聯合證券 劉樹坤

　　隨著市場整體估值水平提高，三季度以來漲幅滯后使食品飲料板塊的相對估值優勢已經開始顯現出來：與滬深300指數相比，食品飲料的相對市盈率倍數降到近幾年低位；而且它是市場中少數08年PE比06年下降的一員，與其它板塊橫向比較估值吸引力更為突出。

　　我們發現，食品飲料板塊是長線投資優勝者最為集中的領域。美國標準普爾指數20家最佳公司中品牌食品公司比重高達40%(8家)。而由于人口增長、城市化、經濟增長、收入提高、商業環境改善等因素，國內食品行業將面臨全球最佳的發展環境。

　　更為值得關注的是，本土領袖企業已經崛起，主導著國內多個食品領域的發展，成為行業快速發展中最大的收益者。我們認為，長期的市場化競爭使這些領先企業已經形成強大的內在競爭力，面臨的諸多有利條件將使它們的優勢將得到進一步強化，并極有可能保持長期的領先地位。

　　行業選擇方面，利潤都超過百億前三位的行業——酒制造業、屠宰及肉類加工、軟飲料制造業，集中了很多知名的消費品牌，是應該重點關注的領域。肉制品加工和果菜汁行業由于成長性和結構優化兩方面兼優而成為首選；而白酒、啤酒產品結構升級的成效顯著，利潤增長迅速，也是良好的投資選擇目標；其它的穩健型行業，我們認為需要更多的從企業的競爭力角度來考察投資機會。

　　隨著市場整體估值水平提高，我們預計確定性增長將會得到更多的重視。

　　四季度消費旺季來臨，經營數據和企業的市場行為都將會吸引資本市場更多的注意力。因此，我們認為食品飲料板塊四季度將面臨較好的投資機會。給予板塊整體“增持”評級，重點推薦瀘州老窖、五糧液、雙匯、青島啤酒等四家公司。

　　失落的后漲者已漸現長期相對估值優勢

　　今年以來，食品飲料板塊在二級市場表現并不理想，自1月1日至9月21日，滬深300指數累計漲幅為165%，而食品飲料板塊(wind二級行業指數)的累計漲幅僅為102%；尤其是“5.30”以來幾乎沒有什么表現，滬深300漲幅達到41%的形勢下，它僅上漲了14%。

　　在板塊沉寂了多時之后，不禁令人需要思考是食品飲料板塊估值過高，還是發展前景欠佳、缺乏想象力？或者是其它市場因素導致它的投資吸引力大不如前？事實上，我們認為食品板塊這段時間缺乏表現的主要原因是市場關注度下降所致，而并非來自于基本面的變化。首先，中報以來，周期性行業業績超越預期打開了市場對它們前景的想象空間，不少人認定超預期的增長能夠得到持續；其次，人民幣升值與通貨膨脹進一步燃起市場對上游資源類行業的熱情；第三，可能存在的資產注入或整體上市預期也吸引了更多投資者的關注。相比較之下，食品飲料板塊追求更多的是可見的穩健收益，長期估值優勢和較強的抗跌能力是其吸引力的重要來源。

　　隨著市場整體估值水平的提高，食品飲料板塊的相對估值優勢已經開始顯現出來。與此同時，高估值使很多板塊已經充分包含對未來可能快速成長的良好預期，市場將不可避免會更多地在風險性與收益性方面尋求合理平衡。食品飲料明朗的前景使它長期以來成為市場波動中良好的避風港。因此，我們認為現階段食品飲料板塊的投資吸引力已經愈發明顯。

　　一方面，與滬深300相比，食品飲料的市盈率倍數趨于下降。從歷史來看，食品飲料板塊因其良好的成長性和確定性而獲得市場的認可，持續享有較高的估值。

　　圖1可以看到，2002~2006年5年間食品飲料板塊的pe值平均是滬深300的1.75倍。按前推12個月動態pe、和預測業績計算的pe算，當前食品板塊07年的相對市盈率倍數分別為1.78倍和1.71倍，接近于平均水平；但如果按08年的業績預測算，則市盈率倍數為1.58，呈現較為明顯的下降趨勢。

　　另一方面，與其它板塊橫向比較，食品飲料是08年估值比06年估值下降少數板塊中的一員。08年滬深300的pe由06年的25.9倍上升到29.8倍，在22個主要行業當中，只有食品飲料、金融、電子等4個板塊的估值出現下降。

　　圖3則是表示各板塊與滬深300指數相對市盈率倍數變動情況，同樣顯示了食品飲料板塊相對估值下降的趨勢。橫坐標軸上方表示PE比滬深300高出的幅度，折線則是變現08/06年相對PE倍數變動的幅度。那么可以看出，食品飲料在22個板塊當中，相對估值倍數變下降的幅度僅次于金融和電子板塊而排行第三。同樣的道理，其余的18個板塊08年PE提升的幅度要高于滬深300pe的上升幅度。

　　食品行業是資本市場常勝高地

　　食品占“最佳20”中的40%——來自《投資者未來》的啟示

　　當尋覓快速增長神話，或者由于估值水平過高而對于投資品種的選擇感到困惑的時候，我們建議不妨翻閱一下西格爾的《投資者的未來》，或許從中能夠得到一些有益的啟發。

　　表1列出了1957年到2003年50年間標準普爾500指數原始公司中20個最佳“幸存者”。可以發現投資回報表現最好的公司幾乎都來自于品牌的日常消費品行業和制藥行業，其中消費品牌公司11家，制藥6家，其它行業的公司3家。更為值得驚訝的是食品企業的數量達到8家，占“最佳20”的比重高達40%。

　　美國標準普爾500“最佳20”的例子很好地顯示了消費品牌公司具有過人的持續發展能力。這一定程度上歸功于消費品牌所樹立起來強大的壁壘，領先企業的優勢能夠得到不斷的強化。而消費者對日常消費品品牌的忠誠度使企業能夠具有更加穩定的發展能力，擁有強的議價能力并為投資者到來更多的利潤。

　　該表也可以看出，即使對于最好的公司，對于它們的投資回報要求應該建立的合乎可觀的預期之上。按“最佳20”平均水平算，長期的年均回報超過15%的公司已屬鳳毛麟角。因此我們認為對于周期新行業，甚至是大多數行業，過高的期望最終往往會落空。那么在當前整體估值水平偏高的情況下，具有良好持續確定性收益的食品飲料公司將不失為好的投資品種。

　　此外，該表也能夠對估值方面也有所啟示。對于公司每股收益而言，長期增長率能夠超過10%的公司十分稀少，它們的長期平均PE則為越20倍，可計算得出PEG水平約為2.0。那么可以推論，如果公司成長性長期穩定維持在一定的水平，該公司的PEG水平也往往可以達到2.0。

　　國內食品企業的發展環境獨占鰲頭

　　在過去十年中，國內食品類的龍頭企業已經取得優異的發展紀錄。貴州茅臺、張裕A、雙匯發展、伊 利股份、青島啤酒等食品龍頭企業過去10年(茅臺只取8年的數據)凈利潤的年均復合增長率均超過20%。

　　而我們認為，與美國相比，中國食品企業在未來相當長的時間內將面臨更為廣闊的市場和更好的發展環境，部分優秀企業將極有可能取得高于標準普爾“最佳20”的投資回報。

　　通常來看，食品飲料行業的發展潛力將主要取決于潛在消費群體(人口)、實際消費能力(收入水平)以及消費傾向(意愿和偏好)：

　　人口增長與城市化

　　中國是當前世界上人口最多的國家，2005年人口總量達到13.0億人，占到全球的20.3%，是美國人口的4.4倍。此外，中國每年還有數量龐大的新增人口，每年新生嬰兒約1200萬，凈增人口約800萬。在未來幾個世紀中，中國的人口規模將持續處于絕對領先的水平，由此帶來潛在需求能力將是其它國家所無法比擬。

　　城市化將使潛在消費需求釋放加速。目前城鎮居民人均食品消費支出約是農村居民的2.5倍。06年城鎮人口比例為44%，并以每年約1個百分點的速度增長。

　　據聯合國預測，到2025年中國城鎮人口比例將達到60%。也就是說，未來的20年間，中國城鎮人口數量將增加約3億人，比2005年增加50%。

　　經濟增長與收入提高

　　收入提高是食品消費最為直接的推動因素，決定了潛在消費轉化成實際消費的能力。最近10年，中國的GDP持續保持在近10%的增長水平，帶動居民收入水平也以近10%的速度增長。

　　由于我國居民食品絕對消費水平仍讓較低(06年城鎮、農村居民的恩格爾系數分別為35.8%、43%)，食品消費具有較高的收入彈性。根據我們測算，彈性系數在0.8-0.9之間，因此消費量的增幅將接近收入增長幅度。最近幾年，隨著和諧社會建設、新農村建設的展開，以及社會保障體系不斷完善，具有更強消費意愿的低收入人群的收入水平將增速將有望加快，使潛在消費能力得到明顯的釋放。

　　收入結構分化也將帶來消費結構優化。自2001年以來，占城鎮人口40%中高以上人群年均收入復合增長率達到12.8%，增幅高于全國平均水平，這以為著我過地中產階級正在崛起。我們認為這部分人群的食品消費已經超越了溫飽、數量型階段，消費傾向于追求質量、安全和品位，它們將推動食品消費向品牌和高端市場轉變，使產品需求門類將更加豐富，并且部分品牌消費品開始具有奢侈品的特性。產品銷售有望呈現規模與單位附加值提升并進的局面。

　　小結：中國的食品消費市場是世界上最具潛力的市場，人口增長、城市化、收入水平提高等因素將成為巨大潛在消費有效釋放的推動力。而高收入人群收入較快增長將有力地推動品牌消費品的發展以及產品的結構升級。那么，可以預期在未來相當長的時間內，中國的食品行業將能夠獲得持續快速的成長，并成為全球最具吸引力的產業之一，行業之中的優勢企業也將能夠獲超額收益。更重要的是，我們認為在行業的快速成長盛宴中，國內企業很有希望有望成為最大的贏家。

　　借本土優勢占行業先機

　　對于中食品行業極具潛力的發展前景判斷，相信市場并沒有太多分歧。但我們認為更為值得肯定的是在行業的迅速發展過程中，本土的一批強勢的龍頭企業已經迅速崛起，成為行業的領袖，它們在推動行業的發展的同時，享受著行業迅速成長的甜蜜果實。

　　競爭格局：多數國內品牌已處領先

　　拋開由于后期資本運轉導致的企業所有權變動，以發源地來界定品牌的歸屬，可以發現食品領域多數主流品牌都是源自于土生土長的國內企業。

　　例如乳制品行業，伊 利、蒙牛、光明三強在液態奶領域的市場占有率已經高達65%，形成較強的寡頭壟斷格局，它們的綜合市場占有率也接近40%。國內企業的強勢已經令達能、卡夫、雀巢等國企乳品巨頭黯然失色。在肉制品行業，雙匯、雨潤兩家火腿腸的市場長有率已經超過50%。在葡萄酒領域，張裕、王朝長城三家的市場份額接近40%。而果汁領域，匯源的市場份額達到46%。

　　只有少數幾個領域外資品牌能夠占有較為明顯的優勢，如碳酸飲料中的可口可樂、百事可樂，巧克力品牌的德芙、吉百利，食用油的金龍魚，還有餅干的達能等。

　　文化根基孕育領先優勢

　　食品行業是中國對外開放最早的行業，各大國際知名品牌幾乎都在八九十年代就紛紛搶灘中國，這意味著國內企業從一開始就是面臨著國際巨頭的直接競爭。相比很多受到政策保護長達十幾年之久仍未能成氣候的產業，我們認為食品企業取得的成就更為值得驕傲。歸納起來，國內企業領先的途徑主要有四方面：

　　1)市場培育與領先主導。企業伴隨著國內相關產業的發展而崛起，他們在壯大的過程中主要面臨的是國內同行企業的競爭。肉制品加工和葡萄酒是這方面的典型代表。肉制品產業化開始于春都八十年代中期引進第一條火腿腸生產線，此后雙匯、金鑼、雨潤等相繼加入，它們的跟進、創新共同推動整個肉制品的行業的快速發展。到現階段，雙匯、金鑼、雨潤等國內幾家主要肉制品企業形成寡頭壟斷格局，主導著國內市場。盡管荷美爾、萬威客等國際知名品牌也都屢次搶灘中國，但市場似乎給他們留下的空間已不多，即使在多年的努力之后，肉制品十強之中仍沒有外資品牌的身影。

　　2)與狼共舞中勝出。在行業快速發展過程中，外資品牌對市場有較深的直接參與，但最終未能站穩，本土品牌在競爭中勝出。典型行業有啤酒和乳制品。80年代末藍帶啤酒就開始登陸中國市場，并在90年代中期成為中國高端啤酒的第一品牌。而國際主要啤酒巨頭安海斯-布希爾、SAB、嘉士伯、喜力、英特布魯等主要品牌都無一遺漏紛紛在中國市場角力。90年代初它們主要采用自身品牌來，直接進入中國建廠，但它們幾乎都全部經歷水土不服和敗走麥城。而在此過程中，青啤、華潤、燕京等品牌迅速完成從區域品牌向全國性品牌的轉型。2002年之后外資開始以資本輸出的模式進入中國市場，借資本的力量來利用中國的啤酒品牌來角力。因此未來主導市場的還仍將是本土品牌。

　　3)傳統產品形成高壁壘。國內獨有的消費習慣形成的市場，國外品牌無法直接競爭。這方面通常專指白酒企業，外資企業只能通過培養烈性洋酒市場來一定程度形成對白酒消費的替代。但茅臺、五糧液、瀘州老窖的眾多傳統名酒企業已經形成牢固的進入屏障，外資將很難有大的作為。

　　4)夾縫中尋求契機。主要市場已經被外資品牌瓜分，國內企業只能在差異化中尋求突破，碳酸飲料就是屬于這一類型。在被譽為東方神水的健力寶風光不再之后，國內企業在碳酸飲料領域幾乎看不到太多的市場機會。尤其是可樂產品，可口可樂和百事可樂雙寡頭形成的壁壘已經牢不可破，而娃哈哈的非常可樂則是看到他們在農村市場的薄弱環節，依靠好的渠道優勢并取得不俗的業績。

　　從相關企業的發展歷程來看，它們的領先優勢地位的取得實屬來之不易，而未來的競爭形勢將會更加激烈，國內的企業能否在新的競爭中勝出將是我們需要把握的核心問題。

　　我們認為，長期的市場化競爭是這些領先企業已經形成強大的內在競爭力，諸多有利條件將使它們的優勢將得到進一步強化，繼續保持領先的地位：

　　首先，食品消費是一個民族傳統與文化的重要體現，具有本土性、文化性與獨特性，許多消費習慣均是地域人文長時間累積形成的。外來品牌對中國消費習慣的理解往往并不能做到十分透徹，使產品定位和推廣方面容易出現些偏差。外資在中國乳制品和肉制品領域的不成功很大程度上也是對中國市場適應性不足所造成。其次，消費者對食品品牌往往具有很高的忠誠。一旦消費者對特定品牌產生信任，將可能會長時間對該品牌保持強烈的偏好和重復購買，新品牌的進入將面臨更高的溝通成本。此外，消費習慣往往能夠傳承，多數人的食品消費偏好很大程度上都會受到小時候家庭飲食習慣的影響，對傳統產品容易產生深厚的感情。因此在消費習慣和民族感情方面本土企業擁有更多的優勢，使具有先發優勢的品牌在優勢保持方面面臨更為有利的條件。

　　第三，成本和渠道優勢也不容易被后來者超越。由于食品加工多數屬于低毛利率的勞動力密集型產業，高工資的外方人員加上國外高成本運作模式使國外品牌產品缺乏市場價格競爭力。多元化的市場特點使很多習慣于標準化運作的外資企業難以適應，要在中國建立復雜的渠道網絡卻并非短時間能夠實現。

　　確定性與快速增長共筑溫馨投資港灣

　　落實到具體投資品種的選擇，我們認行業規模、前景、產業發展模式和競爭格局是需要重點考察的幾個方面。

　　子行業選擇：規模與速度并重

　　統計數據顯示，06年整個食品工業的實現銷售收入2.1萬億元，圖13按規模大小順序列出了12個主要子行業的06年的銷售收入情況，它們06年的總銷售收為1.65萬億元，占整個食品工業78.9%的比重，可以認為它們能夠較好地反映整個食品工業的發展水平。

　　按規模來看，有8個子行業的收入都超過1千億，當從投資角度來看，利潤指標更有價值。居前三位酒制造業、屠宰及肉類加工、軟飲料制造業等行業的利潤都超過百億，而恰好，這幾個子行業當中集中了很多知名的消費品牌。因此，這三個行業無疑是需要重點關注的領域。

　　圖13則可以直觀看出各個行業的成長性已經它們各自的發展模式。從收入角度來看，肉制品、果蔬汁，水產品加工、乳制品、水產飼料等5個行業5年平均增長幅度都超過25%；利潤平均增幅超過25%的行業有肉類加工、果蔬汁、白酒、啤酒、以及葡萄酒、黃酒、水產品等7個行業。

　　如果行業的利潤增速高于收入，則意味著該行業的產品結構趨于升級優化；兩者相近則意味利潤增長主要來源于規模的擴張；而利潤增長落后于收入則意味著該行業可能由于過度競爭而使行業的經營環境趨于惡化。

　　按行業成長特點，我們將幾個主要子行業的歸納為穩健性、優化型、爆發優化型三種類型。毫無疑問，從行業角度來篩選，肉制品加工和果菜汁行業由于成長性和結構優化兩方面兼優而成為首選；而白酒、啤酒由于產品結構升級的成效顯著，使利潤的獲得快速增長，也使它成為良好的投資選擇標的；其它的穩健型行業，我們認為需要更多的從企業的競爭力角度來考察投資機會。

　　界定各行業特點之后，如果行業中有優勢明顯的企業存在，那么要選出可能的最好投資品種則似乎是水到渠成。而如果估值方面沒有明顯的略劣勢，那么毫無疑問，好的投資品種已經浮出水面。

　　我們認為在當前，瀘州老窖(000568)、五糧液(000858)、雙匯(000895)、青島啤酒(600600)等四家公司已經面臨相當不錯的投資機會。而隨著四季度消費旺季來臨，經營數據和企業的市場行為都會提高資本市場對食品飲料板塊的關注程度，并非常可能成為上述四家優質公司股價上漲的催化劑。

　　瀘州老窖(000568)：新特曲推廣啟動，迎接雙品牌時代

　　公司是優勢資源、資產、機制的有機結合體：百年窖池群和儲酒山洞群資源，使老窖擁有出眾的高檔白酒生產能力；窖池、存酒，商標、商譽等所有權的掌握使資產更具含金量；此外，產權清晰、改制完成、激勵到位等使其機制優勢明顯。

　　國窖1573開始步入收獲期使公司未來幾年業績具有較為明朗的快速增長預期。

　　預計07、08年每年銷量增長在700～800噸之間，每年新增毛利約3億元，而同期費用率明顯下降，使利潤增幅明顯高于收入增幅。近期開始實施的品牌接力戰略將使公司的長期增長能有更為堅實的基礎。

　　根據終端市場了解，新包裝老窖特曲產品已經開始陸續出現在各個商場和其它零售渠道的貨架上，而同時，特曲廣告的新面孔已經在各種媒體上閃亮登場。為此次新老窖全面上市，公司早已作好充分及準備，因此運作較為順利，9月底新特曲能夠在終端完成全面鋪貨。

　　與舊的產品現比，新特曲有了比較大的改變，包裝方面更加莊重、時尚；而價格則有了較大幅度的提升，零售價格由原來的不到100元/瓶上漲到135元/瓶；出廠價則大約提升20元/瓶。年中以來公司已經對舊特曲產品實施控貨，終端產品的價格已經自然提審到較高的水平，使此番大幅提價之后新舊產品交接并不存在多少障礙。加上新宣傳攻勢的幫助，預計今年老窖特曲的銷量可能非但沒有受到負面影響，反而有可能有較大幅度增長，明年提價效應將能夠突出顯現出來。

　　基于對公司國窖1573、以及新特曲推廣的良好預期，我們將白酒業務07、08每股收益預測值由0.63、0.96，分別調高至0.71元、1.17元；預計公司華西證券的股權比例08年也將增持至40%以上。分別給予白酒業務、華西證券09年45倍、20倍pe，則每股合理價值至82.36元，股價仍然有較大上漲空間，給予“增持評級”。

　　五糧液(000858)：等待新的飛躍

　　除了產銷規模、品質、文化沉淀等方面領先之外，五糧液的營銷模式創新、提價等行為對推動白酒行業所作的貢獻更值得肯定。我們認為五糧液擁有很好的領袖氣質和沉淀，再度實現跨越發展基礎雄厚。

　　目前公司的產能瓶頸已近取得突破，2000~2004年期間，公司累計投資56.6億元固定資產投入，將產能從20萬噸擴張到45萬噸。新的窖池經過約5年時間熟化開始產出“五糧液酒”一級基礎酒，未來3~5年將是產能的集中釋放期，產能方面將不存在障礙。

　　品牌方面的調整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五糧液品牌、開發品牌和自銷系列品牌三個事業部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成較為合理的產品結構格局，在高、中、低產品方面都有突出的強勢品牌。

　　我們認為集團酒類相關資產的整合預期已經較為明確，關聯交易問題的解決將給公司帶來巨大的業績改善空間，包括進出口公司、普什集團、集團服務三項關聯交易的潛在利潤提升空間可能接近11～12億元。

　　預計公司07～09年業績將保持持續快速的增長。近期市場傳言公司被四川省股權激勵試點企業。我們認為這一定程度上也反映出公司在治理結構改善以及整體上市方面的迫切需求，而公司也因這些利好預期而持續成為市場關注焦點。

　　鑒于公司有很好基本面支持，股票在安全性、流動性、上漲空間等方面都相當不錯，加上提價預期，繼續給予增持評級。

　　雙匯發展(000895)：內外增長皆優

　　肉制品行業規模快速增長以及產品結構升級為公司的發展提供了良好的環境。

　　而公司經過多年的發展已經奠定了穩固的行業龍頭地位，高溫肉制品的市場占有率高達50%，為公司樹立了強大的品牌壁壘。

　　在低溫肉制品和冷鮮肉領域，公司也已經奠定了行業第一品牌的定位，隨著低溫肉業務和冷鮮肉業務的不斷擴大，它們已經逐漸代替高溫肉業務成為未來主要增長點，而其這兩項業務在未來存在更大的增長空間。

　　生豬價格持續居高使公司面臨較大的成本壓力，但是強勢的品牌使公司具有很強的轉嫁成本能力，下半年產品的提價將使公司的業績有望超越市場預期。而近期生豬價格已經開始企穩，明年一季度有望回調，因此，屠宰量上升以及豬價下降使公司08年擁有非常樂觀的業績預期。

　　2006年，高盛和鼎暉Shine成立的合資公司羅特克斯全面收購雙匯集團，絕對控股雙匯，一方面是看好中國肉制品行業的巨大市場空間和雙匯的管理能力及品牌；而另一方面，我們也因此對雙匯治理結構改善可以寄以較高的預期。如新的股東能夠對高管實施到位的激勵，集團規模龐大的資產使公司也面臨資產注入的可能。單獨的業績增長已經使股價具有吸引力，而可能的外延式增長預期更上打開更為開闊的想象空間。

　　青島啤酒(600600)：厚積薄發，邁步超越

　　青島啤酒的5年整合取得了良好的效果：通過收縮品牌，向中高檔產品集中，中高端品牌占比持續提高，由此在沒有進行任何擴張和資本投入的情況下保持著業績的穩定增長。青島啤酒的品牌價值持續提升，已達224億元，居國內食品飲料行業繼五糧液后的第二位。08奧運會的到來更是給公司帶來了發展的契機，不僅會帶來銷量的增長，品牌價值也可再看高一線。

　　整合5年后的首次新建生產線給了我們一個非常樂觀的信號并驗證了我們對行業的整體判斷：啤酒行業龍頭公司的市場份額將會進一步擴大，而青島啤酒將會穩居國內啤酒業龍頭的地位。新建生產線不僅可以提高公司產能，解決現在產能不足的問題，更可以更優化產品結構和提高利潤水平。

　　公司繼續在全國推行地方“1＋1”、全國“1＋3”的品牌戰略。青島品牌保持高端的定位獲取利潤，二線品牌占領市場，三線品牌在未來二年內將會逐步淘汰。通過品牌結構的優化，公司的利潤率水平將上一個臺階。

　　公司采取了穩健謹慎的財務政策。在內部整合中，連續多年進行了固定資產減值的計提，并有大量的預提費用，使公司的每股現金流和每股收益有較大差異，因此我們認為公司的會計利潤存在低估。2007、2008、2009年的每股收益預測為0.48、0.69、1.17元，按照09年40倍PE，我們認為未來一年青啤的內在價值為50元，維持增持的投資評級。

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