光大證券 李軍

　　航空業生產數據繼續保持快速增長：

　　8月份中國民航繼續保持快速穩定增長，8月份全國共計完成旅客吞吐量1821.1萬人，同比增長16.5%，前8個月累計完成旅客吞吐量12235.7萬人，同比增長16.4%；8月份全國共計完成貨郵吞吐量34.56萬噸，同比增長15.4%，前8個月累計完成貨郵吞吐量249.14萬噸，同比增長14.6%。

　　在吞吐量保持快速增長的同時，正班客座率和正班載運率也穩步增長，2007年以來，基本上每個月的正班客座率均高于06年，8月份的全行業的正班客座率達到了81.30%，顯示出了民航業強勁的需求作用，07年5月份來，正班載運率也開始高于06年，8月份的正班載運率達到了69.70%。

　　票價指數方面，除了國內票價綜合指數保持相對穩定以外，亞洲及港澳地區票價指數、國際航線票價指數同06年相比均保持快速增長。

　　機場業增長冷暖不均：

　　從旅客吞吐量的增長率來看，白云機場和虹橋機場增速最快，其7月份的同比增長率分別達到了14.30%、22.9%；從貨郵吞吐量的增長率來看，首都機場和上海機場(包括浦東機場和虹橋機場)增速最快，三個機場7月份的貨郵吞吐同比增長率分別為48.60%、18.00%、21.30%，白云機場的貨郵情況仍未見起色；從飛機起降架次增長情況來看，由于新白云機場的啟用，白云機場飛機起降架次增長高于其他機場，浦東機場也處于較高水平，白云機場7月份飛機起降架次同比增長率達到了12.20%。

　　航空業行業整合傳聞不斷，上海機場整體上是漸行漸近：

　　2007年9月25日，中國國航發布澄清公告，對收購東航事宜作了相應的解釋，我們認為國航收購東航的可能性不大，國航股東購買東航H股可能原因為阻擾新航入住東航，對于并購對象而言，上海航空被收購的可能性最大，收購者最可能為東航，對于未來航空業整合的趨勢，我們認為三大航空公司將整合區域性航空公司，龍頭公司在行業整合中占據優勢地位；對于上海機場而言，其與控股股東的同業競爭目前已經受到了監管層的重視，隨著時間的推移和后續資本開支的臨近，上海機場通過整體上市的方式解決同業競爭是漸行漸近。

　　投資建議：

　　鑒于主要航空股價格已經高于我們所估算的公司價值，我們調低對航空行業的投資評級至“中性”，長期而言，我們看好國航的發展潛力以及在行業整合所處的優勢地位，給與“增持”的投資評級，對于上海航空，存在作為并并購對象的交易型投資機會，對于東方航空，則要等待新航參股事項的最終結果，給于其短期“中性”的投資評級；對于上海機場，我們認為其投資價值主要體現在如下幾個方面：一、不可逆轉的整體上市；二、業務存在快速發展的空間；三、EPS增長只為公司價值體現的一個方面，在不考慮資產整合的情況，預計公司2007年至2010年每股收益分別為0.92元/股、0.91元/股、1.21元/股、1.50元/股，同時考慮到集團資產的盈利狀況以及上海機場資產整合形勢的不可逆轉，給與公司“增持”的投資評級。

　　行業動態——航空業整合傳聞不斷，上海機場整體上市漸行漸近..航空業——行業整合傳聞不斷2007年9月25日，中國國航發布澄清公告，公告主要內容為：“因某媒體報道中國國航有意參股東方航空股份有限公司，國航澄清并未參與該事項，同時經過與其控股股東中國航空集團確認，中國航空集團和國泰航空曾一起籌劃過購買東航股份，但目前及未來三個月內不會有該等事項的籌劃、商談和協議等”，基于個人的分析以及國航的公告，我們認為航空業整合的趨勢如下：..國航收購東航的可能性不大我們認為從以下幾個原因分析，國航收購東航的可能性不大：一、上海需要一個具有地方背景的強大的基地航空公司；二、上海市政府在此次新航參股東航之事中做了很大努力，必然不會在東航被收購中袖手旁觀；三、國航取得東航的控股權的關鍵在于國資委所控制的東航股權，而國航空股東在香港購買東航股權的行為正說明國航在收購東航的事項中(假設有)并未得到國資委同意，否則國航控股股東沒有必要在香港購買東航H股股權，此舉只會加大其收購成本。

　　..國航股東購買東航H股可能原因為阻撓新航入住東航我們認為國航股東在香港購買東航H股的行為以及國泰航空購買東航H股的計劃是為了在東航關于新航參股東航的股東大會中投反對票，阻擾新航入住東航，因為國航及其重視上海門戶的建設，如果新航入住東航成功，必然會極大提升東航在上海乃至全國市場的競爭力，同時也減少了國航的潛在并購對象。..上海航空被收購的可能性最大，收購者最可能為東航不管局勢如何演變，上海航空在上海市場的競爭格局將日趨嚴峻，同時上海航空在從區域性航空向樞紐型航空公司的演變中會遭遇資金、同城強大對手競爭等各方面壓力，其以后經營形式不容樂觀，同時從市值、航線結構等方面考慮，我們認為上海航空是個較好的并購對象，從上海航空的股東背景以及如果國航收購上海航空對東航所產生的壓力來考慮，我們認為長期而言，東航收購上海航空的可能性最大。

　　..航空業整合的整體趨勢為三大航空公司整合區域性航空公司，龍頭公司在首都機場浦東機場虹橋機場白云機場深圳機場香港機場82007-09-29航空、機場行業整合中占據優勢綜合多方面因素，我們認為三大航空公司相互整合的可能性不大，未來趨勢為三大航空公司不斷整合區域性航空公司，在行業整合中資金、經營具有明顯優勢龍頭公司占據優勢，同時從投資的角度出發，最有可能被并購的對象也存在投資機會，同時如果此次新航能夠順利參股東航，則東航作為并購方的可能性也很大。

　　..機場業——上海機場整體上市漸行漸近2007年9月27日，上海機場公告了公司治理專項活動整改報告，報告中提到：

　　2007年8月30日，上海證監局向公司出具了《關于上海國際機場股份有限公司治理狀況整改通知書》，上海證監局在對公司的治理結構進行現場檢查，發現公司與控股股東下屬的虹橋機場存在一定程度的同業競爭，這一點在以往并沒有看到，可以認為關于上海機場和上海機場集團之間的同業競爭問題已經引起了監管層的重視。

　　在2003年上海機場和上海機場集團進行資產置換時，上海機場曾承諾過上海機場集團不得通過改建、擴建的方式增加虹橋機場浦東客運航班的吞吐能力，然后隨著上海地區民航需求的快速增長，虹橋機場的擴建已是可不容緩，07年2月，紅橋機場二期的擴建已經正式得到了國家發改委的批準，同時，在2003年上海機場和上海機場集團進行資產置換時，已經確定浦東機場負責國際、地區航線，而虹橋機場不能參與國際地區航線的運營，但是很快虹橋機場將開通直飛日本的國際航線，這兩點已經嚴重違背了事先的承諾，上海機場(包括機場集團)在未來幾年面臨巨大的資本支出，依靠資本市場再融資是上海機場發展中籌資資金的一個良好渠道，而再融資的前提是解決上市公司與實際控制人之間的同業競爭，而且關于此項同業競爭已經被監管層在公司治理專項報告中專門指出，我們認為對于上海機場而言，隨著時間的推移和后續資本開支的臨近，通過整體上市的方式解決同業競爭是漸行漸近。

　　投資建議..航空業投資評級——調低為“中性”鑒于主要航空股價格已經高于我們所估算的公司價值，我們調低對航空行業的投資評級至“中性”，長期而言，我們看好國航的發展潛力以及在行業整合所處的優勢地位，給與“增持”的投資評級，對于上海航空，存在作為并并購對象的交易型投資機會，對于東方航空，則要等待新航參股事項的最終結果，給于其短期“中性”的投資評級。

　　..機場業投資評級——增持“上海機場”07年近幾個月以來，浦東機場呈現出了旅客吞吐量增長乏力的跡象，主要原因為浦東機場候機樓目前已經趨于飽和，隨著08年初新的航站樓和第3條貨運跑道的投入使用，可以預期的是上海機場08年的各項業務均能出現比較快速的增長，我們認為上海機場的投資價值主要體現在如下幾個方面：

　　1、不可逆轉的整體上市目前上海機場集團擁有的尚不屬于上海機場上市公司的虹橋機場一期、浦東機場貨站51%股權、機場建設費返還收入等主要資產的凈資產約為40億元，如果按照25%的評估溢價進行收購，則收購上述資產需要50億元。如果上海機場采取定向增發的方式進行上述資產收購，假設定向增發價格在35元，則需發行股份1.4286億股，定向增發完成后上海機場總股本約為20.70億股，上海機場的凈利潤約為30億元，按照35倍的PE估值，上海機場的市值應該在1050億元，按照定向增發后的總股本計算，每股價值約為50.73元/股，將提升公司每股價值。

　　2、業務存在快速發展的空間2004年至2007年之間，為公司從本地集散向門戶樞紐的重要轉型時期，自08年開始，隨著新的航站樓和第3條貨運跑道的投入使用，公司各項業務將呈現出快速增長的態勢，尤其是上海機場未來必定要成為亞太地區一個重要的樞紐機場，在航空業務發展到一定階段后，商業零售、廣告等非航業務將逐步被公司挖掘，不斷成為公司重要的利潤來源。

　　3、EPS增長只為公司價值體現的一個方面92007-09-29航空、機場在目前航空業務快速發展，資本支出不斷進行的發展階段下，公司每年實現的EPS并未真正體現公司的最大業績實現，上海機場及其機場集團重要的戰略樞紐地位、公司所擁有的土地等隱性資產、未來非航業務巨大的發展潛力以及上海浦東機場未來貨運業務的發展潛力都使得上海機場在未來存在業績快速發展的空間。

　　在不考慮資產整合的情況，預計公司2007年至2010年每股收益分別為0.92元/股、0.91元/股、1.21元/股、1.50元/股，同時考慮到集團資產的盈利狀況以及上海機場資產整合形勢的不可逆轉，給與公司“增持”的投資評級。