中信證券 楊青麗

　　投資要點

　　類似于上半年的高增長勢頭也許會延續到明年，但可持續的增長率會有所降低。通過我們獨家推出的凈利潤增長貢獻分解分析，可以清楚的看到上市銀行凈利潤增長的驅動因素構成，從而區分各銀行凈利潤增長背后的差異、發現相對來說高質量增長的銀行。了解哪些增長是可持續的、而哪些增長是一次性的，可以使我們對未來的業績增長有更合理的預期，從而提醒我們審慎的對待市場上關于凈利差大幅擴大、費用收入比持續下降以及撥備力度大幅下降等導致預期凈利潤高增長的“樂觀”假設的可持續性。我們認為類似于上半年的增長勢頭也許會延續到明年，但可持續的增長率會有所降低。

　　大銀行的凈利潤增長比小銀行更為扎實。大銀行凈利潤增長貢獻前三大驅動因素為：凈利息收入增長、營業費用增長相對較慢以及手續費凈收入的高速增長，降低貸款損失撥備計提力度在大銀行凈利潤增長中為第4/5位的驅動力，與之形成對比的是此因素是幾乎所有中小銀行凈利潤增長的第1/2位的驅動因素。規模增長方面，大銀行的存貸款增長匹配良好，而一些中小銀行用做大同業負債支持同業資產高增長的模式略顯激進。

　　資產質量有所改善，但隱憂仍在。大部分銀行2007年上半年不良貸款余額表現為下降，除寧波銀行外所有的銀行都實現了不良貸款率的下降。“雙下降”主要受益于我國經濟增長良好，企業的盈利能力提升、還款能力提高等；上市銀行2007年上半年的撥備覆蓋率普遍有所提高；但是我們同時看到一些銀行的逾期貸款增長較快、逾期與不良差額占總貸款之比的上升。因此，銀行的可持續的信貸成本將高于2007年上半年的水平。

　　繼續推薦增長質量高的工行、建行，估值低的中行，以及業績增長驅動因素更多元化的招行；維持民生、華夏、交行、興業、浦發、北京、南京增持評級，其它持有評級；維持銀行股強于大市的評級。

　　大銀行的業績增長更扎實

　　全部上市銀行2007年上半年凈利潤同比增長近56%，其中凈利息收入貢獻了32.8%的增長、費用收入比下降貢獻了9.2%的增長、撥備計提壓力減小貢獻了9%的增長、凈手續費收入貢獻了7.8%的增長。(表1)

　　進一步的分析顯示大銀行凈利潤增長相對于大部分中小銀行而言更為“扎實”，其利潤貢獻前三大驅動因素依次為：凈利息收入增長(規模增長和息差擴大)、營業費用增長相對較慢以及手續費凈收入的高速增長(主要受益于

資本市場的火爆，使基金銷售和基金托管的收入大幅增長)。降低貸款損失撥備計提力度在大銀行凈利潤增長中為第4/5位的驅動力，與之形成對比的是此因素是大部分中小銀行凈利潤增長的第1/2位的驅動因素，這是大銀行與中小銀行利潤增長驅動力的重要區別。(表2)

　　上市銀行中營業凈收入同比增長最快的是興業銀行和招商銀行，增速分別為79.9%和73.7%，而比較而言，招商銀行的增長更具競爭力，一方面因為招商銀行的增長中手續費凈收入貢獻了14.1%(興業銀行的手續費凈收入僅貢獻了5.1%)；另一方面的原因如同隨后的規模增長中的分析所述，我們對興業銀行的規模增長模式還需要作進一步的確認。

　　另外，除了交通銀行因為2005年稅務處理的特殊原因導致凈利潤增長達到近7倍、南京銀行今年上半年受到債券損失的影響較大外，其他銀行上市銀行2007年上半年的凈利潤同比增長率與最近幾年相比，增長速度都處于歷史最高或第二高。

　　那么上市銀行未來的凈利潤增長是否將繼續延續今年上半年的增長勢呢？我們的觀點是：上市銀行類似于上半年的增長勢頭也許會延續到明年，但長期可持續的增長率會有所降低。下面我們依次按照銀行盈利增長的驅動因素作詳細分解分析，包括利息凈收入(包括規模因素和利差因素)、非息收入(主要是手續費收入)、營業費用、撥備因素以及所得稅支出。

　　規模增長。規模增長是凈利息收入增長的“量”基礎。貸款是商業銀行資產結構中的主要部分，因此一般情況下貸款的增長往往決定了整個生息資產的增長情況。

　　2007上半年全部上市銀行生息資產同比增長了19.8%，其中貸款是主要推動因素，貢獻了其中8%的增長，此外存款央行款項、同業往來資產和投資分別貢獻了4.4%、2.8%和4.5%的增長。

　　將生息資產/付息負債的增長按照構成項目分解表明大小銀行規模增長的貢獻因素存在比較明顯的差異。大銀行主要表現為貸款和投資資產的增長，而絕大部分中小銀行的同業資產投放都是規模增長的重要部分，我們認為這可能與中小銀行對自身流動性安全有所擔心有關。

　　大銀行的規模增長中，貸款和投資的貢獻度非常接近，同時存款增速都高于貸款增速，顯示了大銀行的資金來源相對充足，同時在貸款增速穩定增長的情況下加大投資資產的配置。

　　相對而言，一些中小銀行用做大同業負債支持同業資產高增長的模式略顯激進。比如興業銀行，其生息資產同比增長高達51.6%，在所有上市銀行中增速最高，而且此高增長的模式也非常特別，規模增長的第一貢獻因素不是貸款、而是同業資產，同比增長了208%、在生息資產的增長中貢獻了20.35%，這與其資金來源結構特點是相適應的，其同業負債同比增長了162.4%、在48.5%的生息資產增長中貢獻了31.7%的增長。我們認為對于興業銀行的此種增長模式應該予以關注，以便確認這是一種全新的增長模式、還是一種不可持續的暫時現象。

　　2007上半年幾乎所有的上市銀行的信貸增長都遠遠超出“時間過半、任務過半”的進度，甚至有很多銀行已經完成了全年的增長計劃(表6)，這與銀行早投放早受益的思維有關。

　　大部分股份制銀行的貸存比已達到80%左右(大銀行城商行的貸存比在60%左右)，也會影響其下半年的貸款增長速度。

　　整體而言，我們認為上市銀行下半年的貸款增速會降下來。

　　費用收入比的下降。除了民生銀行和南京銀行之外，2007上半年其他上市銀行的營業費用同比增長率都低于其營業凈收入的增長率，也就是說他們的費用收入比都有所下降。

　　不過，由于息差擴大帶來的營業收入增長并不必然帶來費用的增長，因此“費用收入比”的下降不一定是銀行成本控制的原因。同時，銀行的費用支出具有明顯的季節因素，一般而言下半年的費用會高于上半年，因此大部分銀行2007年全年的費用收入比可能會低于去年，但是會高于上半年。

　　整體上看，大銀行和小銀行相對于中型銀行，在費用收入比上具有一定的優勢。

　　撥備支出的下降。銀行在某一會計期間實際計提撥備的數量，既受到當期資產質量變化的影響，也受到銀行管理層對其資產質量的現狀以及未來資產質量變化趨勢主觀判斷的影響，同時也與適當的“盈余管理”有關。

　　2007上半年，幾乎所有中小銀行“超高增長”的第1/2位貢獻因素是撥備。

　　這與宏觀經濟良好，企業盈利提升、還款能力增強，貸款抵押物價值提升有關，同時銀行對未來的預期更樂觀，因此撥備計提壓力會有所下降。但是在一個更長的分析視野中，不應該把撥備因素作為一個持續的(尤其是最大的)利潤貢獻預期。關于這一點，我們將在隨后的資產質量分析中做進一步的討論。

　　有效稅率的降低。有效稅率受到法定稅率、收入結構以及支出結構的影響。

　　長期來看，影響有效稅率的最重要因素是法定稅率，銀行之間不會有大的差別；收入結構對有效稅率的影響是指收入中有多大比例可以免交所得稅(比如國債利息收入)，支出結構對有效稅率的影響是指支出中有多大比例是不可以稅前列支的(比如資產損失撥備的抵扣限額、工資抵扣限額、其他營業費用的抵扣限額)

　　一些銀行是在去年下半年拿到工資稅前全額抵扣政策的，因此2007上半年相對于去年上半年，稅收因素對凈利潤也有不小的貢獻，但是對于全年而言，這一貢獻因素將不再存在。浦發銀行、華夏銀行、深發展、北京銀行、南京銀行和寧波銀行尚未爭取工資全額扣除政策，如果其在今年下半年爭取到開始享受此政策，將會是帶來一個一次性的增長機會。

　　此外，2007上半年影響有效稅率的一個特殊因素是法定稅率變動帶來的遞延稅項調整，此因素是一次性的。

　　標準普爾近期發布的研究報告中，利用其對中國企業的整體信用狀況和中國大型銀行的歷史平均信用損失率分析，得出了一個中國銀行業的信用成本的合理范圍，換算為我們常用的口徑，應該在1.40%-2.55%之間。從2007年中期的數據來看，上市銀行的實際撥備信貸成本年化后均遠低于此范圍的下限。雖然我們認為不能完全拿標準普爾的研究結果來對號入座的分析上市銀行，但是至少其提供了一個有益的參考，從長期來看，銀行的可持續的信貸水平應該高于2007年上半年的水平。據我們的了解，行業監管部門也提出希望銀行增加撥備的計提力度亦應對未來如果經濟下滑而給銀行的資產質量帶來的風險。

　　與股份制銀行相比，大銀行資產負債的信用風險和流動性風險相對較小。

　　從資產的整體配置角度看，大銀行和城商行的貸款占比都較低(50%附近)，和大部分股份制商業銀行60%左右甚至接近70%的貸款占比形成鮮明的對比。貸存比數據也反映了這一區別，大銀行城商行的貸存比在60%左右，而股份制銀行大部分都在80%左右。

　　(順便作一說明，大銀行和城商行貸款占比偏低的原因是類似的，即他們面對的信貸市場都“略有飽和”：大銀行已經都是全國布局了，新開設網點的貢獻已經不大；而城市商業銀行在本地市場的占有率都在4/5位，繼續擴大市場分額的機會也比較小。不過，對于具有跨區域戰略優勢的城市商業銀行而言，其資產結構未來將會逐漸調整為類似于股份制銀行，貸款占比會逐步提高。)

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