聯合證券 吳紅光

　　下游消費者對品牌和個性化消費需求的強勁增長、百貨終端對上游供應商強大的控制力使得本土百貨聯營扣點這一盈利模式具有很強的安全性和穩定性，由此極大提升百貨公司的盈利水平和成長性。

　　由于百貨盈利主要靠“扣點+租金+自營”，考慮到銷售高速增長帶來扣點收入快速提升、銷售額增幅快于批發成本增幅、租金的提升和費用的相對固定，我們認為百貨業成為我國此次溫和通脹最大受益者之一。

　　預計2006-2010年間，我國百貨業銷售增速將由前5年低于行業平均水平迅速恢復至行業平均增幅即15%左右，上市公司業績年均增幅超過30%以上，我國百貨業正迎來其2001年低谷后的新一輪黃金發展期。

　　根據對折舊攤銷、人員成本、激勵機制造成的業績未充分釋放等因素考慮和對PS、EV/EBITDA估值方法的利用，我們初步估計與百貨H股相比，我國百貨A股真正的盈利能力與賬面盈利能力存在30%-40%以上的折價，這也預示我國百貨A股與H股相比存在30%-40%的安全邊際。

　　我們堅定維持對百貨A股“增持”評級，并相信從策略角度出發，百貨A股與H股30%以上折價和2009年可預期的百貨股平均30%以上業績增長為投資百貨A股提供足夠大(大約在50%以上)的獲利空間。

　　基于對百貨盈利模式的理解。我們一直認為衡量一個優質百貨零售商的標準在于其管理模式能否借助連鎖手段成功被復制和輸出。這也是我們一直推崇全國品牌連鎖百貨和區域百貨市場領導者兩類百貨股的初衷。

　　我們繼續重點推薦行業領袖中的王府井、百聯股份和區域市場領導者鄂武商、重慶百貨、銀座股份、大商股份等公司.

　　百貨業迎來黃金發展時期

　　本土百貨業的盈利模式安全性和穩定性高

　　在經歷2001年低谷后，本土百貨迅速轉變其經營重點和盈利模式，將其經營重點由傳統“什么都賣”轉為引領都市消費時尚的風向標，市場定位為增長顯著的中高層收入群體消費的服裝、珠寶首飾和化妝品。同時，改變其引進的歐洲買斷經營模式，開始沿襲亞洲流行的聯營經營模式，將盈利模式由原來的自營轉為“聯營+自營+租賃”(其中，聯營占主要比重)。

　　基于對這一盈利模式的本質理解，我們可以將本土百貨看成為服裝、化妝品和珠寶首飾等中高檔商品提供交易的專業市場，百貨零售商通過自有或租賃商業物業興建該市場，引進商家，打造人氣，然后坐地收銀，其盈利主要來自供應商在該市場交易收入的相對固定的扣點，其它小部分來自出租物業的租金和自營商品的收益。

　　其中，扣點率取決于商場談判能力，一般在20%以上，扣除員工成本、銷貨成本和折舊攤銷等，其百貨經營毛利率可達20%左右，凈利率一般在5%左右。

　　對比管理要求高、風險高、收益高的自營模式，我們認為這種盈利模式對管理能力要求較低，具有很強的安全性和收益的穩定性，原因在于其將大部分經營風險已轉移至上游供應商。其商品、促銷員由供應商提供、柜臺裝修由供應商負責、銷售完畢1-2個月左右才正式結算，存貨基本由供應商管理，零售商只具有象征意義的庫存，商品一般都有退換條款，因此零售商基本不承擔存貨風險。同時，我國目前正處于消費升級，下游消費者對品牌和個性化消費需求增長強勁和百貨終端對供應商強大控制力極大提升百貨公司的收益水平和成長性。

　　百貨成為此次溫和通脹最大受益者之一

　　2007年8月，我國社會消費品零售總額7117億元，同比增長17.1%。雖然扣除CPI漲幅，我國消費品零售總額實際增幅不高，但考慮百貨品類(服裝、化妝品和黃金首飾)的強勁增長、物價上漲主要來自食品類而并非來自中高收入群體消費的百貨品類，百貨業實際增幅尤為顯著。由于百貨盈利主要靠“扣點+租金+自營”，考慮到銷售高速增長帶來扣點收入快速提升、銷售額增幅快于批發成本增幅、租金的提升和費用的相對固定，我們認為百貨業成為我國此次溫和通脹最大受益者之一。

　　2007年8月，我國消費品各品類中，糧油類增長44.0%，肉禽蛋類增長45.2%，服裝鞋帽針紡織品類增長25.7%，文化辦公用品類增長19.7%，體育、娛樂用品類增長30.0%，化妝品類增長23.7%，金銀珠寶類增長53.3%，通訊器材類增長5.3%，百貨銷售的主要品類服裝、化妝品和黃金首飾增幅尤為顯著。

　　雖然2007年8月我國物價指數增幅達5.6%，但根據其構成，我們可明顯發現食品價格上漲才是拉動此次物價上漲的罪魁禍首，百貨銷售品類的物價實際是穩中有降，對比表明百貨銷售品類的增長更為實際和顯著。

　　根據中華全國商業信息中心的統計，2007年上半年全國百家重點大型零售企業共完成銷售總額1919.7億元，比去年同期增長22.95%，其中完成零售額1640億元，同比增長24.23%。其中，服裝、金銀珠寶、化妝品分別比去年同期增長22.63%、38.83%和20.59%。

　　本土百貨業喜迎新一輪黃金發展期

　　由于城鎮化水平的提高、二三線城市百貨業快速興起、居民收入結構調整(中產階層群體數量擴大，其收入增幅快于平均水平)和消費升級的持續(體現為品牌和個性化消費日益增強)，加之百貨戰略轉型。相對競爭壓力日益加大的連鎖超市業，百貨強勁復蘇成為零售業業態格局調整的主要現象。結合對百貨銷售的主要品類如服裝、化妝品、奢侈品等增長的數據分析，我們預計2006-2010年間，我國百貨業銷售增速將由前5年低于行業平均水平迅速恢復至行業平均增幅即15%左右，我國百貨業正迎來其2001年低谷后的新一輪黃金發展期。

　　百貨A股上市公司業績快速提升

　　我國百貨業的強勁復蘇和經營模式的改變有效提升百貨的盈利水平，這在我國百貨上市公司的利潤上得到相應的體現，2003-2006年，我國百貨上市公司盈利能力顯著提升。2004-2006年，我國百貨上市公司銷售收入、凈利潤和凈資產收益率年均復合增長分別達到19%、58%和22%，這說明其盈利能力的大幅提升超過收入的增長成為推動公司凈利潤答幅提升的主要動力，而這也成為解釋我國百貨上市公司為何2007年靜態PE估值超過50倍的主要理由之一。

　　全國品牌連鎖和區域市場領導者初露崢嶸

　　整合中龍頭公司獲得快速成長

　　終端控制能力是衡量優質百貨零售商主要標尺

　　作為流通終端之一，百貨的盈利實際也是來自與供應商對商品流通利益的瓜分，基于對百貨盈利模式的理解，我們認為造成百貨零售商盈利能力的差別實際來自：

　　終端控制能力即百貨零售商控制市場的能力。雖然我們不排除一個單體百貨也可以形成在某一高端領域的控制，但我們認為由于連鎖經營的出現，這種市場控制能力更多表現為該百貨零售商能否成功復制輸出其管理模式，在全國或某一區域建立龐大的市場網絡，從而建立全國分銷網絡和壟斷某一區域市場。如此實現，其將對上游供應商和下游消費者產生強大的控制力，提升其盈利能力，保障其取得持續發展。

　　管理能力。這表現在品牌的招商能力(能否引進消費者喜歡的品牌)、物業選址(能否選擇到優質商業物業)和購物環境營造能力、管理模式能否成功輸出、成本和費用控制、公司品牌管理等多個方面。

　　公司治理結構。這表現為公司激勵機制是否健全，能否不斷吸引優秀人才為公司發展提供持續動力、能否尋找出適合自身的發展戰略等。

　　正是基于對百貨業盈利模式(在于其對供應商和消費者強大的控制力或上下游對其的嚴重依賴性)的理解。因此，我們一直認為衡量一個優質百貨零售商的標準還在于其管理模式能否利用連鎖手段成功被復制和輸出。這也是我們一直推崇全國品牌連鎖百貨和區域百貨市場領導者兩類百貨的初衷。

　　本土百貨市場整合空間巨大，龍頭百貨零售商“小荷已露尖尖角”

　　過去10年內地零售業以12%左右的年復合增長率發展，百貨業只占整個零售市場10%，而并無一間百貨公司有超過2.5%市場份額。分散的市場和連鎖模式出現為優質百貨零售商提供更多擴展空間。與小型百貨企業不同，由于擁有充足的現金流以及現代的百貨管理實踐，優質百貨零售商通過自身資金的積累和利用資本市場，獲得其網點擴張的物質資源和成熟、可復制的標準化管理模式，并最終產生規模效應。

　　我們認為經過1998-2001年行業殘酷調整和2001-2006年的行業整合，我國百貨零售業的競爭格局已逐漸清晰，其中，兩類百貨公司已初步展現其市場強大競爭能力，并遠超同行成為我國百貨市場的主角�？紤]到談判能力持續提升帶來的內部盈利能力巨大改善，我們認為這些公司仍將繼續成為行業和區域市場的主導者，并存在良好發展預期，伴隨整合的持續進行、市場控制力的加強和規模效應的逐漸顯現，這些公司的盈利能力均將存在巨大的提升預期。

　　百貨A股比值優勢更為顯著

　　發達國家百貨股相對其成長性而言已處于較高估值水平

　　相對于我國百貨市場的良好發展，發達國家百貨業黃金時期已經過去，大部分處于衰退期。以美國為例，90年代開始，其百貨業年增速一直處于6%以下甚至負增長的狀態。且其競爭格局十分穩定，其排名第一的SEARS在合并KMART之前的市場份額一直在10%左右。JC.penny的市場份額也差異較小。

　　行業處于衰退期、公司盈利增長緩慢使得發達國家的百貨企業估值相對我國處于較低水平，但相對其年1%-5%公司成長性(很多公司還處于業績下降趨勢中)而言，在美國證券市場能取得近20倍左右PE實際是很高的定價水平了。

　　百貨A股PK百貨H股：存在30%-40%左右的折價

　　對比在本土經營卻在香港上市的百貨H股，在很多上市公司A/H大幅溢價背景下，我國百貨A股/H股PE估值水平則基本一致，并不存在與其它行業一樣的溢價現象。但如從資產和真實業績分析，我們認為我國百貨A股實際與H股相比存在顯著折價。這體現為百貨A股資產價值被嚴重低估，實際業績受承擔大量社會職能(如歷史原因造成的員工過多等歷史負擔)、升值資產缺不斷折舊、謹慎的財務處理、激勵機制未能有效建立所掩蓋，我們預計受此影響，百貨A股上市公司與H股存在40%左右的折價。這為我國百貨A股提供足夠高的安全邊際。

　　百貨A股/H股：資產價值被嚴重低估帶來更高估值的需求

　　百貨企業與生產型企業不同主要在于其帶有典型的類金融企業(具有充沛的現金流)和類房產租賃開發企業(擁有大量優質

商業地產)特性。由于資產質量較佳，核心資產如房屋、貨幣等在市場中實際變現能力較強，零售企業殼資源價值突出，估值也相對較高。

　　而與在香港上市、在國內經營的百貨H股公司采用租賃物業、輕資產擴張戰略不同，由于歷史原因，大部分A股百貨上市公司擴張采用自有物業擴張戰略，這造成國內百貨A股上市公司除擁有大量現金外，還存在大量優質商業物業資產(一般均處于城市黃金地段)。但受現有會計制度約束(體現在資產折舊、攤銷較為死板，商譽、銷售網絡等無法在會計報表中體現等)，百貨A股上市公司的資產價值不僅未體現在公司的財務報表之中，且不斷進行折舊處理，這加深了國內百貨A股上市公司資產被低估的程度(這從表3的統計可得到證明)�；�于對A股/H股資產價值的對比，我們一直認為百貨A股估值實際應比H股高。

　　實際業績受制多因素存在30%以上釋放空間

　　我們認為作為定位于中高端的業態，百貨合理毛利率應該是20%-25%甚至更高(很多民營百貨毛利達25%-30%)，國外百貨平均毛利也在25%左右。凈利率也應該在5%-10%區間內。

　　但根據我國本土經營百貨A/H股盈利能力、人員成本、折舊攤銷等對比，我們可明顯發現，雖然百貨A股、H股上市公司毛利率基本相同，但其凈利率和凈資產收益率則存在顯著差異。我們認為造成我國百貨A股凈利率和ROE顯著低于百貨H股的主要原因在于：

　　與百貨H股公司均為民營企業相比，百貨A股上市公司一般均為國有企業，盤子較小，內部人控制現象嚴重。而由于激勵機制尚未建立，這造成其管理層在財務處理上一般均過度謹慎，其盈利能力未達到其真實水平

　　由于歷史原因，百貨A股上市公司一般承擔大量社會職能，并由此存在普遍的多元化經營，由此造成其較高的員工成本和費用、大量的投資虧損，這嚴重蠶食了其百貨主業的利潤。

　　大量自有商業物業的存在造成資產折舊金額相對H股較高。

　　我們認為這些因素的大量存在表明我國百貨A股上市公司存在巨大的盈利釋放空間，根據對折舊攤銷、人員成本、激勵機制造成的業績未充分釋放等因素，我們初步估計與百貨H股相比，我國百貨A股真正的盈利能力與賬面盈利能力存在30-40%以上的折價，這也預示我國百貨A股與H股相比存在30-40%的安全邊際。

　　由于股權激勵未能及時推出，我們初步估計百貨A股真實盈利能力存在20%左右折價。全流通時代來臨和近期的牛市格局使得百貨A股管理層均存推進股權激勵的沖動，我們深信其不會放棄這1-2年的黃金時光，股權激勵的推進將極大提升管理層釋放利潤的動力。

　　大部分百貨A股上市公司在2001年后均不斷清理其多元化投資，大部分已基本處理完畢如鄂武商等。不良投資清理完畢將極大提升其盈利能力。

　　百貨A股員工制度改革的推進、大量職工自然退休和社會福利制度日益完善將使得我國百貨A股上市公司員工成本壓力日益降低，由此提升百貨A股上市公司盈利能力15%-20%左右。

　　很多百貨A股上市公司成立時間都在80年代左右，部分資產折舊基本完成，折舊攤銷費用支出將逐漸減少。

　　PS、EV/EBITDA等表明百貨A/H股存在50%以上折價

　　考慮到百貨H股與A股的資產構成、業績釋放等的差異，我們認為簡單的PE估值方法實際對我們在對比百貨A/H股估值時存在較大誤導。而PS、EV/EBITDA、考慮資產價值等估值方法值得我們重點嘗試，原因在于這些估值方法更接近百貨盈利模式的本源和貼近我國百貨A股真實的價值。

　　根據我們對2006年百貨A/H股EV/EBITD、PS兩種方法下估值水平對比，我們可明顯發現我國百貨A/H股存在明顯估值倒掛現象。其中：

　　PS：百貨H股2006年平均PS為4.9倍，而百貨A股僅為2.16倍，百貨A/H股PS比值為44.05%，這預示百貨A股價值存在55.95%的折價。

　　EV/EBITDA：百貨H股2006年平均PS為44.87倍，而百貨A股僅為21.31倍，百貨A/H股PS比值為47.49%，這預示百貨A股價值存在52.51%的折價。

　　基于此，我們認為百貨A/H股實際存在50%以上折價，這從另一個角度證實我們“百貨A/H股存在30-40%以上折價”的判斷。

　　鐘情百貨行業領袖和區域百貨市場領導者

　　基于以上分析，我們認為雖然2007年2-3季度百貨板塊走輸大盤，但在整個市場處于高估值背景下，持續穩定增長和估值相對較低的百貨業更值得我們重視，因此，我們繼續堅定維持我們對百貨業“增持”的投資評級，并認為：

　　在行業強勁復蘇、龍頭公司迅速成長并擁有巨大市場整合空間背景下，借助其良好業績成長性、隱藏的物業升值和豐富的現金流等特性，我國百貨股尤其是龍頭公司相對于全球同類公司尤其是對比香港百貨股仍具有相對估值優勢。這也是我們長期以來一直對百貨業青睞有加和持續推薦王府井、鄂武商、大商股份、重慶百貨和銀座股份等重點公司的原因。

　　2007年4季度和接下來2008年1季度都是消費的旺季，季節利好因素的存在和在2008年可預期2009年業績為投資百貨股提供良好借口。

　　從策略上分析，我們認為百貨A股與H股存在30-40%折價和2009年可預期的百貨股平均30%以上業績增長也為策略投資百貨A股提供足夠大(大約在50%以上)的獲利空間。

　　按照百貨公司所在區域市場容量、網點規模和擴張戰略以及市場影響力等因素，我們將我國的百貨上市公司分為行業領袖、區域市場領導者和區域市場潛在被并購對象4類，我們始終堅信從投資策略角度出發，我們投資對象的選擇排序是“行業領袖—區域市場領導者—區域相對強勢--潛在被并購對象”，由此我們建議從行業資金配置角度出發，將大部分資金投向行業領袖和區域市場領導者才是我們投資的正確選擇。

　　綜合以上分析，我們認為重點關注公司為：

　　行業領袖1--王府井(600859)：我們認為該公司作為我國百貨行業領袖地位是無可置疑的，我們看好公司的主要原因在于公司卓越的管理、良好的成長性和潛在的非常規發展預期。對比百盛的估值和公司盈利釋放的空間，我們調升公司合理估值至60元。

　　行業領袖2--百聯股份(600631)：從規模、資產質量和網點覆蓋等角度出發，公司具有成為行業領袖的潛質，但守制管理體制，公司資產一直難以獲得相匹配的收益水平。我們一直認為公司目前支持股價上漲的動力來自于資產價值的重估而并非業績的推動。其70萬平米的商業物業和大量的股權投資潛在的巨大資產價值是其獲得高估值的根源。但對于我們而言，我們更傾向建議投資者關注其資產盈利改善的進程和可見到的巨大空間，而不僅僅是其資產的內在價值。

　　區域市場領導者1--鄂武商(000501)：雖然公司因為股權關系問題存在較大的市場爭議，但我們認為公司已開始進入其發展的黃金時期，其作為湖北省區域百貨市場領導者的地位將日益明顯。因此，考慮其良好成長性和治理日益改善的基本面，我們堅信公司定向議案被否這一意外事件的發生不足以改變我們對公司價值被嚴重低估的判斷，繼續維持其20元合理估值。

　　區域市場領導者2--大商股份(600694)：經過多年的整合，公司已成為東北區域相對壟斷的雖然公司治理仍然未能得到有效改善影響公司業績釋放和估值，但是我們仍然認為公司在東北區域的百貨資產為公司盈利獲得高速增長仍然提供良好基礎。考慮到公司資產正常盈利能力，我們認為公司合理估值應為80元。

　　區域市場領導者3--銀座股份(600858)：公司是山東區域最大和實力最強的百貨零售商，山東區域廣闊的零售市場和相對較弱的競爭性為公司快速發展提供有利時機。雖然基于現有資產業績成長性和配股與正股存在的價差，我們給予公司含權50元的合理估值。但考慮到大股東強大的資產實力和預期中的資產注入，我們認為公司存在超預期增長的可能，由此也可能將為公司帶來潛在超額收益。

　　區域市場領導者4--重慶百貨(600729)：公司價值提升的巨大動力實際來自于大股東整體上市的承諾，我們認為如大股東承諾兌現，并如期注入大股東擁有的以新世紀為主體的零售資產，公司將成為重慶市場真正的相對壟斷者。按照現有股價水平，我們簡單測算新世紀等零售資產以25倍PE注入后，公司攤薄后每股收益將達到0.87元，其合理估值應在35元左右。

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