興業證券 傅建設

　　股票市場持續大幅上漲推動行業盈利大幅增長

　　2006年以來，滬深兩市股票市場大幅上漲，連創新高，市場成交額持續放大，股票市場的大幅上漲和成交額的不斷放大推動證券行業盈利大幅增長。

　　50家證券公司在銀行間同業拆借市場公布了2007年上半年的財務報告，中信證券、海通證券、宏源證券3家證券公司也公布了2007年半年報，這53家證券公司具有廣泛的代表性，他們的財務狀況基本上反映了證券行業2006年以來整體的經營狀況。

　　業績爆發性增長2007年上半年，53家證券公司凈利潤490.71億元，是2006年同期的5.36倍，是2006年全年的2.6倍，呈現爆發性增長。在2007年下半年證券行業投資策略報告中，我們預計2007年上半年主要證券公司的盈利至少是去年全年的2--3倍以上，實際盈利狀況與我們的預期基本一致。

　　收入結構亟待優化

　　從總體上看，雖然證券公司業績出現大幅增長，但收入結構并沒有根本性的改變，業績增長主要來股票市場的經紀業務和自營業務，其它業務在營業收入中所占比重較低。在股票市場交易額爆發性增長和股指大幅上漲的背景下，由于2006年以來創新業務的推進相對緩慢，證券行業對經紀業務和自營業務的依賴程度有強化的趨勢。

　　營業費用率大幅下降

　　盡管2007年上半年證券行業營業費用出現大幅上升，與2006年同期相比增長1.73倍，但與營業收入相比，營業費用率出現了大幅度下降，這反映了證券行業具有規模經濟的特征。

　　創新業務潛力巨大

　　由于2007年上半年證券行業仍然處在綜合治理階段，創新業務發展緩慢，僅有創新類證券公司可以從事集合

理財、權證創設等創新業務。從權證創設看，上半年創新類證券公司在創設權證上的收入在70億元左右，這部分收入將在下半年體現出來；從資產管理業務看，2007年上半年一共只推出廣發4號、華泰紫金3號、中金股票策略、中信股債雙贏4只券商集合理財產品，募集資金135億，僅相當于一只中型開放式基金的規模，市場上共有27只集合理財產品，資產總規模只有400億左右。

　　總體上看資產管理業務收入占證券公司營業收入的比重較低，不到3%，但不同的證券公司存在較大的差異，由于收費模式不同，對于資產管理業務以提取管理費為主的證券公司來說，資產管理業務收入相對較低；對于資產管理業務以收入分成為主的證券公司(如東方證券和招商證券)來說，資產管理業務收入相對較高，這反映了資產管理業務的多樣性、靈活性和巨大的發展潛力。

　　整體實力大幅提升

　　隨著證券市場好轉，證券公司盈利大幅上升，證券行業整體實力也大幅提升，53家證券公司2007年中期凈資產1411.8億元，比2006年同期增長92.5%，凈資本1179.56億元，比2006年同期增長104.68%。

　　增發、IPO和金融創新推動行業新一輪的成長

　　歷時兩年的證券公司綜合治理最大的功績在于化解了證券行業的巨大風險，為證券行業的長期穩定發展提供了制度保證。證券公司綜合治理階段結束，常規監管階段來臨，標志著證券行業告別過去，進入了一個全新的發展階段。

　　增發和IPO完成后，中國主要證券公司規模都可以達到中等規模商業銀行水平，中國證券行業司在與銀行、保險等金融機構的競爭中逐步取得了平等的競爭地位。在證券行業新一輪的發展過程中，那些資本金規模大的證券公司，將有更大的機會在證券行業新一輪的發展中取得競爭優勢。

　　我們預計2008年、2009年股票市場流通市值至少可以達到13萬億元和19萬億元，即使未來兩年日換手率維持在1.5%的低位，未來兩年日均股票交易額會保持在1950億元—2850億元。如果股票融資額占GDP的比例維持在目前2%的水平，未來兩年股票融資規模仍然會維持在5000億元—5400億元的水平。

　　隨著證券公司綜合治理階段的結束，證券行業進入常規監管階段，支持證券公司創新業務發展的制度環境已經具備，未來兩到三年將是證券公司創新業務推出的高峰期，創新業務發展既有資產管理、資產證券化、財務顧問、等非傳統業務規模的不斷擴大，也有股指期貨、融資融券、直接投資、備兌權證等全新的業務的推出，創新業務收入將成為證券公司未來收入增長的主要來源。

　　堅定看好證券行業未來的發展前景

　　在未來三至五年，證券行業傳統的股票交易和股票融資業務將進入穩定成長期，盈利增長將主要來自創新業務，隨著多層次資本市場體系的建立和完善，創新業務的發展空間將會被逐步打開，我們繼續看好證券行業的長期發展前景，維持對證券行業的“推薦”評級

　　下階段重點關注那些資本金規模大，有可能較快獲得創新業務資格，具備創新能力和風險控制能力的證券公司。在上市證券公司中，我們強烈推薦中信證券，推薦海通證券，繼續關注廣發證券借殼上市的進展情況及吉林敖東和遼寧成大的投資機會。在參股證券公司的上市公司中，繼續關注參股證券行業“潛在的IPO板塊”的上市公司。

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