(fā)商能夠提高房地產開發(fā)的效率，加快資金周轉次數(shù)，那么實際的房屋供應具備了增加的可能。房地產市場火爆，銷售速度加快確實也提供了這種可能。但是房地產開發(fā)包括拿地、拆遷、審批、建設、貸款等等其他產業(yè)鏈環(huán)節(jié)，不完全取決于開發(fā)商的效率。這些產業(yè)鏈環(huán)節(jié)的速度和效率不但沒有提高多少，反而隨著“招拍掛”公開透明的出讓略有下降。開發(fā)手續(xù)復雜，審批速度緩慢，開發(fā)商即便有心提高開發(fā)效率，也無力影響審批環(huán)節(jié)政府的辦事效率。

　　提高住宅產業(yè)化的程度是提高開發(fā)效率的另外一條途徑。發(fā)達國家的住宅建設工廠化程度達到50%，日本達到70%以上。我國的住宅產業(yè)化還處在起步階段，萬科在上海的實驗性住宅產業(yè)化的產品組裝率只有20%，這個程度的住宅產業(yè)化只能增加住宅的建安成本，難以在全國的房地產開發(fā)商中全面推開。

　　供應短缺——房地產供應時滯

　　凡供應短缺之處，必有價格上漲和供應商利潤的增加。在利潤的吸引下，更多的廠商進入，擴充產能，消除短缺。市場經濟具有自動恢復均衡的機制。

　　但是，房地產生產要素土地的供應是非市場化的，退一步講，即使未來政府增加了土地的供應，市場經濟的自動均衡機制也難在短期發(fā)揮作用。房地產的供應具有時滯的行業(yè)屬性限制了新增供應轉化為有效供應。2005年末起，購置土地面積增速這個重要指標連續(xù)17個月同比負增長，房地產供應在近期難有大的增長。

　　此外，房地產先行指標中，完成開發(fā)的土地面積增速一直快于購置土地面積的增速，說明開發(fā)商囤積的存量土地不斷得到開發(fā)。商品房開工、施工和竣工面積增速高于土地面積增速，反應了住房供應結構改善，高容積率的住宅建設比例很可能上升。

　　供應短缺——二手房市場不能帶來大量新的供應

　　新增商品房數(shù)量有限，但如果存量房地產市場的供應有較大增長，實際房屋供應仍有增加的可能。但我們認為二手房市場不能帶來大量的新增供應，原因有三：

　　第一.按照有無人居住，二手房可以分為空置房和居住房，居住房按照其產權屬性來分，又可以分成租賃房和自住房。我們承認，如果二手房是屬于空置房，由于其比同地段的商品房價格要低，上市交易可以在一定程度上拉低房價，但遺憾的是，這類二手房所占的比重比較小。

　　大量的二手房都屬于有人居住房。如果居住房屬于自住型的，上市交易后房主勢必要購買新的商品房滿足居住的需求，一般而言，新購置房面積都會比舊房面積大，這部分新增的需求實際上會起到拉動房價上漲的作用。

　　第二.出讓二手房需要繳納印花稅，契稅，營業(yè)稅及附加，土地增值稅，個人所得稅等稅負，加上中介費等，不滿5年的非普通住宅占二手房交易成本的達到13%左右，高于世界上大多數(shù)國家。

　　第三.低水平發(fā)展的房地產中介行業(yè)限制了二手房市場發(fā)展。我國房地產中介從業(yè)人員雖多，但執(zhí)業(yè)標準、執(zhí)業(yè)規(guī)則、專業(yè)人員素質、技術手段,特別是在運營管理模式方面還不成熟。房地產中介規(guī)模偏小，兩市只有金豐投資一家上市公司涉及房地產中介業(yè)務，而在成熟的房地產市場上，會出現(xiàn)一些相當規(guī)模的上市房地產代理商。

　　需求拉動

　　推動房價上漲的不僅僅是長期短缺的房屋供給，更有持續(xù)高漲的需求因素。房地產的需求按功能分為自住、投資和投機型需求，按購房人口原居住地分為本地、外地和來自境外的需求。社會平均按揭貸款成數(shù)在2005年初達到63%，按揭貸款支持是購房需求轉化為有效需求的關鍵。我們將在報告以下部分對房地產需求條分縷析。

　　需求拉動——自住需求

　　本地的自住性需求——家庭數(shù)目增長本地的自住性需求以家庭為單位，城鎮(zhèn)家庭數(shù)目的增長決定了本地住房需求不斷膨脹。而人口紅利、家庭細分和城市化三大因素引發(fā)了城鎮(zhèn)家庭數(shù)目的增長，真實性的需求推動了過去10年房價的高速上升。

　　本地的自住性需求——收入水平提高

　　近幾年來城鎮(zhèn)人均可支配收入10%左右的增長，幫助許多家庭通過商品房市場圓了安家置業(yè)之夢。

　　高收入和最高收入家庭人均可支配收入增長更快，促使住房供應結構向高檔住宅傾斜。再加上小戶型住宅的建安成本更高，各地的開發(fā)商都偏好大戶型和高檔住宅開發(fā)，以別墅和高檔公寓為例，其銷售面積占住宅本年銷售面積比不斷提高。高檔住宅銷售比重提高，也從結構上引起了房價的上漲。

　　本地的自住性需求——拆遷補償費

　　2005年底，城市年末實有住宅面積為107億平方米，扣除1995年到2005年竣工的住宅57億平方米(包括非商品房)，估計需要進行舊城改造的住宅面積有50億平方米。如果現(xiàn)有的舊城能在30年內改造完畢，則每年拆遷所產生的住房需求將達到1.7億平方米，占住宅總供應的25%。2006年商品房竣工面積5.3億平方米，如果拆遷帶來的需求全部通過商品房市場解決，則將占到總供應的三分之一。

　　如此規(guī)模的拆遷需求，卻基本不受居民收入水平或者是家庭規(guī)模的影響，而主要取決于政府規(guī)定的房屋拆遷補償標準。房價的上漲帶來了拆遷標準的水漲船高，而拆遷標準的提高反過來形成了剛性的自住需求，推動房價。如2004年度上海市城市房屋拆遷最低補償單價標準在2003年度標準基礎上進行了修改，市中心地塊的單價補償標準都上升了2000元-3000元/平方米，最高達到7700元/平方米。

　　隨著政府繼續(xù)推進和諧社會，注重社會公平，我們預計拆遷補償費繼續(xù)增長會擴大本地的拆遷需求。

　　本地的自住性需求——賣舊買新

　　在目前的收入水平下，中國大多數(shù)居民現(xiàn)款或全款買不起住房，但是在賣掉以前的福利分房和廉價取得的房改房，甚至是早先購置的商品房后，可以在住房信貸的支持下可以買得起高價的商品房。不少居民選擇在城市的新中心區(qū)域，配套更加完善的住宅小區(qū)購買更大面積的新商品房。房屋的升級換代的需求拉動了房價上漲。

　　外來的自住需求——先富起來的居民在大城市購房

　　從客戶群體上看，我國的一些城市和地區(qū)房地產市場已經顯現(xiàn)了全國市場的特征。根據(jù)民間統(tǒng)計機構的數(shù)字，2005年以來，上海的外來住房需求保持在20%到30%之間。2007年初，上海房地產市場的本地購房者基本保持在80%，外省市客戶的比例達到14%，海外人士的比例達到5%，但部分高價樓盤的外來客戶比例高于40%。北京住宅市場的本地客戶更少，外省市客戶占相當大的比重，2004年上半年北京住宅市場本地客戶只占65%。

　　北京、上海和深圳等一些城市和地區(qū)房地產市場已經逐步呈現(xiàn)全國市場的特征，個別細分市場從客戶角度看甚至已經是全球市場。因此，在分析這些市場，判斷它的供需、消費能力等等就必須具備全國市場的視野，不能僅僅以區(qū)域市場的角度來審視它，例如，不能僅僅以這些地區(qū)的居民收入來解釋這些地區(qū)的房價上漲。

　　在經濟起飛階段，我國的財富集中程度很高，特別是長江三角洲，珠江三角洲和環(huán)渤海區(qū)域三大都市圈，絕對數(shù)量眾多的高收入人群對房價有很強的承受能力，而北京、上海、深圳、廣州等一線城市，生活便利，醫(yī)療衛(wèi)生，文化教育等遠遠優(yōu)于周邊地區(qū)，吸引著周邊的高收入人群來這些地區(qū)定居，使一線城市的房價上漲快于全國。

　　外來的自住需求——求學落戶

　　2005年全國普通本專科畢業(yè)生達到306萬人，研究生畢業(yè)生數(shù)達到19萬人。其中，北京地區(qū)普通本專科畢業(yè)生達到12萬人，上海達到10萬人。以北京為例，盡管12萬畢業(yè)生來自全國各地，估計至少有85%將成為北京的常住人口，按照人均居住面積26平方米計算，為此將每年產生265萬平方米的住房需求，占2005年北京商品房竣工面積的7%(盡管畢業(yè)生實際上來自各地，各統(tǒng)計機構抽樣統(tǒng)計時都會將這部分需求劃分為本地需求)。畢業(yè)生短期內無力購買高價的商品房，但源源不斷的畢業(yè)大軍的收入水平應該高于全社會平均水平，遲早能實現(xiàn)社會平均水平的住房需求。一線城市，特別是高校云集的北京、上海兩地房價受求學落戶、鯉魚跳龍門式的自住需求推動更明顯。

　　外來的自住需求——創(chuàng)業(yè)打工

　　2005年末，北京和上海兩地的城鎮(zhèn)私營企業(yè)和個體年末從業(yè)人員數(shù)分別為230.7萬和279.1萬，其中有不少是外地進城創(chuàng)業(yè)打工。這部分城市的常住人口數(shù)量巨大，盡管未必具有購房的能力，租房行為也會間接形成了投資性的購房需求。

　　農村和中小城市的資金通過房地產這一渠道聚集到一線城市，又引起一線城市建設水平提高和吸引力上升。大城市因此“強者更強”，馬太效應使一線城市更具吸引力。

　　外來的自住需求——境外人士自住用房

　　1995年到2006年，入境的外國人人數(shù)自588萬人上升到2221萬人，盡管入境的外國人中以旅游觀光為主，且存在多次入境的情形，但其中也存在不少跨國公司的雇員和在中國擁有永久居所的外國人。比較中國5億城鎮(zhèn)人口的規(guī)模，來自境外的房地產需求有限，但高收入的境外人士有很強的購買力，且集中在北京、上海等一線城市。從客戶來源角度劃分，這些一線城市的房地產市場已經成為全球性的市場。

　　需求推動——投資需求

　　本地的投資需求——容納過剩的流動性由于經濟的長期增長，貿易順差不斷擴大，外匯儲備不斷增加，國民財富相當充裕，貨幣供應長期寬松。央行近期曾6次提高存款準備金率，5次提高利率，顯示了流動性過剩的嚴峻局面。較高的轉手稅費使房地產的投資者更多考慮長期持有，而不像2001-2002年那樣，有短線炒作房產的空間。投資性房地產轉手率低，波動性小，是對宏觀經濟相對安全的過剩流動性容納空間。從亞洲各國經驗和我國的歷史來看，房地產的價格波動也遠低于股市的震蕩，是較為安全的投資品種。

　　本地的投資需求——財富效應

　　我們還可以發(fā)現(xiàn)，亞洲各國的股指和房價大體同向變動，牛市對房地產行業(yè)的財富效應大于資金的替代效應。股民在牛市中賺得盆滿缽溢，大量資金流入房地產市場，抬高了房屋售價。

　　本地的投資需求——投資渠道

　　我國一年期的存款基準利率是3.33%，而2007年6月居民消費價格指數(shù)為104.4，實際存款利率為負，大量的居民儲蓄存款急需尋找投資渠道。經過股權分置改革的股市雖然日漸規(guī)范，也走出了一波大牛市的行情，但畢竟資本市場的投資風險較大，不能滿足每個投資者的需要。房地產作為收益穩(wěn)定，保值增值的投資品種，滿足了不少居民的投資要求。

　　本地的投資需求——技術壁壘實業(yè)投資不僅需要資金，也需要技術、企業(yè)家素質和良好的公共關系；股票投資需要了解證券市場知識，上市公司基本面，而瞬息萬變的市場本身存在著嚴重的信息不對稱；房地產作為投資品，既沒有任何技術門檻，也不存在對投資主體更多的信息要求，低門檻吸引了社會閑置資金購入房地產，保值增值。

　　本地的投資需求——單邊的上漲預期

　　1998年以來房價的持續(xù)上升，實質上是房價上漲的預期不斷自我實現(xiàn)。屢次關于房地產市場是否存在泡沫的大爭論，最終都以房價繼續(xù)上升告終。預期不斷自我強化，發(fā)酵了購房者“買漲不買跌”的心理，和部分開發(fā)商捂盤惜售的行為。

　　政府的部分政策為這種不斷強化的預期推波助瀾，如最嚴厲的耕地保護政策。耕地保護原本是無可厚非的基本國策，但政府和媒體過分渲染土地資源緊缺，容易促使部分居民提前釋放購房需求，甚至不惜重金購入房屋等待資產升值。實際上，建設用地短缺雖然是現(xiàn)實，但除了深圳等少數(shù)城市，各地還沒有到無地可供的地步。另外，一些地方政府官員發(fā)出房價必降的豪言壯語，最終房價不降反升，也削弱了某些地方政府的公信力，進一步強化了“房價必漲”的預期。預期推動的房價上漲反過來助推預期實現(xiàn)，形成了一定的房價泡沫。

　　外來的投資需求——人民幣升值

　　除了影響本地投資需求的因素，人民幣升值也伴隨房地產投資需求的擴大和房價上漲。

　　人民幣升值意味著經濟增長和本幣購買力上升。宏觀經濟的向好伴隨著房地產開發(fā)投資的上升和房地產需求的擴張；..人民幣升值引發(fā)投資者在國際范圍內超配以人民幣計價的資產，包括房地產。最保守的估計，每年流入國內的熱錢大于200億美元，通過收購項目公司等途徑，不少外資進入房地產行業(yè)。普華永道2007年7月的研究報告顯示，房地產行業(yè)并購金額從去年同期11億美元猛增到33億美元，并購數(shù)由41起增加到74起，在各行業(yè)中并購增幅第一，并購交易數(shù)居第二，并購金額居第三。可見國家的限制措施沒有改變外資進入房地產行業(yè)的熱情。

　　人民幣升值是預期逐步實現(xiàn)的過程，長期升值的預期使投資者選擇長期持有保值增值的房地產；

　　國家為了防范房價上漲偏快和資產泡沫，已經采取了外匯管制等手段限制外資進入房地產行業(yè)。管制有利于鼓勵了外資長期持有房地產，防范了房價上升過快引起泡沫破裂和金融危機，實際上是有利于行業(yè)長期向好的良性調控措施。

　　按揭貸款支持——需求向有效需求轉化的關鍵

　　2006年地，全國城鎮(zhèn)家庭平均每人可支配收入1.2萬元，如果按照三口之家計算，其購買一套80平米建筑面積的商品房需要耗費其7年半的全部可支配收入。如果家庭的儲蓄率為50%，一般家庭需要在開始工作后等待15年，才能耗其全部財富購買一套自用的住宅。缺乏金融支持，不僅住房夢難圓，房地產行業(yè)的供求分析也毫無意義。

　　事實上，在1998年全國商業(yè)銀行放開住房抵押貸款市場前，我國商品房市場的購買力也十分有限。由于銀行提供了七成的按揭貸款，一般居民圓安居房夢的年限縮短到5年。個人住房抵押貸款作為境內居民唯一的長期負債來源，

　　將大量的住房需求轉化成有效需求，推動了房價的上漲。

　　壟斷屬性——非競爭性市場定價機理

　　政府壟斷的土地資源，短期內價值是不可能大幅增加的，那么是什么原因導致土地價格如此上升呢？是因為制度因素帶來的土地壟斷迫使地價中包含了壟斷地租，這樣形成的壟斷價格不以價值為基礎，而是由購買者的欲望和支付能力所決定。

　　短期內土地價格的快速增長產生了“土地泡沫”，政府必須不斷地加強壟斷來維持這種高價，稍有松動，很容易導致“土地泡沫”的破裂，土地的壟斷性不斷提高，。

　　土地的壟斷屬性，加上每個房地產開發(fā)商都在生產不同質的產品，對上下游產業(yè)存在著一對多的優(yōu)勢，房地產市場成了典型的非競爭性市場。壟斷競爭的市場中，價格競爭并不常見，而非價格競爭更加普遍，如房地產開發(fā)商普遍重視獲得地理位置好的土地，注重房地產營銷策劃，卻很少通過降價促銷。承認房地產市場非競爭性的特征，不但表示房地產開發(fā)商有能力將不斷提高的成本轉嫁給購房者和上下游企業(yè)，也說明開發(fā)商有能力在成本之上加成較高的利潤。房地產價格只漲不跌，也就見怪不怪了。

　　地產何去何從、政策面臨抉擇

　　商品房市場本身脫胎于城鎮(zhèn)住房制度改革，房地產的發(fā)展打上了深深的政策烙印，政府金融、土地、稅收三管齊下，不斷出臺針對房地產行業(yè)的組合拳，但實際上既沒有能控制房地產開發(fā)投資增長過快，也沒有能有效控制房價，未來政府還會出臺什么政策？調控是否真會變成空調？

　　成也政策，敗也政策——功過參半的改革

　　沒有城鎮(zhèn)住房改革，就沒有今天的房地產市場。城鎮(zhèn)住房制度改革拉動了內需，幫助宏觀經濟走出1998年金融危機后的困境。城鎮(zhèn)住房改革承認住宅是商品，催生了今天的房地產行業(yè)。1998年城鎮(zhèn)居民人均建筑面積18.7平方米，到2006年超過26平方米，城鎮(zhèn)居民的住房條件得到巨大改善。但改革同樣存在著三大制度缺陷：

　　過度市場化的住房改革

　　但改革對福利分房制度矯枉過正，忽視房地產的社會保障品屬性，導致保障性住房相對數(shù)量不斷下降，供應比例遠遠低于國際水平。

　　非市場化的土地出讓改革

　　1988年憲法修正案和土地管理法修改議案規(guī)定土地使用權可以依法出讓、轉讓、出租和抵押。土地“招拍掛”之前，政府受到最大的指責就是土地出讓的“暗箱操作”，32000多家房地產企業(yè)在一個缺乏規(guī)則的市場中土里淘金，依靠暗箱操作獲得低成本的土地。2004年招拍掛改革結束了混亂的市場化，土里的金越來越少，實現(xiàn)了國家利益最大化。

　　但土地供應仍然是政府一家主導。政府是土地一級市場的供應商，在二級市場通過審批施加重大影響。土地使用權雖然可以流轉，但土地的供應量卻基本不受市場調節(jié)，價格不由市場機制決定。房地產行業(yè)最重要的生產要素—土地的非市場化，影響了房地產價格不能真實地反映市場供求。

　　半市場化的房貸改革

　　房地產行業(yè)超過50%的資金來源于銀行的住房抵押貸款，房地產開發(fā)貸款和房地產企業(yè)流動資金貸款。房貸改革將大量住房需求轉變?yōu)橛行�需求，推動經濟發(fā)展，幫助國有企業(yè)走出困境。

　　但按揭貸款的利率和按揭成數(shù)等都沒有實現(xiàn)市場化，銀行不被允許，也沒有能力像西方國家一樣按照購房者的信用水平發(fā)放差異化的住房抵押貸款。房地產開發(fā)類貸款的信貸條件更受到國家的嚴格限制。半市場化的房地產行業(yè)信貸造成了市場變形，房地產投資的流向，購房需求等不完全由市場決定，而是受政策左右，一旦政策變動，房地產行業(yè)也容易出現(xiàn)急剎車。

　　房地產行業(yè)從一開始就受到政策的影響，真可說是成也政策，敗也政策。

　　歷年政府如何調控房地產我們通過四張表格列舉了2003年以來政府在房地產調控領域的舉措。這些舉措反映了以下特點

　　涉及中央地方兩級政府和多個部門，權力和利益之爭抵消了部分調控應有成果。例如，各級地方政府為了提高GDP、保障土地出讓收入甚至是權力尋租，千方百計用核定征收的辦法減免土地增值稅等稅收；央行曾建議取消預售制，建設部隨后表示預售制在近期不會取消；

　　耕地保護形勢嚴峻，難以大量增加住房供應。例如，國務院三令五申堅守耕地紅線，實行土地招拍掛和最低地價標準；..調整住房供應結構，盤活存量土地。在土地存量和房屋供應都難有增長的前提下，政府要求盡可能增加保障性和普通住宅供應，盤活存量土地。

　　抑制需求是歷年宏觀調控的主旋律。抑制需求體現(xiàn)在不斷提高的房地產交易稅費和不斷緊縮的房地產金融政策，既然短期內供給難有增長，抑制需求就成為國家降低房價的最重要手段；

　　調控的難點在哪里？

　　考量全局，政府調控投鼠忌器

　　房地產行業(yè)高速發(fā)展多年，事實上已經成為了國民經濟的支柱產業(yè)，和金融體系休戚相關。房地產開發(fā)占固定資產投資中很高的比例，投資增速高于固定資產投資總額的增速，也遠高于GDP增速。近10年來房地產開發(fā)投資規(guī)模以平均每年25%的比例增長，占固定資產總投資的比例到2005年上升到22%。

　　一線城市北京、上海的房地產投資占固定資產投資比例為55%和40%，拉動了近20個相關產業(yè)發(fā)展。在房地產行業(yè)的帶動下，才有鋼鐵、水泥、電解鋁等產品近年來的供應緊張和價格上漲。

　　一旦房地產行業(yè)景氣逆轉，銀行、鋼鐵、建筑建材等行業(yè)都會一損俱損，建筑行業(yè)的勞動力需求也會大量下降。盡管政府擔心經濟過熱，但也只有一定的經濟增長速度，特別是房地產行業(yè)的繁榮，才能保證每年新增的約2000萬勞動力就業(yè)和社會穩(wěn)定。穩(wěn)定壓倒一切，哪怕房價上升超過了部分家庭的承受能力，政府投鼠忌器，也很難對房地產市場施以重拳。調控房價決不能犧牲宏觀經濟的發(fā)展速度。

　　住房按揭貸款是商業(yè)銀行重要的優(yōu)質資產，近年來不良率一直在1%-2%上下。2004年，房地產貸款余額超過2.6萬億，占金融機構人民幣貸款余額的14.8%。全社會貸款中，以房屋和土地作為抵押物的已經超過一半，一旦房地產價格下跌，作為抵押物的房地產就會貶值，給銀行帶來不小的損失。

　　我們選擇了四家比較有代表性的上市銀行為樣本，發(fā)現(xiàn)銀行有約20%的資產最終用于房地產用途,有接近半數(shù)的資產和房價相關，這還沒有考慮房地產行業(yè)對上下游產業(yè)的支持。從資產質量上，個人貸款是銀行資產質量較好的貸款,而其中的個人按揭住房貸款又是資產質量最高的貸款。歷史上，房地產行業(yè)公司類貸款資產質量比較低，容易形成壞帳，但隨著行業(yè)景氣度和集中度的提高，房地產行業(yè)公司類貸款的資產質量也在不斷提高。

　　抵押物貶值是房地產市場系統(tǒng)性風險在銀行房地產貸款上的直接反映，防范銀行風險的重要措施，一是提高房地產抵押貸款的首付款比例，二是力求政策平穩(wěn)，房價不出現(xiàn)暴跌，使基本面的房地產供求因素消化初現(xiàn)的泡沫。香港就是房地產調控政策不當?shù)姆蠢��?997年香港政府為了解決住房問題，宣布以遠低于市場價格供應大量公屋，結果香港房價一落千丈，不少工薪階層變成了“負翁”，銀行資產質量下降，香港經濟遭受了嚴重打擊，政策調控得不償失。

　　香港政府不得不在01年將公屋的供應量恢復到正常水平。

　　可見，任何對房地產行業(yè)的調控都不會犧牲金融體系的安全。即使住房問題長期不能解決，政府對房地產行業(yè)的調控也只能是多次漸進的謹慎微調，而不會是暴風驟雨的革命。

　　兩重調控目標，漸行漸遠的安居夢

　　我國房地產調控的目標包括控制房地產投資過熱和將房價控制在居民可承受的范圍內。

　　2007年7月，全國人大財經委員會就對當前的經濟形勢概括包括：經濟增長偏快轉為過熱的趨勢更為明顯；物價上漲壓力持續(xù)加大，特別是食品價格和住房價格上漲較快。事實上，從房地產行業(yè)來看，房價過高和房地產開發(fā)投資上漲過快早不新鮮，而且基本上是政府屢次調控的目標。

　　然而，采取有效的措施控制房地產投資規(guī)模增長，就意味著房地產供應的瓶頸難以紓解。其他條件不變，凡供應短缺之處，必有價格的上漲，照顧到消費者的需求，卻要限制生產者的供應，這本身就是兩相矛盾的政策目標。國家只能采取抑制需求的政策，但事實上目前的需求結構又決定了房價在短期內難以下降。

　　以上海為例，2007年3月，民間機構“中國指數(shù)研究院”在2007年3月抽樣統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)上海的投資住房需求只占總需求的1%，近期存在購房計劃的受訪者中54%是首次購房。另一家民間統(tǒng)計機構“福納咨詢”在2007年初統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上海的投資性購房需求占總需求11%。盡管這些抽樣數(shù)據(jù)都存在明顯缺陷，但自住性購房需求是房地產需求的主流應無疑問。對自住性購房需求的壓制，實質是以政府的力量限制居民居住條件的改善，成本極高。

　　政策的執(zhí)行者也是市場的參與者

　　政府不僅僅是宏觀調控政策的制定者，也參與房地產行業(yè)發(fā)展的利益分配，而且政府獲取的利益不僅僅是市場經濟條件下的稅收收入，還包括直接參與土地市場所獲取的土地出讓金。政府的雙重身份進一步加大了調控政策的執(zhí)行難度。

　　首先，地方財政赤字連年上升，地稅來源有限，土地出讓成為地方政府事實上的第二財政。目前我們國家住宅用地出讓的年限是70年，土地費用一次繳清。這樣不僅造成了土地成本過高，而且政府不能享受到土地增值帶來的收益，同時在巨額的土地收入成為“第二財政”的刺激下，容易造成開發(fā)的無序和房地產投資過熱。

　　其次，GDP是衡量地方政府政績的重要指標。在提高單位投資強度和推高GDP的刺激下，地方政府雄心勃勃地修改城市規(guī)劃，高價出讓土地。

　　最后，土地供不應求使土地出讓成為滋生“暗箱操作”和腐敗的溫床。盡管對土地的爭搶把招標拍賣方式推到了前臺，但房地產開發(fā)過程中的腐敗和違規(guī)仍然屢屢出現(xiàn)。政策的具體執(zhí)行者必然是政府官員，權力的尋租會削弱政策的威力。

　　調控如期而至，行業(yè)持續(xù)成長

　　不當?shù)恼�策選擇，容易將政策調控變?yōu)榭照{。如以嚴格征收土地增值稅為代表的提高房地產開發(fā)成本，只會使開發(fā)商將大部分上升的成本轉嫁給購房者，卻難以改變房地產市場投資過熱的局面。我們認為，目前的房地產市場調控的目的，是要走一條市場配置為主，政府保障相結合的“中間道路”，抑制投資、特別是投機性住房需求。

　　建設保障性住房

　　和諧社會不意味著居者有其屋(100%的住房自有)，但如果大量居民居無定所，則現(xiàn)代化根本無從談起。我們認為政府的住房政策的目標，實際上也已經從降低房價，轉變?yōu)榍袑嵔鉀Q中低收入人群的住房問題。按道理，住房問題的解決不一定和商品房售價相關，完全可以通過政府提供保障性住房供應和發(fā)展房屋租賃市場來實現(xiàn)。

　　新加坡作為一個經濟發(fā)展水平很高的城市國家，政府有能力為80%以上的居民提供保障性住房—組屋。但是，新加坡對組屋的申請，使用有明確的限制，惟有月收入3500新元以下的本國居民才可以申請，弄虛作假者最高可以判處6個月以上的監(jiān)禁。一個家庭只能擁有1套組屋，組屋在5年內不得出租。公開透明的組屋分配制度一方面解決了社會的住房問題，一方面也沒有對新加坡針對少部分高收入人群和外國人的商品房市場產生重大打擊。

　　我們認為，政府提供一定比例的保障性住房(如社會住宅供應總量的25%)，嚴格規(guī)定保障性住房的建設標準、供應對象和優(yōu)惠政策，是解決住房問題的治本之策。政策的歸政策，市場的歸市場，正是一場過度市場化的住房改革，才引發(fā)了本不該進入商品房市場的中低收入人群對房價無法承擔。

　　2007年8月13日，《國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》以改善低收入人群居住條件為目標，規(guī)定了廉租房和經濟適用房的保障范圍、面積、房源、資金來源、產權等，同時嚴格限制單位集資建房。

　　此番作用于供給端的政策，受益者是原本就不參與商品房市場的低收入人群，房價上漲的推動力基本不受影響。這一政策的出臺不影響房地產企業(yè)分享人口紅利，經濟增長帶來的行業(yè)發(fā)展機會，同時解決了中低收入人群的住房問題。

　　改革房地產金融制度

　　住房按揭制度改革，主要包括調整房貸首付比例，按揭貸款年限規(guī)定。提高房貸首付比例能有效控制按揭貸款的風險，但一刀切地提高按揭貸款等于扼殺了一部分中產階層的購房意愿，卻無法限制高收入居民置業(yè)的熱情。較為合理的調控措施是針對高檔住宅或第二套住房提高首付比例。提高按揭貸款首付的政策在執(zhí)行過程中不會遇到各級政府之間的博弈，執(zhí)行力度強，回旋余地小。

　　收緊對房地產企業(yè)的貸款或能在短期內對部分企業(yè)帶來資金壓力，但上市公司仍能通過加快存貨周轉率，證券市場融資，重組并購等手段解決資金問題，且擁有上市平臺和規(guī)模優(yōu)勢的房地產上市公司在競爭中更具備優(yōu)勢。從長期來看，限制商業(yè)銀行對房地產行業(yè)的信貸，會影響房地產長期供給，進一步推高房價。從政策意圖上看，此番調控維護金融體系安全，防范資產泡沫的目的遠甚于抑制房價上漲的需要。從國際上看，我國的房地產按揭貸款占GDP和銀行貸款的比重并不大，在商業(yè)銀行各項資產中質量最優(yōu)，遠低于近期爆發(fā)次級債危機的美國。因此，我們認為未來商業(yè)銀行依然具有發(fā)放購房按揭貸款的熱情，監(jiān)管層不會繼續(xù)提高首付比例。

　　正確合理的引導預期

　　房價上漲的預期不斷自我實現(xiàn)，容易造成房價的泡沫，一個負責任的政府不能對房價上漲預期無動于衷。

　　堅守18億畝耕地紅線，容易給居民造成城市無地可供的印象。事實上除了深圳等少數(shù)城市，各城市仍有大量的土地可以在一級市場上出讓。更何況房屋的供應不僅取決于建設用地的凈增加，也受到平均容積率，存量土地利用等影響。造成地價過高的根本原因，是非市場化的土地出讓，并不是最嚴厲的耕地保護。政府一貫強調最嚴厲的耕地保護，是否考慮到這一政策對購房者預期的影響？

　　同時，房價越調越高，每次期待房價下降，延緩購房行為的居民不得不無奈接受更高的房價。雷聲大，雨點小的調控助長了房價上漲的單邊預期。既然政府不可能出臺革命性的調控手段，是否不應該繼續(xù)以降低房價為最高目標，同時確保每次調控都能完成預期的目標？

　　調控力度合適，行業(yè)持續(xù)成長

　　我們認為目前的調控政策力度合適，方向適當，房地產行業(yè)內生增長完全可以消化目前初現(xiàn)的泡沫，房地產行業(yè)將長期景氣；地產公司的成長性不會受局部“點剎”政策影響，因而我們繼續(xù)維持行業(yè)“強于大市”的投資評級。

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