國金證券 謝剛

　　投資要點

　　本輪飼料價格上漲具有明顯的“成本推動”特征，飼料行業利潤率水平并未隨漲價而上升，系因為多種原料上漲壓力較大造成。

　　我們認為07年4季度飼料行業景氣度否極泰來的可能性在加大，行業景氣度將優于06年，主要是基于：

　　魚粉、玉米、豆粕價格缺乏大幅上漲基礎；..飼料生產企業可向下游轉嫁成本；..飼料原料成本壓力將低于06年。

　　我們認為未來飼料行業景氣度將會逐步提升，還基于：

　　

禽流感、豬藍耳病疫情影響基本消除，畜禽養殖需求恢復性增長；..水產養殖業持續穩定增長；..我們判斷，我國水產飼料產量長期保持年均增長16%是可期的，受疫情消除后下游養殖需求的恢復性增長拉動，我國豬料與禽料將取得30%以上的增長。

　　我們認為，原料漲價、疫情影響將加速行業洗牌進程，行業集中度將進一步向龍頭公司傾斜，未來3-5年將成為收購兼并高峰年，優勢公司將迎來發展壯大契機。

　　投資策略：

　　長期：積極推薦具備“生產規模優勢”＋“營銷網絡優勢”的水產飼料龍頭，如通威股份。

　　短期：關注疫情過后養殖戶積極補欄帶來的需求拉動機會。如新希望、正邦科技。

　　行業回顧與展望上游：原料上漲，成本壓力凸現..魚粉主要用于水產料、乳豬料和特種料中，其中占水產料成本的20%左右，而玉米在豬料、雞鴨料成本結構中占比約在40-50%左右。

　　06年，飼料行業主要原料如魚粉、玉米等均出現大幅上漲，導致飼料企業主要原料的采購成本迅速上升，國內飼料生產商成本壓力凸現。

　　我國飼用魚粉主要依賴進口，06年進口魚粉價格暴漲給飼料企業帶來嚴峻考驗。我國往年從秘魯進口魚粉的數量占國內進口總量的70%左右，06年秘魯FAQ魚粉一路上漲至1300美元/噸，最高價折合人民幣10000元/噸以上，平均報價較前幾年的5000～7000元/噸上漲近100%。

　　本輪飼料漲價：成本推動特征明顯，長期趨勢為持續穩步上漲飼料產值增速高于產量增速，意味著飼料產品價格總體上漲.. 06年飼料總產值增速6.05%，高于總產量3.09%的增速近3個百分點，這意味著06年飼料產品總體價格上漲近3%。

　　與此同時，飼料行業總體毛利率并未明顯上升，且行業內重點公司的毛利率也只保持穩定，這表明漲價并沒有顯著提升公司飼料產品的盈利能力。

　　基于我國農業比較效益低、耕地面積持續下降的現實，我們認為始自上游的農產品漲價趨勢仍將持續，這意味著我國農產品價格持續上漲將是一個長期趨。但基于國家為抑制通脹及穩定社會而采取一系列舉措，如調節價格、增加投放、動用儲備和庫存、加大進口等，我們認為劇烈上漲或持續大幅上漲必將遭到行政打壓，因此，震蕩上行或穩步上漲將是未來最可能的走勢。

　　基于這一前提，我們進一步對飼料主要原料價格進行詳細預測：

　　08年原料將維持小幅上漲魚粉：受制秘魯魚粉資源稟賦，短期內穩定，中長期仍將穩定上漲..我國是蛋白質嚴重缺乏的國家，水產飼料所需魚粉90%依賴進口，其中，秘魯魚粉進口量占我國進口總量的70%。往年，我國從秘魯進口魚粉的價格一般是5000～7000元/噸，06年秘魯FAQ魚粉進口價格一路狂飆至1萬元/噸以上。

　　我們認為06年秘魯進口魚粉價格暴漲具有投機成份，其后果是直接導致了中國魚粉替代的加速進行，進而造成魚粉需求下降，無論出口國，還是進口國均因此受損，我們判斷07年魚粉價格不再會重蹈覆轍。

　　我們預測，07年秘魯全年捕魚配額將保持在與06年接近的500萬噸左右(其中春捕季300萬噸，冬捕季200萬噸)，這樣，07年秘魯魚粉供應量將保持在130萬噸左右，與06年基本一致，不會再現05/06意料之外的配額銳減而造成06年價格暴漲現象。

　　由于預計08年大豆種植面積會增加，不考慮天氣等因素影響，我們判斷07年4季度起，大豆價格將小幅回調至3500元/噸左右。

　　豆粕：08年不具備大漲潛力

　　我們之所以對魚粉、玉米等價格變動背后的供求關系進行如此詳細的分析，是因為以上原料成本占國內飼料生產成本的比重最高。

　　同時，我們預測大豆價格，一方面是基于飼用豆粕與大豆價格息息相關，二是考慮到大豆價格和玉米價格的相互影響。下面我們重點分析豆粕：

　　全球豆粕供求穩定，不具備大漲潛力。美國農業部預計07/08年度全球豆粕總產為1.6035億噸，比上年度增長753萬噸，消費需求為1.5922億噸，比上年度增長735萬噸。期末庫存為543萬噸，比上年度增27萬噸。可見，供求關系不支撐全球豆粕價格大幅上漲。

　　國內豆粕有反彈要求。由于美國07年大豆上漲具有深厚的炒作因素，導致國內大豆價格與國外形成倒掛，國內大豆及豆粕有補漲要求。

　　考慮到大豆的引導作用，我們預計國內豆粕價格站穩2700元的可能性越來越大，但08年仍不具備大漲的潛力。

　　行業內重點公司簡析通威股份：買入

　　我們推薦通威，首先是基于公司在飼料業務領域已建立明顯的核心競爭優勢，主要表現在：

　　公司產能擴張快速而有序。通過新建產能、老線擴產、對外收購，保持每年產能擴張至少100萬噸的速度增長。

　　強大的科研實力使公司提供差異化的產品成為可能，飼料產品餌料系數低于行業平均水平，產品性價比高，富有競爭力。

　　營銷網絡遍布全國，已建立起較高的規模壁壘，通過單噸成本的降低來獲得規模銷量下的超額利潤。

　　其次，我們對公司管理層清晰而堅定的打通產業鏈的做法持積極看法。在優秀的管理能力及營銷能力的保障下，其在“通威魚”、“電腦豬”、鴨業領域的探索一旦成功，將極有可能復制到全國，我們認為品牌通威魚銷售前景極為廣闊。

　　我們認為07年將是公司“通威魚”盈利模式趨向成熟的關鍵一年，年末有望實現對美出口，屆時將對通威魚盈利模式的嘗試運作產生積極影響。

　　假定07年4季度成功實施增發，按增發后新股本計算，且不特別考慮增發項目的業績貢獻，公司07-09年攤薄后EPS分別為0.253元、0.350元、0.437元。

　　不考慮增發，公司07-09年EPS分別為0.290、0.401、0.501元，同比分別增長33.6%、38.3%、25.0%。

　　投資策略：長期積極推薦。

　　新希望：持有..我們給予公司“持有”評級，主要是對公司曾經的多元化路線持審慎態度，基于此，我們重點分析了公司管理層的戰略意圖。透過歷年公司資本運作之軌跡，我們將公司不同時期的主導業務總結如下：

　　第一階段(1998年-2001年)：飼料業為主要投資業務；

　　第二階段(2002年-2004年)：乳業為大力發展方向；

　　第三階段(2005年-未來)：方向為“打造世界級的農牧主業”。

　　公司飼料業務的產銷效率高于行業平均水平，我們對公司飼料業務發展前景持樂觀態度。新希望07年即將實施的12個增發項目中，共有7項目為飼料項目，故此我們預期管理層一如繼往做大飼料主業的戰略不會改變。

　　新希望通過收購千禧鶴60%的股權，同時借助08年奧運會商機，高調介入豬肉制品領域，并將在安徽、江蘇新建屠宰及深加工生產線。我們認為中國豬肉制品市場容量巨大，長期增長前景明確，精于此道必將獲得豐厚回報，但我們對千禧鶴的短期盈利前景及運作思路持審慎態度。

　　首次評級增持——飼料行業2007年4季度報告敬請參閱最后一頁之特別聲明21..我們預測公司07-09年EPS分別為0.475、0.613、0.710元，同比增長42.2%、28.9%和16.0%。

　　6-12個月內，公司合理股價區間為21.91-22.05元，建議階段性配置。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。