聯合證券 葛金波

　　預計至2010年，按目前的不變匯率計算，工商銀行盈利將接近花旗集團；考慮人民幣升值因素，當年升值率大于3.5%，則屆時工行的盈利將超越花旗。而如果工行增長率高于預期，超越的進程將加快。

　　與結論矛盾的是，當前工行和花旗仍有較大差距，資產、負債、凈資產僅為后者的一半，而營業利潤相當于1/3，凈利潤更不足1/3。

　　利潤較低的原因何在？資產上，工商銀行存在萬億的低息資產，同時零售業務占比過低，降低了生息資產的盈利能力。負債上，被動依靠存款，增加了資產負債結構的匹配難度。盈利結構上，非利息收入占比較低，使業務發展受制于資本充足率以及存貸比例的監管政策。

　　而支持結論的理由來自于：1、根據我們測算，工行的資產運營效率其實是較高的；2、以歷史錯位來分析，工行的起點高于花旗；3、目前工行的利潤增速明顯高于花旗。

　　區位優勢支持這種超越：工行在全球最具活力的中國市場，渠道及市場占有率優勢明顯。隨著中國資本市場的完善，銀行業發展的監管限制逐步放寬，工行的發展空間將被打開。工行與華融資產、太平人壽的整合將使其資產、負債以及盈利結構得到顯著改善。

　　產業發展階段也支持這種超越：無論從資產結構、負債結構還是收益結構來看，工行都處在成長階段，而花旗則處在相對成熟階段。

　　工行盈利超越花旗只是時間問題。當賦予其更高的人民幣升值速度、企業增長率及業務改善預期時，工行總市值應高于花旗。

　　巨大的表觀差距

　　從表面上看，工商銀行和花旗集團差距較大，資產、負債、凈資產為花旗集團的一半，而營業利潤僅為花旗的1/3，凈利潤則不足1/3。

　　與總量指標相比，相對指標的比值則要好一些，資產收益率比值為0.62。

　　同花旗相比，工行固定資產的比重極低，約為花旗銀行的1/6。其原因并非工行的固定資產少，而是由于花旗銀行一直在購并與剝離，其資產基本為重置成本，而工商銀行則為歷史成本計價，這也大大降低了工行資產的價值。

　　央行多次調整商業銀行存款準備金率，工商銀行的存款準備金已經超過了6000億元，也對工行的生息資產產生了一定的影響，但花旗不然。

　　從貸款結構上看，工行與花旗資產結構差異極大，花旗以消費貸款為主，占其總貸款余額的3/4強，而工商銀行僅略過1/4。

　　工行和花旗的差異，實際上是一家發展中的銀行和一家發達國家成熟的銀行的差異。與一個國家的資本市場完善程度直接相關。

　　隨著中國資本市場日趨完善，大型企業資本需求逐步轉向直接融資，工行也面臨資產結構調整，資產的重點由公司業務逐步向零售業務過渡。

　　負債結構：缺乏主動負債

　　工行的負債基本上就是銀行存款，這也是中國銀行業的共同特色。而花旗則以融資為主，對存款的依賴性較小。融資性負債我們稱之為主動負債，有利于銀行資產負債結構匹配。

　　工行形成目前負債結構的深層次的原因，是與中國儲蓄和投資結構相聯系，中國的高儲蓄率使國內銀行吸儲相對容易，降低了銀行業主動負債的需求。同時金融債券發行監管也是其重要原因。

　　目前，國內銀行發行次級債券主要是提高資本充足率。

　　收益結構：非利息收入占比過低

　　從收入結構上看，工行非利息收入太小僅占11%，而花旗則超過了50%。巨大的結構性差異展現了兩家銀行所處的歷史階段的不同。收益結構的差異是銀行業發展歷史階段的差異。工行非利息收入占比較低，表明工行在銀行業發展歷史中尚處初級階段。

　　06年至07年上半年，工行中間業務收入呈高速增長態勢。工行中間業務收入增長的過程也是其自成長性銀行向成熟銀行發展的過程。

　　超越的可能性

　　歷史錯位分析：工行有更高的起點

　　從工行收益結構來看，10%多一點的非利息收入占比，大概相當于花旗銀行80年代初期的水平。

　　從剛剛擺脫困境的角度來看，工商銀行目前的狀況大概相當于花旗銀行1995、96年的狀況。90年代初，花旗銀行遭遇困境，10%以上的不良貸款率使其出現經營虧損，94年徹底扭轉經營不理局面，95、96年花旗銀行開始高速增長。

　　從發展的機遇來看，工商銀行基本相當于花旗銀行1999、2000年的狀況。1998年花旗銀行兼并旅行者生命財產保險公司，開始大規模混業經營，1999年美國《金融現代化法案》頒布，花旗集團獲得了前所未有的發展機遇。

　　現實分析：工行的盈利增速更高

　　資產效率

　　近幾年花旗銀行對集團的貢獻程相對下降趨勢，目前約在60%左右，就以銀行本身來講，工商銀行的資產效率約低20%左右，考慮到工商銀行有近萬億低息資產，因此工行和花旗的資產效率實際上相差無幾。

　　工商銀行所處的發展階段決定了其增長速度要大大高于花旗

　　成長性

　　從花旗集團盈利的區域狀況來看，花旗集團本土的盈利占集團盈利的比例已不足60%，本土以外最大的利潤源是亞洲，已接近其盈利的20%。花旗銀行的增長速度主要依賴于亞洲和中東地區，其本土的增長率僅在5%上下。

　　無論從資產結構、負債結構還是收益結構來看，工商銀行都處在銀行發展的較低階段。

　　工商銀行盈利結構正處在轉型過程之中，資產結構正在逐步優化，為工商銀行盈利快速增長奠定了堅實的基礎。

　　目前中國的經濟環境要好于美國，而銀行經營的政策環境正逐步改善，工商銀行的盈利增長速度將大大高于花旗銀行。

　　何以超越？

　　途徑1：工商銀行+華融資產+太平人壽

　　工行如實現對華融和太平人壽的整合，總資產預計增加7%，利潤上升15-20%。

　　隨著華融資產管理公司的使命基本完成，華融資產管理公司回歸工行只是時間問題。工行通過工銀亞洲已經成為太平人壽第三大股東，鑒于富通公司和中保集團的協議，一旦政策允許，工行很可能成為太平人壽的實際控制人。

　　華融資產成立8年來，累計接受工行壞賬資產4000多億，而目前其資本積累為負的1000億左右，而其剩余未處理壞賬資產約為2400億，有此我們推斷其資產約為3000-3300億，每年相對收益約在100億左右。

　　途徑2：甩掉歷史包袱，輕裝上陣

　　從短期來看，甩掉包袱的效應要大于對華融和太平人壽的收購。一萬億元的債券收益率僅有2.28%，和其06年資產平均生息率3.99%有1.7個百分點的差距，換而言之，甩掉歷史包袱，工行將每年增加170億以上的利潤。按06年的數據測算，收益率提高接近40%。

　　但是一萬億元重組證券，中間涉及華融資產，因此途徑2和途徑1實際上合二為一的。其結果，工行在盈利增速上將超過途徑1。

　　途徑3：保持非息收入增速，加大資產結構調整

　　假設07-10年收益率增長率分別達到55%、40%、30%、25%。在以上條件下，工行的年均復合增長率將超過35%，到2010年，工行和花旗比較將依然將出現途徑1的結果。

　　工行2007-2010年達到預期利潤增長率，需滿足以下假設：1、貸款增速保持在10%左右；2、非利息收入利息年增長速度不低于50%；3、資產結構調整對利潤的影響超過5%。這其中包含重組類證券資產的處理。

　　我們認為上述假設是合理的，且存在超過預期的可能性。進一步分析將在隨后的報告中論述。

　　結論：工行超越花旗是必然的

　　預計至2010年，按目前的不變匯率計算，工商銀行盈利將接近花旗集團；考慮人民幣升值因素，當年升值率大于3.5%，則屆時工行的盈利將超越花旗。

　　工行盈利超越花旗只是時間問題。當賦予其更高的人民幣升值速度、企業增長率及業務改善預期時，工行總市值應高于花旗。

　　風險提示

　　以上推論基于

中國經濟運行相對平穩，如經濟狀況出現較大波動，導致銀行資產狀況出現大的變化，則需重新考慮相關因素的影響

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