上海證券 齊敏華

　　投資要點

　　行業(yè)產量增幅回落，收入利潤保持較快增長。2007年1-8月全國規(guī)模以上造紙企業(yè)機制紙及紙板累計產量為4981.99萬噸，同比增長16.20%，增幅較上年同期的23%回落明顯。

　　今年以來造紙行業(yè)收入利潤保持較快增長，2007年前五個月，造紙行業(yè)銷售收入同比增長23.26%，利潤同比增長36.73%。

　　紙產品出口大幅增長進口減少，紙漿進口依然增加。2007年1-8月，我國紙及紙板累計出口量為259萬噸，同比增幅為46.5%。紙及紙板累計進口量為279萬噸，同比下降5.75%，紙漿累計進口量為568萬噸，同比增長4.99%，原料對外依存度仍較高。

　　原材料價格趨勢：年內維持高位。從漿價走勢看，9月歐洲木漿價格在8月創(chuàng)新高后，略有回落，闊葉漿歐洲市場價格為519.48歐元/噸，針葉漿歐洲市場價格為587.45歐元/噸，但依舊處于高位。美廢8號在今年第二季度回落后又現(xiàn)升勢，目前的報價已超過190美元/噸。預期年內的國際木漿及廢紙價格將維持高位。

　　產品價格趨勢：主要紙種呈升勢。新聞紙延續(xù)今年以來的回升態(tài)勢，目前已升至4700元/噸，白卡的價格穩(wěn)定在7000元/噸左右的高位，銅版紙由于中東及歐洲市場打開，9月價格已回至7300元/噸以上，箱板紙連續(xù)數(shù)月徘徊在3000元/噸，業(yè)內預計隨著新增產能進入市場價格可能回落。

　　環(huán)保整治、節(jié)能減排利于行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)展。國家加強環(huán)保整治，明確“十一五”期間淘汰落后產能目標，此舉不僅有利于造紙業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，同時將推進行業(yè)的整合，使行業(yè)集中度提高。落后產能的淘汰還將在一定程度上改善行業(yè)供求及緩解資源緊張，有利于具有規(guī)模優(yōu)勢行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展。

　　維持行業(yè)“中性”評級。造紙板塊經過近期的一輪上漲，目前估值都有提升，據(jù)WIND數(shù)據(jù)，行業(yè)目前07年市盈率在35倍，08年市盈率在27倍。由于行業(yè)資源瓶頸短期難突破，產品市場供過于求的壓力依然較大，因此我們維持對行業(yè)“中性”的評級。

　　關注估值較低的優(yōu)質龍頭企業(yè)。處于細分子行業(yè)龍頭地位、并具規(guī)模、技術及管理優(yōu)勢的華泰股份、太陽紙業(yè)估值水平低于行業(yè)平均，今年以來的漲幅也低于行業(yè)指數(shù)，建議關注。

　　造紙行業(yè)今年以來運行態(tài)勢分析

　　行業(yè)產量增幅回落。2007年1-8月全國規(guī)模以上造紙企業(yè)機制紙及紙板累計產量為4981.99萬噸，同比增長16.20%，增幅較上年同期的23%回落明顯。由于最近三年國內紙類消費量的年復合增長率在11.15%，故產量增長的相應放緩，對于改善市場供求、緩解競爭有利。

　　出口大幅增長進口減少。2007年1-8月，我國紙及紙板累計出口量為259萬噸，同比增幅為46.5%，累計出口金額為19.46億美元，同比增幅為46.6%，繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。

　　2007年1-8月我國紙及紙板累計進口量為279萬噸，同比下降5.75%，累計進口金額為23.84億美元，同比增長5.42%。進口量的持續(xù)下降，有利于國內企業(yè)占據(jù)更多的國內市場份額，而出口的大幅增長則為國內產能找到釋放口。

　　造紙行業(yè)股票市場表現(xiàn)分析

　　行業(yè)走勢略強于大盤。今年以來(截止9月27日)，滬深300指數(shù)上漲165.93%，造紙行業(yè)指數(shù)增長186.44%，行業(yè)走勢略強于大盤。其中林紙一體代表岳陽紙業(yè)(600963)上漲273.52%；將受益于國家淘汰落后產能的文化紙企業(yè)銀鴿投資(600069)、博匯紙業(yè)(600966)年內分別上漲345.09%、205.98%；產能擴張并積極打造產業(yè)鏈的晨鳴紙業(yè)(000488)、景興紙業(yè)(002067)分別上漲185.5%、184.62%；但處于細分子行業(yè)龍頭地位、并具規(guī)模、技術及管理優(yōu)勢的華泰股份(600308)和太陽紙業(yè)(002078)漲幅分別為128.17%、114.89%，市場表現(xiàn)遜于大盤。

　　4季度造紙行業(yè)運行趨勢展望

　　原材料價格趨勢：年內維持高位。從漿價走勢看，9月歐洲木漿價格在8月創(chuàng)新高后，略有回落，闊葉漿歐洲市場價格為519.48歐元/噸，針葉漿歐洲市場價格為587.45歐元/噸，但依舊處于高位。美廢8號在今年第二季度回落后又現(xiàn)升勢，目前的報價已超過190美元/噸。預期年內的國際木漿及廢紙價格將維持高位，國內企業(yè)由于缺漿而依賴進口，依舊將面臨較大的成本壓力。

　　產品價格趨勢：主要紙種呈升勢。2006年行業(yè)固定資產投資增速的下降，預示2007年行業(yè)產能釋放壓力減緩。行業(yè)整體產能釋放壓力減緩，競爭趨緩，國內主要紙種價格呈升勢，顯示部分產品市場供求改善，成本得以轉嫁。新聞紙延續(xù)今年以來的回升態(tài)勢，目前已升至4700元/噸，白卡的價格穩(wěn)定在7000元/噸左右的高位，銅版紙由于中東及歐洲市場打開，9月價格已回至7300元/噸以上，箱板紙連續(xù)數(shù)月徘徊在3000元/噸，業(yè)內預計隨著新增產能進入市場價格可能回落。

　　原料瓶頸仍顯著，林紙一體是發(fā)展方向。我國由于纖維資源匱乏，造紙原料對外依存度較大，今年以來紙漿進口依然保持增長，原料瓶頸制約造紙企業(yè)發(fā)展。國家鼓勵開展林紙一體，在《全國林紙一體化工程建設“十五”及2010年專項規(guī)劃》中明確，“十一五”期間，新增制漿生產能力555萬噸，造紙生產能力560萬噸、造紙林基地300萬公頃。

　　屆時木漿新增產量370萬噸，國產木漿比重達到15%；基地可產木材2500萬立方米，實現(xiàn)造紙工業(yè)用材主要依靠造紙林基地供應。造紙企業(yè)通過投建林紙一體項目，構建上游資源，打造完整產業(yè)鏈提升競爭實力，消除原料短板將是發(fā)展方向。

　　環(huán)保整治、節(jié)能減排利于行業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)展。國務院《節(jié)能減排綜合性工作方案》，首次明確提出了我國“十一五”期間淘汰落后生產能力的詳細目標，其中對造紙行業(yè)的目標為:淘汰年產3.4萬噸以下草漿生產裝置、年產1.7萬噸以下化學制漿生產線、排放不達標的年產1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。”十一五”期間的目標為650萬噸，2007年的目標為230萬噸。國家明確“十一五”期間淘汰造紙行業(yè)落后產能的詳細目標，此舉不僅有利于造紙業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，同時將推進行業(yè)的整合，使行業(yè)集中度提高。落后產能的淘汰還將在一定程度上改善行業(yè)供求及緩解資源緊張，有利于具有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展。

　　國際貿易保護主義威脅出口競爭力。中國紙張出口近期遭遇國際貿易保護主義。繼3月底對來自中國的進口銅版紙征收最高達20.35%的臨時反補貼稅后，6月初美國

商務部宣布將對原產于中國的銅版紙額外征收最高達99.65%的

反傾銷稅。9月14日，中國政府已就美方對銅版紙反補貼暨反傾銷措施提起了WTO爭端解決項下的磋商請求。9月19日，美國最大的低克重熱敏紙生產商阿普萊頓紙業(yè)公司代表其國內產業(yè)向美國商務部和美國國際貿易委員會提出書面申請，要求對原產于中國的低克重熱敏紙進行反傾銷和反補貼合并調查。隨著我國紙產品出口的快速增長，頻頻遭遇的國際貿易保護主義對紙業(yè)出口競爭力形成威脅。

　　4季度造紙行業(yè)重點公司投資建議

　　維持行業(yè)“中性”評級。造紙板塊經過近期的一輪上漲，目前估值都有提升，據(jù)WIND數(shù)據(jù)，行業(yè)目前07年市盈率在35倍，08年市盈率在27倍。由于行業(yè)資源瓶頸短期難突破，產品市場供過于求的壓力依然較大，因此我們維持對行業(yè)“中性”的評級。

　　關注估值較低的優(yōu)質龍頭企業(yè)。國家加快環(huán)保整治，淘汰落后產能，將利于行業(yè)整合的開展，提高行業(yè)集中度，從而利于有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展。今年以來造紙板塊的估值水平有提升，07、08年動態(tài)市盈率分別已升至35倍及27倍。新聞紙行業(yè)龍頭華泰股份(600308.SS)的07、08年動態(tài)市盈率分別為28倍及21倍；白卡規(guī)模技術優(yōu)勢企業(yè)太陽紙業(yè)(002078.SS)的07、08年動態(tài)市盈率分別為33倍及24倍。這兩處于細分子行業(yè)龍頭地位、并具規(guī)模、技術及管理優(yōu)勢的企業(yè)估值水平低于行業(yè)平均，今年以來的漲幅也低于行業(yè)指數(shù)，建議關注。

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