宏源證券 王靜

　　投資要點：

　　電力需求依然強勁

　　2007年1-7月份，全國全社會用電量18167.36億千瓦時，同比增長15.68%；發(fā)電設備累計平均利用小時為2858小時，比去年同期降低109小時。

　　資產注入將是全年投資亮點

　　2007年，電力行業(yè)的資產注入將是全年的投資亮點，建議投資者積極關注板塊內具有較強資產注入預期的公司如國投電力、桂冠電力等。

　　節(jié)能調度有利水電企業(yè)及燃煤大機組企業(yè)

　　實施節(jié)能發(fā)電調度是對我國現行發(fā)電調度制度的重大改革，這項制度的實施，意味著高耗能高污染的發(fā)電機組能夠獲得的發(fā)電小時數將越來越少。水力發(fā)電將首先受惠，對火力發(fā)電企業(yè)來說，60萬千瓦以上的燃煤大機組利用小時數有望大幅提高。

　　重點關注上市公司。

　　我們認為華電國際、國投電力、長江電力和桂冠電力，在四季度值得投資者重點關注。

　　1.電力需求依然強勁

　　2007年1-7月份，全國全社會用電量18167.36億千瓦時，同比增長15.68%。第一產業(yè)用電量486.51億千瓦時，同比增長6.19%；第二產業(yè)用電量13959.54億千瓦時，同比增長17.13%；第三產業(yè)用電量1755.45億千瓦時，同比增長12.91%；城鄉(xiāng)居民生活用電量1965.87億千瓦時，同比增長10.86%。2007年前7個月，全國電力需求依然強勁，電力需求增幅最大的依然是工業(yè)用電，1-7月份，全國工業(yè)用電量為13789.37億千瓦時，同比增長17.14%；輕、重工業(yè)用電量同比增長分別為11.13%和18.58%。2007年4季度，在宏觀調控及節(jié)能降耗的影響下，工業(yè)用電特別是重工業(yè)用電增速應該低于前7個月，但全年用電量依然高速增長，預計全年用電量增長在14.5至15%之間。

　　從各區(qū)域的用電量增長情況來看，用電量同比增長超過全國平均水平(15.68%)的省份依次為：內蒙古(33.36%)、云南(22.87%)、寧夏(22.13%)、海南(21.45%)、山西(21.35%)、河北(19.12%)、河南(18.90%)、新疆(18.80%)、福建(17.30%)、廣西(17.22%)、浙江(16.70)、青海(16.56%)、湖南(15.96)、江蘇(15.80%)、安徽(15.72%)，這與不同地區(qū)經濟結構及經濟增速是基本一致的。

　　1-7月份，全國發(fā)電設備累計平均利用小時為2858小時，比去年同期降低109小時。其中，水電設備平均利用小時為1904小時，比去年同期降低76小時；火電設備平均利用小時為3054小時，比去年同期降低118小時。其中值得關注的是，5月以后，水電發(fā)電利用小時數增長較快，至7月，水電單月利用小時數已比去年同期增加25%左右，我們預計，全年水電利用小時數有可能與去年持平。

　　2.資產注入將是全年投資亮點

　　我們預計，市場期待的第三次煤電聯(lián)動存在一定的不確定性。雖然今年煤炭價格的漲幅已經達到觸發(fā)第三次煤電聯(lián)動的條件，但煤炭總體煤炭供需平衡，煤炭運力持續(xù)好轉。由于今年入春以來，CPI大幅上漲，作為基礎性價格，電價的波動將直接影響CPI指數，且今年發(fā)電行業(yè)利潤大幅增長，因此煤電聯(lián)動在今年內全國全面啟動的可能性不大。但年內小范圍的電價上調還是可以期待的。由于裝機容量的增長高于發(fā)電量的增長，發(fā)電企業(yè)面臨的最大壓力就是發(fā)電利用小時數的下降。發(fā)電企業(yè)外延式的增長及即將實施的稅制改革，將有效提高電力行業(yè)的業(yè)績。已經完成增發(fā)的上市公司如建投能源、寶新能源，中期業(yè)績均大幅增長。

　　建議主要關注央企發(fā)電公司即五大發(fā)電集團及國家開發(fā)投資公司、三峽總公司所屬上市公司的資產注入機會。

　　3.節(jié)能調度有利水電企業(yè)及燃煤大機組企業(yè)

　　國家發(fā)改委公布節(jié)能發(fā)電調度改革試點將于近期啟動及第一批小火電機組降價方案。近期國家各項節(jié)能減排方案和政策密集出臺，由于電力行業(yè)目前消耗的煤炭約占煤炭消費總量的一半，電力行業(yè)處于節(jié)能減排的突出位置。實施節(jié)能發(fā)電調度是對我國現行發(fā)電調度制度的重大改革。節(jié)能發(fā)電調度就是按照節(jié)能、環(huán)保、經濟的原則，以保障電力可靠供應為前提，優(yōu)先調度風能、太陽能、海洋能、水能、生物質能、核能等清潔能源發(fā)電，對火電機組，按照煤耗水平調度發(fā)電，煤耗低的多發(fā)、滿發(fā)，煤耗高的機組少發(fā)或不發(fā)。這項制度的實施，意味著高耗能高污染的發(fā)電機組能夠獲得的發(fā)電小時數將越來越少，客觀上有利于低效小火電機組加快關停，優(yōu)化電力工業(yè)結構和布局。新公布的第一批小火電機組降價方案也意味著電力行業(yè)節(jié)能調度進程的加快。

　　目前的發(fā)電類上市公司，主要是火力發(fā)電及水力發(fā)電，實施節(jié)能調度，水力發(fā)電將首先受惠，水電機組利用小時數將不受發(fā)電計劃的限制，預計水電機組將徹底解決不合理棄水問題，目前水電價格偏低，實行同網同價后，水電價格有望提高。對火力發(fā)電企業(yè)來說，60萬千瓦以上的燃煤大機組利用小時數有望大幅提高。

　　實施節(jié)能調度，水電類上市公司長江電力、桂冠電力及擁有燃煤大機組的火電類上市公司如華能國際、華電國際、大唐發(fā)電、國電電力等受益較大，發(fā)電利用小時數可能超預期增長。預計2007年火電類企業(yè)發(fā)電利用小時數為4900小時，如果實行節(jié)能調度，60萬千瓦以上機組發(fā)電利用小時數可能達到7000小時，帶來的主營業(yè)務收入增長達到40%，而同時由于單位電量折舊降低，大機組發(fā)電毛利率將進一步提高，實行節(jié)能調度后，擁有燃煤大機組的公司業(yè)績有望大幅提升。

　　2007年上半年，由于發(fā)電利用小時數的下降及煤電價格的上漲，電力板塊毛利率同比略有下降，但由于發(fā)電企業(yè)裝機容量的增長帶來主營收入的增長及部分公司投資收益的大幅增長，電力板塊凈利潤同比增長將近50%。

　　2007年中期，電力板塊的毛利率有所下降，但是火電企業(yè)的現金流同比仍有增長，主要是因為電價同比有增長及煤炭價格增長較緩。電力企業(yè)固定資產規(guī)模龐大也決定了企業(yè)高折舊下的良好的經營現金流表現。水電企業(yè)由于上半年來水特枯及股本增長過快，導致每股現金流微幅下降。由于三季度全國主要流域來水充足，預計水電企業(yè)全年經營情況比去年有較大增長，經營現金流全年同比有明顯增長。

　　5.重點關注上市公司

　　華電國際，近期可重點關注華電國際，華電國際已運行機組及在建項目中，60萬千瓦以上的亞臨界、超臨界及超超臨界機組所占比重較高。華電國際上半年發(fā)電利用小時數僅2225小時，低于全國平均水平，預計下半年利用小時數超過2400小時，高于上半年平均利用小時數，公司發(fā)電利用小時數有望觸底回升，下半年公司發(fā)電毛利率也將回升。2008年節(jié)能調度全面實行后，公司發(fā)電利用小時數有望大幅增長，公司內生性增長潛力極大。近年來，華電國際規(guī)模的擴張主要是以新建機組為主，根據公司最新的發(fā)展戰(zhàn)略方面，公司將由以新建為主，向收購與新建并重轉變。十一五后三年，公司將通過收購和新建增加裝機1500萬千瓦以上，因此，公司極有可能成為華電集團整體上市的平臺。

　　國投電力，大股東已明確表示要將集團內除二灘電站以外的發(fā)電資產逐步注入上市公司。目前集團可控裝機容量為2千多萬千瓦，而上市公司總裝機容量為600萬千瓦。公司近期實施配股每10股配3股，配股價為6.14元。配股所募集的資金主要用于920項目收購以及華夏國際二期、靖遠三期、小三峽水電的資本金投入。收購項目的市盈率水平在10.5-12.5倍之間，低于目前行業(yè)平均估值水平。此次配股實施將增厚公司業(yè)績，實施配股攤薄后的每股收益為0.6元左右。

　　長江電力，2007年公司收購兩臺三峽已投產發(fā)電機組，本次收購將使公司增加140萬千瓦的裝機容量，并有效提升公司業(yè)績。按照正常來水情況，并考慮出售建行

股票帶來的收益，公司07年EPS可達到0.54元，較06年的0.44元增長22%左右。雖然此次收購議案沒有帶給市場過多的驚喜，且從此次收購議案中可以看出，目前三峽總公司現金充沛，2007年再次出售資產的可能性不大。考慮三峽總公司將在長江上游金沙江河段興建溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘四座梯級電站。這四座電站的總裝機容量達3850萬千瓦，目前溪洛渡電站已經動工。我們預測，一旦上游電站開發(fā)加速，三峽總公司資金需求將激增，給三峽總公司帶來持續(xù)大量的融資需求，長江電力有可能在2007年后加快機組收購的進度，公司未來成長趨勢明確。

　　桂冠電力，母公司大唐集團在股改方案中已明確資產注入承諾，大唐集團將公司定位為大唐集團在廣西紅水河流域的唯一水電運作平臺，以公司為運作平臺整合大唐集團在廣西境內的水電資源。集團公司承諾2006年下半年啟動通過定向增發(fā)將巖灘水力發(fā)電廠注入公司的工作，并爭取在2007年完成。同時，根據公司的需要，逐步將龍灘水電開發(fā)有限公司的發(fā)電資產注入公司。由于巖灘電站電價偏低，集團公司認為巖灘資產注入上市公司時機尚不成熟，而推遲了定向增發(fā)進程，按照07年不實施增發(fā)預測，2007年每股收益為0.4元左右，但我們認為公司資產注入預期明確，未來贏利增長潛力大。

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