聯(lián)合證券 陳偉彥

　　行業(yè)景氣周期和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的特點(diǎn)是影響家電行業(yè)投資價(jià)值的兩個(gè)關(guān)鍵因素：行業(yè)需求的變動(dòng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)影響行業(yè)利潤(rùn)水平，從而決定行業(yè)的景氣周期；作為競(jìng)爭(zhēng)性的消費(fèi)品行業(yè)，品牌的塑造需要長(zhǎng)期投入和積累，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)憑借規(guī)模和品牌優(yōu)勢(shì)，具備對(duì)上下游的議價(jià)能力，將能持續(xù)的分享品牌溢價(jià)。

　　由于消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)導(dǎo)致的提前更新?lián)Q代(升級(jí)換代)需求和農(nóng)村市場(chǎng)啟動(dòng)是家電需求持續(xù)增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)保障，我國(guó)家電需求已經(jīng)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)期，加之在全球穩(wěn)固的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)增長(zhǎng)可期。同時(shí)，在原材料價(jià)格持續(xù)高位振蕩、節(jié)能環(huán)保政策和品牌消費(fèi)等驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)已然形成。

　　在需求持續(xù)增長(zhǎng)和行業(yè)集中度提升的雙重作用下，白電行業(yè)已進(jìn)入盈利上升通道，但目前尚處于上升初期，未來改善、提升空間極大�？照{(diào)行業(yè)的收入利潤(rùn)率有望從目前的2.56%回升到03年4%的水平。

　　白電行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)相對(duì)A股市場(chǎng)具備估值優(yōu)勢(shì)，而行業(yè)處于景氣周期初期和業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的明確預(yù)期更加強(qiáng)化了這一估值優(yōu)勢(shì)。

　　平板電視上游存在專業(yè)分工，掌握上游關(guān)鍵技術(shù)、推進(jìn)垂直整合的意義在于及時(shí)把握快速變化的平板顯示技術(shù)發(fā)展方向，建立領(lǐng)先的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)，下游的規(guī)模和資源整合能力仍然是成功的關(guān)鍵，Vizio躍居北美市場(chǎng)液晶電視第一品牌的案例是對(duì)我們觀點(diǎn)的很好支持。

　　我國(guó)彩電行業(yè)前期處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的最困難時(shí)期，隨著行業(yè)供需趨于均衡和對(duì)上游議價(jià)能力的提升，黎明前的曙光初現(xiàn)，我們尤其看好具備優(yōu)秀的資源整合能力并在核心技術(shù)領(lǐng)域建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

　　從景氣周期變化和估值相對(duì)優(yōu)勢(shì)角度，我們重點(diǎn)推薦格力電器、青島爾和海信電器，并將持續(xù)關(guān)注有望通過資產(chǎn)整合獲取業(yè)績(jī)改善的公司。

　　行業(yè)景氣周期：判斷投資價(jià)值的關(guān)鍵

　　　審視、判斷家電行業(yè)的投資價(jià)值，有兩個(gè)因素需要重點(diǎn)考慮：如何前瞻性地判斷行業(yè)景氣周期；如何看待競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的投資價(jià)值。

　　從行業(yè)周期性角度審視，雖然白色家電領(lǐng)先企業(yè)前期股價(jià)漲幅較大，但由于白色家電行業(yè)處于景氣周期上升初期，這些企業(yè)在第四季度和今后很長(zhǎng)時(shí)間仍將是穩(wěn)健和最具投資價(jià)值的品種。彩電行業(yè)上市公司今年漲幅普遍低于市場(chǎng)平均水平，但由于彩電行業(yè)處于從周期性谷底到向上改善的時(shí)期，加上第4季度是彩電需求的旺季，彩電行業(yè)中的部分優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績(jī)改善空間極大，投資價(jià)值值得關(guān)注和期待。

　　需求增長(zhǎng)：消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)

　　衡量行業(yè)周期性的根本因素是行業(yè)的利潤(rùn)水平，而行業(yè)利潤(rùn)水平主要取決于兩個(gè)因素：需求的變動(dòng)和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

　　由于家電在我國(guó)居民消費(fèi)中特殊而重要的地位，消費(fèi)升級(jí)的大背景為城鎮(zhèn)和農(nóng)村市場(chǎng)的家電消費(fèi)提供了源源不斷的動(dòng)力。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)分析，我國(guó)城鎮(zhèn)家電市場(chǎng)的未來增長(zhǎng)點(diǎn)主要在于產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)下的更新?lián)Q代需求，尤其是彩電、空調(diào)等產(chǎn)品；我國(guó)農(nóng)村家電市場(chǎng)正處于快速普及的前期，龐大的農(nóng)村市場(chǎng)將在今后幾年為家電需求提供持續(xù)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力，尤其是冰箱、洗衣機(jī)和小家電等。在消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)家電需求增長(zhǎng)快速，加之我國(guó)在全球家電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)日益強(qiáng)化，白色家電和小家電的出口持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)正進(jìn)入家電需求的又一輪快速增長(zhǎng)期。

　　產(chǎn)品升級(jí)意味著技術(shù)的進(jìn)步，每一次技術(shù)進(jìn)步即帶來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重新劃分的可能，也帶來行業(yè)利潤(rùn)水平的一次周期性波動(dòng)。由于不同家電產(chǎn)品的技術(shù)演變路徑不同，各子行業(yè)也表現(xiàn)出不同的周期性特征：白色家電由于產(chǎn)品技術(shù)相對(duì)成熟，技術(shù)進(jìn)步主要體現(xiàn)在局部功能的改進(jìn)而不是產(chǎn)品本質(zhì)的變化，行業(yè)呈現(xiàn)較長(zhǎng)期的周期波動(dòng)，我國(guó)白電家電行業(yè)處于景氣上升初期，而且將維持較長(zhǎng)時(shí)間；彩電行業(yè)由于顯示技術(shù)的持續(xù)革命性突破，行業(yè)的周期性波動(dòng)較短，大概每10年即有一次大幅波動(dòng)，我國(guó)彩電行業(yè)目前處于從最低谷到向上的時(shí)期。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)：集中度提升、競(jìng)爭(zhēng)趨于理性

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)是影響家電行業(yè)盈利能力的關(guān)鍵因素之一，充分而無(wú)序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是家電行業(yè)前期盈利能力低下的最關(guān)鍵原因，但是，我們不能因此而否認(rèn)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的投資價(jià)值。經(jīng)歷了多年殘酷競(jìng)爭(zhēng)，家電弱勢(shì)品牌逐漸被淘汰，尤其重要的是，家電產(chǎn)品近年來普遍面臨產(chǎn)品升級(jí)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，加之上游原材料價(jià)格高位振蕩、節(jié)能環(huán)保政策等逐漸成為強(qiáng)制性規(guī)定，家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的門檻提升，只有具備規(guī)模和品牌的企業(yè)才能更好的生存、發(fā)展。正是在這種背景下，行業(yè)集中度趨于提升，競(jìng)爭(zhēng)趨于理性，優(yōu)勢(shì)品牌的競(jìng)爭(zhēng)力和投資價(jià)值凸現(xiàn)。

　　競(jìng)爭(zhēng)性的消費(fèi)品行業(yè)的投資價(jià)值在于，由于品牌的塑造和獲得消費(fèi)者認(rèn)可需要長(zhǎng)期持續(xù)的投入和積累，一旦行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)獲取了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和在消費(fèi)者心目中的良好品牌形象，這一優(yōu)勢(shì)將能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，尤其是在消費(fèi)升級(jí)的背景下，企業(yè)憑借規(guī)模和品牌，具備對(duì)上下游的議價(jià)能力，將能持續(xù)的分享品牌溢價(jià)。

　　正是在需求快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度持續(xù)提升的雙重驅(qū)動(dòng)下，家電行業(yè)的整體盈利能力近年來有所提升，尤其是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的業(yè)績(jī)改善明顯，而且我們相信今后幾年還將延續(xù)這一上升態(tài)勢(shì)，行業(yè)從整體上已進(jìn)入景氣周期的上升期。

　　白色家電：朝陽(yáng)升起

　　白色家電行業(yè)的投資價(jià)值已經(jīng)為市場(chǎng)所接受，但從行業(yè)周期看，白色家電行業(yè)尚處于景氣上升的初期，且由于產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步相對(duì)緩慢，這一景氣周期預(yù)計(jì)將維持較長(zhǎng)時(shí)間，盈利能力改善空間極大，加上估值方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，在今年第4季度以及今后幾年，白電家電行業(yè)都仍然是穩(wěn)健而極具投資價(jià)值的品種。

　　國(guó)內(nèi)需求持續(xù)增長(zhǎng)：10-15%

　　家電的需求包括家庭新購(gòu)機(jī)需求、家庭更新?lián)Q代需求和社會(huì)集團(tuán)購(gòu)買需求，我國(guó)城鎮(zhèn)洗衣機(jī)、冰箱和空調(diào)需求分別于80年代中后期、90年代中后期、2000年后進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，這是影響目前需求的很關(guān)鍵因素。

　　以10年正常壽命計(jì)算，我國(guó)城鎮(zhèn)冰箱和洗衣機(jī)市場(chǎng)本已進(jìn)入了成熟期，但近年來呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)主要是由于以下兩個(gè)原因：由于消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)，城鎮(zhèn)家電市場(chǎng)提前更新?lián)Q代已成為趨勢(shì)；農(nóng)村市場(chǎng)對(duì)冰箱和洗衣機(jī)的需求已經(jīng)初步啟動(dòng)。因此，預(yù)計(jì)未來三年冰箱和洗衣機(jī)行業(yè)收入年增長(zhǎng)為10-15%，而且由于提前更新?lián)Q代和農(nóng)村市場(chǎng)需求存在一定向上的彈性和變數(shù)，冰箱和洗衣機(jī)未來的需求還存在超預(yù)期的可能性。關(guān)于冰箱行業(yè)需求的具體測(cè)算請(qǐng)參見我們之前的報(bào)告：《青島海爾：在消費(fèi)升級(jí)時(shí)代分享品牌議價(jià)》。

　　空調(diào)市場(chǎng)由于城鎮(zhèn)市場(chǎng)普及率還處于上升時(shí)期，與發(fā)達(dá)國(guó)家每百戶200臺(tái)以上的水平差距很大，在城市化持續(xù)快速推進(jìn)、消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)、以及全球氣候變暖的影響下，未來幾年我國(guó)空調(diào)市場(chǎng)都將處于較快速增長(zhǎng)時(shí)期，預(yù)計(jì)未來三年空調(diào)國(guó)內(nèi)銷量年增長(zhǎng)8.5-10%，收入年增長(zhǎng)10-15%。關(guān)于空調(diào)行業(yè)未來需求的詳細(xì)測(cè)算請(qǐng)參見我們之前的報(bào)告：《格力電器：工業(yè)精神領(lǐng)跑世界》。

　　出口市場(chǎng)：全球比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已建立

　　產(chǎn)品的技術(shù)特性是影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的最關(guān)鍵因素之一。由于白色家電的產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步相對(duì)緩慢，我國(guó)的白電企業(yè)更容易憑借成本優(yōu)勢(shì)獲取全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前，我國(guó)已經(jīng)成為全球最重要的白色家電生產(chǎn)基地，且這種趨勢(shì)在07年還在繼續(xù)強(qiáng)化，2007年1-7月，除洗衣機(jī)出口增速有所發(fā)放緩?fù)猓�空調(diào)和冰箱出口繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，而白電的龍頭企業(yè)更是獲取了超過行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為：未來我國(guó)白色家電出口還將持續(xù)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，這主要是由于以下因素的驅(qū)動(dòng)：歐美國(guó)家對(duì)家電產(chǎn)品的節(jié)能、環(huán)保要求日益嚴(yán)格，出口的技術(shù)門檻日益提升；出口退稅的可能下調(diào)將使得那些以低成本的OEM業(yè)務(wù)為主的二線企業(yè)的生存空間受到擠壓。2007年上半年白電龍頭企業(yè)的出口增速遠(yuǎn)高于行業(yè)增速就是一個(gè)很好的說明。

　　行業(yè)盈利能力進(jìn)入上升通道

　　在需求增長(zhǎng)的同時(shí)，白色家電行業(yè)的盈利能力在前幾年持續(xù)下滑的基礎(chǔ)上也迎來了周期性的上升時(shí)期，利潤(rùn)增速明顯大于銷售收入的增速。

　　白電行業(yè)盈利能力改善的趨勢(shì)在2007 年表現(xiàn)最為明顯。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2007年1-5月，我國(guó)家用電力器具行業(yè)的銷售收入同比增長(zhǎng)30.0%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)50.1%。尤其是家用空調(diào)行業(yè)，銷售收入同比增長(zhǎng)32.3%，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)76.3%。各白電上市公司2007年中報(bào)優(yōu)秀的業(yè)績(jī)也充分說明了這一點(diǎn)。

　　白電行業(yè)盈利環(huán)境的改善主要得益于以下幾個(gè)因素的影響：

　　1、行業(yè)集中度提升、規(guī)模和品牌決定議價(jià)能力

　　在原材料持續(xù)高位振蕩和節(jié)能環(huán)保逐漸成為各國(guó)強(qiáng)制性政策的推動(dòng)下，白色家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的門檻提高，行業(yè)集中度也相應(yīng)提升，CR3和CR10都已達(dá)到了相當(dāng)高的水平。格力、美的、海爾在空調(diào)行業(yè)寡頭壟斷地位的形成，海爾在冰箱和洗衣機(jī)行業(yè)的持續(xù)領(lǐng)先地位，這些都促進(jìn)了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的相對(duì)穩(wěn)定和盈利環(huán)境的改善，而且在消費(fèi)品行業(yè)中，由于品牌的塑造和市場(chǎng)地位的獲取需要長(zhǎng)期持續(xù)的投入和積累，因此，領(lǐng)先企業(yè)的這一優(yōu)勢(shì)將能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持。

　　在白電行業(yè)，掌握技術(shù)固然是關(guān)鍵，但由于產(chǎn)品技術(shù)更新?lián)Q代相對(duì)平緩，而且中國(guó)優(yōu)秀的白電企業(yè)與外資企業(yè)之間的技術(shù)差異已經(jīng)很小，在很多方面甚至已經(jīng)處于全球領(lǐng)先水平。且白電產(chǎn)業(yè)鏈具有一個(gè)共同特點(diǎn)：關(guān)鍵零部件構(gòu)成比較分散，上游處于比較充分競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，上下游之間分工更為明確。這種特點(diǎn)決定具備全球規(guī)模的整機(jī)制造和良好品牌形象的企業(yè)具備較強(qiáng)的對(duì)上下游的議價(jià)能力。

　　2、產(chǎn)品升級(jí)促進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、高端產(chǎn)品增長(zhǎng)快速。

　　高端產(chǎn)品的技術(shù)門檻和消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度都更高，因此，高端產(chǎn)品可以為企業(yè)擺脫低水平的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，獲取高于平均水平以上的利潤(rùn)提供更廣闊的市場(chǎng)空間。白色家電產(chǎn)品技術(shù)雖然多年來沒有革命性的突破，但產(chǎn)品在局部功能上進(jìn)步明顯，多門和對(duì)開門冰箱、滾筒洗衣機(jī)等高端產(chǎn)品近年來呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而變頻空調(diào)雖然增長(zhǎng)平緩，但隨著能效比標(biāo)準(zhǔn)的提高，變頻空調(diào)和高能效比的定速空調(diào)也將在未來成為主流產(chǎn)品。

　　我們認(rèn)為：白電行業(yè)的集中度提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善是一個(gè)持續(xù)的過程，這將推進(jìn)白電行業(yè)的盈利進(jìn)入上升通道。與此同時(shí)還應(yīng)該看到，白電行業(yè)進(jìn)入盈利能力上升通道還處于初期，未來改善空間極大，尤其以空調(diào)行業(yè)為甚。

　　景氣周期初期和估值優(yōu)勢(shì)提升投資價(jià)值

　　家用空調(diào)行業(yè)的雖然已經(jīng)進(jìn)入寡頭壟斷時(shí)期，但由于這種優(yōu)勢(shì)地位是在06年行業(yè)整體處于困境的情況下取得的，不僅家用空調(diào)行業(yè)的整體盈利能力較低，銷售收入利潤(rùn)率從2003年的4.12%下降到2007年1-5月的2.56%。

　　而且行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的盈利能力也較低：除美的電器之外，格力電器和青島海爾分別為2.42%和2.13%，均處于較低水平。

　　前期盈利能力較低的主要原因在于：企業(yè)前期基本是以部分犧牲利潤(rùn)來促進(jìn)市場(chǎng)份額的穩(wěn)固和提升。隨著領(lǐng)先企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)固，以及中央空調(diào)業(yè)務(wù)逐漸貢獻(xiàn)更多的利潤(rùn)，提升盈利能力就成為題中應(yīng)有之意，而且這就將發(fā)生在07年下半年和08年，家用空調(diào)行業(yè)的平均收入凈利率有望逐漸恢復(fù)到03年4%的水平，而5-6%將是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的合理目標(biāo)，這意味著企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間仍然巨大。

　　從市場(chǎng)橫向比較看，在上證指數(shù)達(dá)到5500點(diǎn)，滬深300的08年動(dòng)態(tài)PE達(dá)到30倍以上的情況下，雖然空調(diào)行業(yè)上市公司整體的08年動(dòng)態(tài)PE與全部A股相當(dāng)，但格力電器等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的估值相對(duì)更低，且更關(guān)鍵的是，格力電器、青島海爾、美的電器等的未來盈利成長(zhǎng)趨勢(shì)明確、成長(zhǎng)空間極大。因此，相對(duì)A股市場(chǎng)而言，白電行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)具備較強(qiáng)的估值優(yōu)勢(shì)。

　　在需求的持續(xù)增長(zhǎng)和盈利能力提升空間巨大的雙重作用下，空調(diào)龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)改善空間極其巨大、而且趨勢(shì)明確。因此，在行業(yè)處于景氣上升初期投資行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)將能在較高安全邊際下持續(xù)分享巨大的成長(zhǎng)。

　　彩電行業(yè)：黎明前的曙光

　　結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型過程中的深刻變化

　　在CRT時(shí)代，彩電的技術(shù)一直比較成熟、穩(wěn)定，但隨著平板顯示技術(shù)在電視上的應(yīng)用，彩電行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步速度明顯加快，預(yù)計(jì)未來每隔5-10年即會(huì)發(fā)生一次革命性的突破，技術(shù)的革命性突破帶來的是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。平板電視的產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，涉及面板的原材料、芯片研發(fā)和制造、面板制造、模組制造、整機(jī)制造和營(yíng)銷等等，任何企業(yè)都不能通吃整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，但掌握上游顯示技術(shù)的關(guān)鍵領(lǐng)域，及時(shí)跟蹤把握行業(yè)技術(shù)發(fā)展方向，建立領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)是彩電企業(yè)持續(xù)發(fā)展所必須。

　　我國(guó)彩電企業(yè)在行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的初期未能把握平板電視發(fā)展趨勢(shì)，未能在平板上游建立相應(yīng)的話語(yǔ)權(quán)，以至于前期在平板電視領(lǐng)域處于被動(dòng)地位，行業(yè)整體盈利能力出現(xiàn)下滑。但是，對(duì)于彩電行業(yè)的投資價(jià)值，我們認(rèn)為：

　　彩電行業(yè)05、06年處于最低谷，行業(yè)處于黎明前的黑暗時(shí)期，但07年之后，行業(yè)正在發(fā)生積極的、深刻的變化，黎明前的曙光初現(xiàn)，行業(yè)中部分優(yōu)質(zhì)公司正進(jìn)入業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)通道，業(yè)績(jī)改善空間巨大，投資價(jià)值凸現(xiàn)，尤其是那些把握住行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，具備優(yōu)秀的資源整合能力，并在平板顯示上游建立了自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，例如海信電器、四川長(zhǎng)虹。這一觀點(diǎn)是由我們對(duì)彩電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)格局演變的認(rèn)識(shí)所決定的。

　　供需趨于均衡、企業(yè)議價(jià)能力提升

　　需求的變化以及供需之間的均衡關(guān)系始終是決定一個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的最關(guān)鍵要素。除了未能掌握平板上游關(guān)鍵技術(shù)和資源之外，以下因素是影響我國(guó)彩電行業(yè)盈利能力提升的關(guān)鍵：

　　1、平板電視前期處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，規(guī)模超常規(guī)增長(zhǎng)，追求規(guī)模而不是盈利成為各企業(yè)必然的選擇。

　　2、行業(yè)供需關(guān)系不穩(wěn)定，面板價(jià)格快速下滑且缺乏規(guī)律性，與上游合作關(guān)系的不穩(wěn)定和庫(kù)存跌價(jià)損失極大的影響盈利能力提升。

　　3、我國(guó)彩電企業(yè)的平板業(yè)務(wù)規(guī)模太小，缺乏對(duì)上游的議價(jià)能力。

　　從產(chǎn)品的周期波動(dòng)角度考量，彩電企業(yè)前期處于新產(chǎn)品替代帶來的市場(chǎng)導(dǎo)入期，隨著平板電視行業(yè)的發(fā)展，以上因素已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，行業(yè)正在進(jìn)入另外一個(gè)周期，一個(gè)從最低谷到向上的周期：

　　1、國(guó)內(nèi)平板電視07年已經(jīng)達(dá)到了1000萬(wàn)臺(tái)的規(guī)模，占行業(yè)整體收入的62%，平板業(yè)務(wù)的盈利直接影響企業(yè)的業(yè)績(jī)，企業(yè)開始追求規(guī)模和利潤(rùn)并重，與此同時(shí)，企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力提升。

　　2、行業(yè)供需逐漸趨于均衡，面板價(jià)格步入穩(wěn)定下滑的通道。

　　平板電視行業(yè)是一個(gè)全球性的行業(yè)，其上游關(guān)鍵部件——面板的供需是全球性的，因此，分析平板電視行業(yè)供需關(guān)系的演變需要站在全球的角度。

　　從全球平板電視已經(jīng)由導(dǎo)入期進(jìn)入到相對(duì)穩(wěn)定的成長(zhǎng)期，增速趨于平緩，尤其是07年，增速出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)為51%，遠(yuǎn)低于前期100%以上的增速。

　　中國(guó)的平板電視也呈現(xiàn)類似規(guī)律，平板電視從2003年不足10萬(wàn)臺(tái)起步，以超常規(guī)的速度迅速達(dá)到2006年近500萬(wàn)臺(tái)，2007年預(yù)計(jì)將達(dá)到1000萬(wàn)臺(tái)，銷量占到彩電市場(chǎng)的22%，銷售額占到62%。1000萬(wàn)臺(tái)和62%對(duì)于我國(guó)彩電企業(yè)有兩個(gè)重要意義：

　　1000萬(wàn)臺(tái)意味著我國(guó)彩電企業(yè)的平板業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)程度，我國(guó)平板電視銷量由05年占全球的7.6%提升到07年的13.0%。相應(yīng)的，我國(guó)彩電領(lǐng)先企業(yè)的平板業(yè)務(wù)規(guī)模也由05年的20萬(wàn)臺(tái)以內(nèi)提升到2007年的100萬(wàn)臺(tái)，而且預(yù)計(jì)到09年將達(dá)到200-300萬(wàn)臺(tái)，由于上游面板的充分競(jìng)爭(zhēng)格局，這一規(guī)模是我國(guó)彩電企業(yè)提升對(duì)上游議價(jià)能力的最有力保障。海信電器液晶模組項(xiàng)目07年9月的成功量產(chǎn)和TCL液晶模組項(xiàng)目的初步意向都是一個(gè)很好的說明。

　　62%意味著平板電視已經(jīng)占到彩電企業(yè)銷售收入的一半以上，其盈虧與否直接決定企業(yè)的整體業(yè)績(jī)。因此，企業(yè)從策略上已經(jīng)進(jìn)入了平板電視業(yè)務(wù)規(guī)模和利潤(rùn)并重的時(shí)期。而行業(yè)供需關(guān)系和競(jìng)爭(zhēng)格局的演變也為這種策略的實(shí)行提供了條件。

　　在供需趨于均衡的情況下，全球液晶面板價(jià)格趨于穩(wěn)定，正進(jìn)入穩(wěn)定下滑的通道。我們認(rèn)為：作為液晶電視的最關(guān)鍵部件，面板的價(jià)格下降不是整機(jī)企業(yè)虧損的原因，價(jià)格下降過快且波動(dòng)缺乏規(guī)律性才是企業(yè)平板業(yè)務(wù)難以獲利的關(guān)鍵。而從07年以來，由于上游液晶面板生產(chǎn)商產(chǎn)能過剩，為穩(wěn)定價(jià)格，各面板生產(chǎn)商紛紛在淡季限產(chǎn)保價(jià)，導(dǎo)致液晶面板價(jià)格在短期上漲之后趨于穩(wěn)定。但應(yīng)該看到，液晶面板價(jià)格已進(jìn)入了穩(wěn)定下滑的通道，面板生產(chǎn)商的限產(chǎn)保價(jià)只是短期行為，這是由幾個(gè)因素決定的：面板原材料價(jià)格和面板制造成本呈下降趨勢(shì)、面板制造行業(yè)呈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、面板產(chǎn)能相對(duì)略為過剩的局面將持續(xù)。只是，未來面板價(jià)格下降幅度將明顯趨緩，尤其是32英寸以內(nèi)的面板價(jià)格，這對(duì)整機(jī)企業(yè)來說，供應(yīng)鏈管理和成本控制都更有規(guī)律可循。且通過多年運(yùn)作，各企業(yè)與上游基本都達(dá)成了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

　　平板上游：專業(yè)分工與資源整合能力

　　在平板電視上游缺乏技術(shù)和資源是我國(guó)彩電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為市場(chǎng)所看淡的主要原因，對(duì)此，我們是這樣看待彩電行業(yè)的：

　　一方面，在部分廠商推進(jìn)垂直整合的同時(shí)，液晶面板原材料、面板制造和芯片等都存在不同程度的專業(yè)分工。即使以關(guān)鍵的面板制造而言，五家面板廠商占據(jù)90%以上份額，其中除韓國(guó)的三星、LPL和日本的夏普之外，臺(tái)灣的奇美和友達(dá)占據(jù)40%以上份額，且以專注面板制造為主，它們需要和下游品牌廠商和OEM廠商，尤其是具備規(guī)模和持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ膹S商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。掌握平板上游、推進(jìn)垂直整合更關(guān)鍵的意義在于可以及時(shí)把握快速變化的平板顯示技術(shù)發(fā)展方向，并建立領(lǐng)先的技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)。

　　另一方面，在專業(yè)分工的背景下，下游的資源整合能力和品牌銷售能力仍然是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)取勝的關(guān)鍵，決定下游對(duì)上游議價(jià)能力的是下游整機(jī)的銷售規(guī)模和上游的競(jìng)爭(zhēng)格局。而如前所述，液晶電視面板、芯片等上游的競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)整機(jī)企業(yè)而言存在較大的發(fā)展空間。

　　Vizio的成功經(jīng)驗(yàn)充分說明了在平板電視這種消費(fèi)類競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，資源整合能力的重要性，Vizion是臺(tái)灣人王蔚于2003年在美國(guó)創(chuàng)立的品牌，臺(tái)灣瑞軒科技和鴻海集團(tuán)分別持有24%和8%的股權(quán)，Vizio的成功可以概括為以下幾點(diǎn)：

　　1、在產(chǎn)品上主要依靠臺(tái)灣液晶顯示器廠商瑞軒(AmTRAN)在平板顯示方面的技術(shù)能力和代工的成本優(yōu)勢(shì)。瑞軒的液晶電視面板主要采購(gòu)自LG.Philips LCD(LPL)。

　　2、在市場(chǎng)定位上以中低端市場(chǎng)為主，以低價(jià)策略迅速形成規(guī)模，從而獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　3、在渠道上選擇只與美國(guó)少數(shù)幾家大型零售商的合作，營(yíng)銷成本較低，例如：Warehouse、Costco、Sam’s Club和BJ's Wholesale Club，07年Q2增長(zhǎng)迅速主要是由于新進(jìn)入了Wal-Mart和Sears兩家零售商渠道。

　　Vizio的成功一方面說明了在平板電視領(lǐng)域，只要善于整合上下游資源，建立有效的盈利模式，也可以在缺乏液晶面板資源的情況下獲取成功。當(dāng)然，如果要在技術(shù)快速變化的平板電視行業(yè)持續(xù)發(fā)展和獲取較高的盈利能力，掌握上游關(guān)鍵技術(shù)和資源也是必不可少的。

　　平板上游：中國(guó)企業(yè)謀求突破如同我們前面指出的，雖然資源整合能力是平板電視行業(yè)獲取成功的關(guān)鍵，但要獲取持續(xù)的發(fā)展和較高的盈利能力，在平板顯示上游建立自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)是必須的。目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)正在平板顯示上游力求獲取突破：四川長(zhǎng)虹的等離子屏和模組項(xiàng)目、海信電器液晶模組的投產(chǎn)和大尺寸LED背光源的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化等等。

　　正是基于此，我們看好海信電器在平板顯示領(lǐng)域的策略：整合液晶模組、大尺寸LED背光源和芯片的資源，在平板顯示技術(shù)領(lǐng)域建立自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

　　1、及時(shí)跟蹤上游技術(shù)變化。彩電更新?lián)Q代速度較快，尤其是上游技術(shù)變化較快，在上游關(guān)鍵領(lǐng)域建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)并及時(shí)跟蹤行業(yè)技術(shù)變化是企業(yè)持續(xù)發(fā)展所必須。

　　2、建立領(lǐng)先的成本競(jìng)爭(zhēng)力。通過液晶模組、背光模組與整機(jī)之間的整合，可簡(jiǎn)化產(chǎn)品研發(fā)流程和制造流程、縮短供應(yīng)鏈周期并降低供應(yīng)鏈成本，從而降低液晶電視整機(jī)成本。

　　周期性谷底時(shí)期具備長(zhǎng)期投資價(jià)值隨著供需趨于均衡，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)上游的議價(jià)能力逐步提升，彩電行業(yè)已經(jīng)渡過了最艱難的時(shí)期，離黎明已經(jīng)不遠(yuǎn)，行業(yè)正處于從谷底到向上改善的關(guān)鍵時(shí)期。但正是在此周期性反轉(zhuǎn)之時(shí)，行業(yè)中那些具備優(yōu)秀的資源整合能力，并在平板上游和數(shù)字電視核心技術(shù)領(lǐng)域建立自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，其業(yè)績(jī)改善空間巨大，投資價(jià)值凸現(xiàn)。

　　投資策略及重點(diǎn)推薦公司看待行業(yè)投資價(jià)值的視野延續(xù)之前的邏輯，我們?cè)谶x擇白電和彩電行業(yè)的推薦公司時(shí)分為三類：

　　1、通過穩(wěn)固的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)獲取業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)：格力電器、青島海爾2、通過產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合獲取業(yè)績(jī)改善：海信電器、四川長(zhǎng)虹等3、通過資本運(yùn)作和資產(chǎn)整合獲取業(yè)績(jī)改善：如青島海爾、美的電器、ST科龍、美菱電器、小天鵝A等。

　　美的電器在空調(diào)領(lǐng)域位居第二，正試圖通過資本運(yùn)作在打造白電領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。ST科龍、美菱電器和小天鵝A在白電各子行業(yè)內(nèi)都具備較好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但前期處于困難時(shí)期，07年以來出現(xiàn)明顯的業(yè)績(jī)改善，加之資產(chǎn)整合和重組的預(yù)期明確：海信集團(tuán)即將把空調(diào)、冰箱等資產(chǎn)注入到ST科龍，四川長(zhǎng)虹收購(gòu)美菱電器之后的持續(xù)整合、小天鵝可能的資本動(dòng)作等等，這些都將給企業(yè)的投資價(jià)值帶來變數(shù)，而變數(shù)即意味著可能的投資機(jī)會(huì)，我們之后將重點(diǎn)跟蹤這幾家公司相關(guān)事件的進(jìn)展。

　　格力電器：工業(yè)精神領(lǐng)跑世界家用空調(diào)

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)：在產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步相對(duì)緩慢、上游處于充分競(jìng)爭(zhēng)格局且價(jià)格波動(dòng)較大的情況下，下游企業(yè)的規(guī)模直接決定在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)。格力電器在家用空調(diào)領(lǐng)域處于全球第一。

　　家用空調(diào)行業(yè)處于景氣周期，行業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)未來三年行業(yè)收入年增長(zhǎng)10-15%。原材料漲價(jià)和節(jié)能政策將使國(guó)內(nèi)和出口市場(chǎng)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局更趨強(qiáng)化。且我國(guó)家用空調(diào)產(chǎn)量已占全球市場(chǎng)的80%，全球比較優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。

　　格力電器在國(guó)內(nèi)家用空調(diào)市場(chǎng)占據(jù)35%以上份額，處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，對(duì)上下游的議價(jià)能力極強(qiáng)，經(jīng)銷商持股后與相互聯(lián)動(dòng)關(guān)系更緊密。360萬(wàn)臺(tái)的壓縮機(jī)項(xiàng)目預(yù)計(jì)08年初投產(chǎn)，提升壓縮機(jī)的自供比例，提升毛利率。300萬(wàn)臺(tái)的合肥家用空調(diào)基地將在08年初建成，提升產(chǎn)能，并降低公司的制造成本和物流成本。同時(shí)，公司在海外市場(chǎng)存在較大的提價(jià)空間。

　　憑借在核心技術(shù)上的突破，中央空調(diào)業(yè)務(wù)已進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道，07年上半年同比增長(zhǎng)70%，預(yù)計(jì)全年同比增長(zhǎng)60%，08、09年同比增長(zhǎng)40%以上，中央空調(diào)產(chǎn)能的陸續(xù)擴(kuò)大和核心技術(shù)的持續(xù)突破將為增長(zhǎng)提供充足動(dòng)力。公司還處于寡頭壟斷的初期，目前整體盈利能力還較低，07年上半年收入凈利潤(rùn)率僅2.42%，未來將分享寡頭壟斷地位和行業(yè)景氣帶來的盈利能力快速成長(zhǎng)，5-6%的收入凈利率應(yīng)是合理的目標(biāo)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間仍然巨大。

　　我們維持之前的盈利預(yù)測(cè)：07-09年全面攤薄EPS分別為1.14、1.71、2.30元，上調(diào)公司的合理內(nèi)在價(jià)值為60元。作為已構(gòu)建全球領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，作為業(yè)績(jī)穩(wěn)健、高速成長(zhǎng)且預(yù)期明確的企業(yè)，格力電器理應(yīng)享有高于行業(yè)和市場(chǎng)平均水平的估值，在消費(fèi)升級(jí)的大背景，格力電器應(yīng)屬于當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的稀缺投資品種，強(qiáng)烈推薦！

　　青島海爾：在消費(fèi)升級(jí)時(shí)代分享品牌溢價(jià)

　　白電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)：白電產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步相對(duì)緩慢，上游處于充分競(jìng)爭(zhēng)格局，下游企業(yè)的規(guī)模直接決定在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語(yǔ)權(quán)。而且，在消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品升級(jí)的背景下，品牌消費(fèi)時(shí)代正在來臨，中高端產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，具有品牌優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這種行業(yè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型過程中更多分享成長(zhǎng)。

　　在城市化快速推進(jìn)、更新?lián)Q代和產(chǎn)品升級(jí)加快，以及農(nóng)村市場(chǎng)啟動(dòng)等因素的影響下，我國(guó)白色家電行業(yè)已進(jìn)入新一輪的景氣周期，預(yù)計(jì)未來三年行業(yè)收入年增長(zhǎng)10-15%，且行業(yè)集中度持續(xù)提升的趨勢(shì)明確。

　　領(lǐng)先的市場(chǎng)地位。青島海爾在國(guó)內(nèi)冰箱市場(chǎng)持續(xù)第一，在增長(zhǎng)快速的高端產(chǎn)品——多門和對(duì)開門冰箱也處于前三，市場(chǎng)份額在25%-27%之間，品牌優(yōu)勢(shì)明顯。公司的空調(diào)業(yè)務(wù)在一、二級(jí)城市市場(chǎng)處于領(lǐng)先陣營(yíng)，中央空調(diào)業(yè)務(wù)處于國(guó)內(nèi)企業(yè)的前三。

　　青島海爾在海外市場(chǎng)持續(xù)堅(jiān)持自有品牌拓展，現(xiàn)已渡過前期最艱難時(shí)期，處于逐漸獲取盈利并穩(wěn)定增長(zhǎng)的前期。在極具競(jìng)爭(zhēng)力的全球研發(fā)體系、全球制造體系、全球銷售網(wǎng)絡(luò)，以及全球供應(yīng)鏈體系的支撐下，海外業(yè)務(wù)的持續(xù)成長(zhǎng)空間巨大，北京奧運(yùn)會(huì)的召開是一個(gè)很好的契機(jī)和變數(shù)。

　　資產(chǎn)整合是青島海爾的又一個(gè)投資題材。海爾集團(tuán)旗下H股海爾電器的洗衣機(jī)和

熱水器資產(chǎn)已基本明確將注入進(jìn)A股，現(xiàn)正處于推進(jìn)過程之中。海爾波輪洗衣機(jī)、滾筒洗衣機(jī)和電熱水器的市場(chǎng)占有率均在30%以上，且洗衣機(jī)和熱水器行業(yè)也處于快速增長(zhǎng)期。白電優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市將提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，同時(shí)進(jìn)一步消除市場(chǎng)抱有疑慮的關(guān)聯(lián)交易，提升公司治理的透明度。

　　我們維持之前的盈利預(yù)測(cè)：在不考慮H股整合和采購(gòu)平臺(tái)費(fèi)用率下調(diào)的影響下，預(yù)計(jì)07-09年EPS分別為0.53元、0.76元、1.01元；如考慮到向集團(tuán)交納的采購(gòu)平臺(tái)費(fèi)用率下調(diào)30%，預(yù)計(jì)07-09年EPS分別為0.53元、0.86元、1.15元，公司合理內(nèi)在價(jià)值為30元�？紤]到公司穩(wěn)定的持續(xù)成長(zhǎng)空間、在消費(fèi)升級(jí)時(shí)代獲取品牌溢價(jià)的能力，以及資產(chǎn)整合的明確預(yù)期，我們認(rèn)為給予“增持”的建議。

　　海信電器：垂直整合厚健遠(yuǎn)行

　　在由模擬電視向數(shù)字電視、由CRT電視向平板電視快速轉(zhuǎn)型的過程之中，技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合日益成為競(jìng)爭(zhēng)取勝的關(guān)鍵。同時(shí)，在平板電視快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來四年我國(guó)彩電行業(yè)收入年增長(zhǎng)10-15%。而且08年北京奧運(yùn)會(huì)的召開和數(shù)字電視推廣進(jìn)程的逐步加快，彩電需求將在08、09年迎來一個(gè)高峰期。

　　行業(yè)的恢復(fù)性改善為處于行業(yè)領(lǐng)先地位的海信電器提供了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的機(jī)遇。隨著我國(guó)平板電視規(guī)模進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，以及平板電視上下游供需關(guān)系趨于均衡，我國(guó)彩電企業(yè)有望扭轉(zhuǎn)平板業(yè)務(wù)虧損和盈利能力低下的局面，獲取恢復(fù)性的盈利增長(zhǎng)。同時(shí)，在需求快速增長(zhǎng)和行業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨理性，正處于由價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)的初期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境明顯改善。

　　技術(shù)導(dǎo)向和垂直整合的推進(jìn)是海信電器持續(xù)發(fā)展和業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力：07年8月建立了國(guó)內(nèi)第一家國(guó)家級(jí)數(shù)字多媒體實(shí)驗(yàn)室、07年9月液晶模組項(xiàng)目一期的投產(chǎn)、LED背光源的研發(fā)成功和產(chǎn)業(yè)化的推進(jìn)、第二代信芯預(yù)計(jì)08年初量產(chǎn)等等不僅說明的是公司在平板上游的深厚技術(shù)積累，而且將為08年業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)提供充足資源和動(dòng)力。

　　07年9月海信電器剝離了冰箱業(yè)務(wù)之后，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為單一，有利于公司集中資源發(fā)展多媒體業(yè)務(wù)。在剝離冰箱業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司獲得了3800萬(wàn)元的投資收益，將體現(xiàn)在07年的業(yè)績(jī)之中。

　　股權(quán)激勵(lì)正在積極推進(jìn)過程之中，作為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)，海信電器的股權(quán)激勵(lì)是必然之舉，也符合公司和投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

　　考慮到剝離冰箱業(yè)務(wù)對(duì)07年及之后業(yè)績(jī)的影響，我們調(diào)整07-09年EPS分別為0.39元、0.57元、0.89元，合理內(nèi)在價(jià)值為17元，維持“增持”的建議。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的彩電市場(chǎng)，海信電器的業(yè)績(jī)持續(xù)多年保持增長(zhǎng)，這足以證明公司優(yōu)異的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和成本管理能力，我們相信在行業(yè)逐步走出前期困境之時(shí)，在公司向上游核心技術(shù)領(lǐng)域拓展取得一系列關(guān)鍵突破之時(shí)，在市場(chǎng)對(duì)公司的價(jià)值尚未充分認(rèn)識(shí)之時(shí)，公司業(yè)績(jī)兼具穩(wěn)健性和爆發(fā)式增長(zhǎng)的極大可能，是值得長(zhǎng)期持有的投資品種！

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