上海證券 嚴浩軍

　　投資要點：

　　電力生產穩定增長。在工業生產快速增長的拉動下，第三季度電力生產穩定增長。由于8月份來水情況好轉，水力發電生產恢復迅速。

　　電力需求仍將保持穩定增長。2007年以來，我國工業保持高速增長，預計下季度工業增長率依然保持在高位，相應電力需求穩定增長。

　　電力行業利潤高位運行。下游行業對電力的強勁需求使得電力行業利潤總額維持高位。

　　電力行業整體表現良好，水電板塊尤為優異。2007年第三季度，電力行業指數增幅稍遜于滬深300指數漲幅，其中水電板塊漲幅領先于滬深300指數的增幅。水電、火電龍頭企業長江電力、桂冠電力以及華能國際表現優異。

　　新機組大量投產運營，發電設備利用小時數同比下降。預計07年全年累計投產9000萬千瓦裝機容量，新機組的投產在緩和供電緊張的局面的同時也必然帶來發電設備利用小時數同比下滑。

　　下季度資產注入、整體上市仍是電力行業主題。此外，節能調度方案的頒布對于改變電力公司盈利水平具有較大影響，也是下季度行業的熱點之一。

　　風險提示：燃料價格繼續上漲，發電設備利用小時數不斷下降。

　　投資建議：目前我們審慎地給予電力行業的投資評級為“有吸引力”。建議重點關注三類公司：

　　一是具有資產注入預期的公司，如桂冠電力、國電電力、國投電力；二是受益于節能調度計劃的公司，如華能國際、長江電力；三是目前市盈率水平較低的績優公司，如上海電力。

　　07年第三季度電力行業運行態勢分析

　　電力生產繼續穩定增長，水電生產恢復迅速。1-8月份，全國規模以上電廠發電量20860.94億千瓦時，比去年同期增長16.3%。其中，水電2771億千瓦時，同比增長9.1%，環比增長7.38%；火電17638.58億千瓦時，同比增長17.5%；核電390.52億千瓦時同比增長9.3%。

　　第二產業仍是用電量增長的主要拉動力量。1-8月份，全國全社會用電量21181.82億千瓦時，同比增長15.20%。第一產業用電量583.88億千瓦時，同比增長5.29%；第二產業用電量16196.40億千瓦時，同比增長16.71%；第三產業用電量2069.92億千瓦時，同比增長12.49%；城鄉居民生活用電量2331.61億千瓦時，同比增長10.27%。1-8月份，全國工業用電量為15997.88億千瓦時，同比增長16.72%；輕、重工業用電量同比增長分別為10.43%和18.23%。

　　發電設備利用小時數同比下滑，火電下滑嚴重。1-8月份，全國發電設備累計平均利用小時為3358小時，比去年同期降低136小時。其中，水電設備平均利用小時為2338小時，比去年同期降低47小時；火電設備平均利用小時為3570小時，比去年同期降低173小時，主要原因一方面在于新建火電機組的大量投產，另一方面則在于水電生產的恢復。火電設備平均利用小時數高于全國平均水平的省份依次為寧夏、吉林、山西、甘肅、遼寧、河北、天津、新疆、北京、浙江、貴州、內蒙、陜西、安徽和青海。

　　供電煤耗繼續同比下降。1-8月份，全國供電煤耗率為354克/千瓦時，比去年同期下降10克/千瓦時，比7月份下降1克/千瓦時。

　　九月份動力煤價格繼續回升。自8月初開始，秦皇島港的煤炭庫存一直保持下滑態勢，8月下旬開始庫存水平持續在430萬噸左右的低位水平運行。8月末和9月初，神華集團等一些大型煤炭生產企業相繼上調了9月份供應市場的動力煤價格，調整幅度一般在5-15元/噸。9月份，沿海地區火電廠一般將發熱量5500大卡/千克市場動力煤在秦皇島港的平倉采購價格調高到了460元/噸以上。

　　局部地區來水充沛，水庫儲水顯著增加。受局部強降雨及臺風登陸影響，長江流域金沙江、岷江、洞庭湖水系湘江和資水、漢江、鄱陽湖水系贛江等部分支流，浙閩沿海部分中小河流，以及珠江流域、黃河流域和西南等地區的個別中小河流發生了超警以上洪水，其中湘江支流耒水、洣水發生超過歷史紀錄的大洪水，廣東南渡河支流公和水發生重現期超過100年的特大洪水，湘江中游干流發生超保洪水。江河來水仍然偏少，但旱區來水明顯，水庫蓄水增加顯著。

　　電力行業利潤總額增幅維持高位。07年1-5月，電力行業共實現利潤總額359.16億元，同比增長40.80%。其中，火力發電實現利潤總額277.25億元，同比增長55.36%；水力發電實現利潤總額52.47億元，同比增長5.82%。

　　07年第三季度電力行業股票市場表現分析

　　電力行業整體表現良好，水電板塊尤為優異。2007年第三季度，電力行業指數表現良好，指數增幅達到26.84%，增長速度稍遜于滬深300指數(圖2)。其中，火電板塊指數增幅達到23.37%；水電板塊指數增幅達到35.53%，領先于滬深300指數的增長，主要原因是受益于國家《電網企業全額收購可再生能源電量監管辦法》和《節能發電調度辦法(試行)》政策的出臺

　　行業市盈率水平有所上升。2007年9月中旬以來，市場面臨調整的壓力，電力板塊因其相對價值洼地和具有資產注入或整體上市題材而贏得市場資金的青睞。9月中旬以來，在市場的一再推動下，行業內重點公司07年、08年的動態市盈率平均水平有所上升，分別達到39.73和33.06。

　　07年第四季度電力行業運行趨勢展望

　　電力需求仍將保持穩定增長。工業尤其是重工業是拉動電力需求的主要力量。自2005年以來，我國工業生產增長率一直保持在較高的水平。進入2007年以后，工業加速發展，年內增長率水平一直保持在18%左右。預計下季度工業將繼續高速發展，電力需求仍將保持穩定增長。

　　電煤價格平穩上漲。9月份電力行業“迎峰度夏”工作已經順利結束，電力生產和供應將從峰值逐漸萎縮，電煤消費水平也將從7、8兩個月的高位回落，煤炭供求將逐漸趨于平淡、平穩。另外，8月份水電生產迅速恢復，預計9月份水電生產將繼續保持快速恢復，從而將抑制電力消費增長對火電生產的依賴，降低電煤消費的增長和市場需求。因此，在下個月內，電煤價格將不會有太大的波動，相對平穩上漲。

　　發電設備利用小時數繼續下滑，局部地區將保持穩定。1-8月份，全國電源建設新增生產能力(正式投產)5976.57萬千瓦。其中水電771萬千瓦，火電4905.19瓦千瓦，核電212萬千瓦。據中電聯估算，年底全國累計新投產裝機規模將超過9000萬千瓦。新建機組大量投產必將導致全國平均發電設備利用小時數進一步下滑，由于區域經濟高速發展的需求，預計華北區域、廣東區域、華東區域的發電設備利用小時數年內將保持穩定；而毗鄰華北地區的內蒙、山西送京津唐電廠和年內新增容量較少的東北區域發電設備利用小時數下降幅度預計將好于全國平均水平。

　　07年第四季度電力行業重點公司投資建議

　　維持電力行業投資評級為“有吸引力”。由于旺盛的電力需求消化了部分煤炭成本的上升，發電企業平均主營業務增長率和平均凈利率維持在一個較高的水平。在市場資金的推動下，行業平均市盈率進一步上升，資產注入的價值正在體現�？紤]到未來資產注入、整體上市帶來的利潤增厚，我們認為電力行業的評級仍可保持為“有吸引力”。

　　繼續關注具有資產注入的績優公司、受益于節能調度方案的公司以及市盈率水平較低的績優公司。由于電力行業內生性增長短期內難以顯現，下季度資產注入、整體上市仍是電力行業的熱點主題，建議關注桂冠電力、長江電力、國電電力以及國投電力；節能調度試點工作有望在明年全面開展，建議關注大容量機組比例較高的華能國際以及清潔能源發電的長江電力；另外，仍有一些市盈率水平低于行業平均水平績優股的價值尚未體現，建議關注上海電力。