中信證券 李追陽

　　投資要點

　　基本金屬價格支撐顯著。9月份美聯儲減息的決策后，投資者對經濟前景的預測趨于樂觀，美國經濟出現衰退的風險減弱，而美元快速貶值亦給基本金屬提供了上漲的動力。此外，行業的利好數據和罷工等意外因素也給市場提供了支撐。

　　中國消費增長彌補了西方國家消費的低迷。2007年以來，歐美國家工業生產增長顯著放緩，對基本金屬的消費形成了制約，且未來的一段時間重新加速的可能性并不大；而

中國經濟的強勁增長，帶動了旺盛的金屬消費需求，從而彌補了西方國家消費的低迷，庫存沒有大量堆積。

　　鋁：強勁的消費基本上消化了產量增長的壓力。盡管受到宏觀調控的抑制，近年來電解鋁產量仍然大幅增長，這也是鋁價在基本金屬中表現最弱的根本原因；但是，中國強勁的消費增長也基本上消化了這一壓力，使得國內外鋁價依然保持在歷史高價區域。

　　銅：產量增長加速，消費強勁，繼續消化庫存。盡管，銅精礦加工費非常低，但是銅精礦和廢雜銅的進口增長顯著，滿足大量新增產能的擴張，產量增長顯著；而進口在貿易虧損的情況下繼續萎縮，這在消費依然旺盛的情況下繼續消化年初形成的庫存。

　　鋅：精礦進口大增，產量回升有望。受到停產檢修、天氣等多重因素的沖擊，7、8月份鋅產量大幅回落；隨著停產檢修的結束，鋅精礦原料充足，精煉鋅產量即將出現回升。而國內消費需求旺盛，過剩并不是非常嚴重，導致國內外比價波動劇烈，出口量也不是很大。

　　鉛：基本金屬中增長最為緩慢的品種。盡管鉛價高企，但是鉛精礦供需非常緊張，而國內的冶煉企業大量依賴于原料的進口；這樣，冶煉企業進口鉛精礦、再出口精鉛并不有利可圖，這也是企業減產意愿強烈的根本原因，從而出現了鉛精礦進口和精鉛出口雙雙出現大幅下降的現象。

　　鎳：產量和精礦進口均處于高位。鎳價的高企刺激了產量的擴張，2007年月均產量維持在10000噸左右，增長25%；同時，也帶動了紅土鎳礦的大量進口，含鎳生鐵產量的增長又對鎳價形成了較大的壓力。然而，一旦鎳價大幅回落，含鎳生鐵的生產勢必受到制約，我們預期鎳價將主要位于25000-35000美元的區間運行。

　　錫：產量和出口量趨于下降。由于原料供應緊張且政府對礦山的整治以及環保的治理，國內月度錫產量環比趨于下降。由于印尼政府對錫礦的整頓，另外，中國錫錠出口可能繼續趨于下降，結合需求穩定增長，預計錫價有繼續創新高可能。

　　基本金屬價格支撐依然強勁

　　9月份以來，特別是美聯儲宣布減息50個基點后，基本金屬市場出現了一輪強勁的上漲趨勢。從9月份的走勢來看，價格上漲的動力主要來自于以下幾個方面：

　　第一，美聯儲減息的決定后，市場對于美國經濟陷入衰退的擔憂減弱，減少了對于經濟前景的不確定性，這也有助于形成基本金屬穩定的消費環境。

　　第二，美聯儲的減息，也不意味著美國即將再次加速，且美國與其他國家的利差迅速減小，美元貶值的壓力激增，也導致了美元遭遇拋售的壓力，美元出現快速貶值的狀況，對金屬價格也形成了很大的支撐。

　　第三，基本金屬相關的行業機構紛紛公布最新的數據，大多顯示全球基本金屬的供需緊張狀況并沒有得到根本性的緩解，供需格局對價格的支撐顯著強于投資者年初的預期，這也為基本金屬市場提供了強勢的氛圍。

　　另外，罷工、事故等一些意外的因素也給市場提供了支撐。

　　總之，一方面是全球經濟的穩健增長，特別是新興市場國家帶動的金屬消費需求增長；另一方面，產量的增長依然緩慢，特別是銅產量增長非常緩慢；這兩者之間的矛盾仍在持續，價格處于歷史性高位運行也將持續，其中銅價仍將具有更好的表現。

　　西方國家工業生產擴張力度不強

　　9月份歐美地區的采購經理人指數(PMI)進一步滑落，美國PMI指數從8月份的52.9回落至52，連續第三個月下滑；歐洲地區也從53.1下降至52.3；而日本則依然徘徊在分水嶺50以下。

　　采購經理人指數是一個反映生產、就業、新訂單、裝運及庫存的綜合指標，反映了一個國家未來一段時間制造業的景氣度，也是基本金屬消費需求的良好指標。一般，50是制造業擴張還是衰退的分水嶺。從過去幾個月的數據來看，西方國家采購經理人指數整體上趨勢較弱，不過仍然處在50以上，意味著未來一段時間內工業生產仍然處于擴張的態勢，只是增速較為緩慢。

　　另外，經合組織(OECD)領先指標6個月變化率的下滑也暗示了這一趨勢。OECD領先指標變化率自2007年以來的回升也受到了阻力，近幾個月連續下滑。種種跡象都說明了西方國家工業生產擴張的力度并不強，這也是西方國家基本金屬消費相對疲軟的重要原因。

　　中國消費增量彌補了西方國家的消費低迷

　　雖然西方國家基本金屬的消費力度不強，但是新興市場特別是中國消費的強勁彌補了成熟經濟體消費的低迷，使得全球基本金屬的供需依然處于較為緊張的格局。

　　自2004年以來，雖然中國不斷受到宏觀調控的壓力，但是經濟增長的活力并沒有受到太多的抑制，工業生產和固定資產投資都保持高速的增長，基本金屬的消費也是非常的強勁；特別是2007年以來，大多基本金屬的表觀消費都保持兩位數的增長，其中鋁錠的表觀消費增長率達到43%，這也是鋁錠產量出現彪升的情況下，還沒有形成大量庫存的根本原因所在；而銅表觀消費增長率也達到37.6%，即使考慮到2006年國儲庫存的釋放及今年國內的備庫行為，2007年1-8月份累計的消費增長速度還是超過20%。旺盛的消費，使得投資者對于供需的預期不斷發生著修正，例如近日國際銅業研究小組(ICSG)將2007年全球精銅過剩量預測從5月份的28.2萬噸向下修正至11萬噸，主要的原因就是將中國的消費數據大幅向上修正了。

　　低庫存依然支撐價格高位振蕩

　　全球主要的基本金屬消費地區強弱不一，不過整體上全球供需格局并不太寬松，庫存的形成并不顯著，除了鋁錠、電解鎳庫存近期出現了持續的增加之外，其他金屬庫存大多依然處于下滑的態勢；即使是鋁錠，雖然絕對庫存水平相對較高，然而相對于鋁錠消費量來說，還是比較低的。

　　因此，在低庫存水平下，新興市場的強勁消費趨勢還在持續，在可預期的范圍內，足以彌補成熟經濟體消費的低迷，全球基本金屬供需緊張的格局還將持續，價格仍將維持高位振蕩，且創新高的可能還是比較大的。

　　中國金屬數據解讀

　　鋁：消費支撐強勁

　　鋁錠產量繼續擴張。2006年以來，中國鋁錠產量持續保持高速的增長，07年8月份中國產量已經超過110萬噸，累計產量達到804萬噸，同比增長36.5%。

　　中國產量的擴張主要收益于豐厚的冶煉利潤條件下，大量新增產能的投產。按照目前行業產能擴張的情況，未來一段時間內產量擴張的步伐還不會停息，不過，隨著新增產能的逐步投產和產量基數提升，未來產量增長的速度勢必會放緩。(詳細的分析見2007年9月24日的《有色金屬行業周報》)

　　持續高企的鋁價和相對較低的氧化鋁成本是企業產能擴張的主要動力所在。從2006年以來，國內氧化鋁產量的擴速擴張是保證氧化鋁價格相對較低的根本原因；同時，氧化鋁產量的增長，一方面抑制了氧化鋁的進口需求，進口氧化鋁的數量也呈現出下滑的趨勢；另一方面，氧化鋁產量的上升，刺激了原料鋁土礦的進口需求，進口量迅速彪升，8月份更是達到了302萬噸，累計進口1551萬噸，同比增長166%。

　　因此，考慮到國內產能擴張的趨勢和大量原材料的進口狀況，我們預期未來一段時間國內鋁錠產量仍將保持快速擴張的趨勢，2007年鋁錠實際產量有望超過1300萬噸，年底產能有望達到1550萬噸/年。

　　鋁材出口大幅回落。由于鋁材和鋁錠出口的貿易政策存在根本性的差異，從而自2006年以來，鋁錠出口大幅減少，而國內過剩的鋁錠則主要以鋁材的形式出口到國際市場。然而，2007年6月份以后，中國相繼出臺了限制鋁材出口的關稅政策，先是取消了型材的出口退稅，此后再次對型材出口加征15%的關稅。貿易政策的變化，從根本上改變了出口的貿易條件，相應也就出現了鋁材出口的急劇下滑。

　　鋁錠基本上處于少量出口的格局，而鋁材出口也快速的下滑，這也增加了市場對于2009年前后中國將再次出現凈進口格局的預期。不過，未來的一段時間中國鋁錠產量的快速擴張，仍然需要通過出口來消化國內形成的部分過剩，鋁材出口仍將是出口的主要形式。

　　鋁錠消費還是非常的強勁。8月份鋁錠表觀消費107.5萬噸，累計消費達到796萬噸，同比增長43%，平均每月消費接近100萬噸。這與鋁材的產量增長基本上一致，2007年1-8月份鋁材產量達到693萬噸，同比增長41%；這是產量大幅擴張情況下，價格支撐牢固和沒有形成大量庫存的根本原因所在。

　　強勁的消費基本上消化了來自供應上的壓力，現貨市場持續處于升水的格局，也說明了國內市場相對緊張的狀況。這也是，LME鋁價一度出現大幅回落的情況下，國內市場依然堅挺的根本原因所在。

　　銅：產量大幅增加

　　中國精銅產量增速加快。根據有色工業協會最新統計數據顯示：8月份中國精銅產量達到31.5萬噸，月度產量首次突破30萬噸，累計達到220.6萬噸，同比增長達到12.5%；從數據上來看，自4月份以來產量連續擴張，且增長速度有所加快。產量的增加主要受益于銅陵有色、江銅、大冶等企業的產能擴張，且大量原材料的進口也保證了產量的提升；隨著新增產能的投產及達產，且原材料進口的增加，未來中國產量仍有進一步增長的潛力。

　　海關數據顯示：1-8月份我國進口銅精礦320萬噸，同比增長35.8%；同期，廢雜銅進口量也增長18.5%，達到349萬噸；原料進口的大幅增長是產量增長的基礎。我們預計，2007年中國精銅產量將達到340萬噸左右，盡管多家企業之前曾宣布減產15%。

　　精銅進口繼續萎縮，且仍將處于較低的水平。2007年1-4月份國內進口大幅增加，導致國內形成了大量的庫存，國內外的比價大幅下滑，進口出現巨額的虧損，從而也就對此后幾個月的進口形成了持續的抑制。進口的回落，有助于國內市場供需狀況的改善，從而帶動比價的回升。

　　消費強勁，庫存繼續消化。盡管，夏季是一般認為的傳統消費淡季，但是最新的數據顯示：8月份銅材產量53.6萬噸，累計產量達到400萬噸，同比增長23.4%；由于精銅基本上用于銅材的加工，銅材產量增長速度明顯小于同期精銅的表觀消費，背后的原因還在呢？

　　一方面，由于去年同期國儲庫存的釋放和企業嚴重的清庫行為，導致表觀消費數據去年同期數據基礎低估了；另一方面，今年形成了一定的庫存積累，又導致了表觀消費有所高估。因而，出現了兩個統計口徑的巨大差異，不過我們認為：銅材產量增長的速度更能反映中國精銅消費的現實情況，預計2007年全國精銅消費將達到460萬噸左右，增長15%。

　　鋅：精礦進口大增

　　精煉鋅產量回落。7月份以來，受到多家冶煉廠停產檢修、天氣等多種因素的沖擊，產量大幅下降。8月份精煉鋅產量只有28萬多噸，較7月份產量小幅上升，而與5、6月份32萬噸的產量仍有很大的差距。不過，產量的回落更多的是受到意外因素和季節性因素的沖擊，并不是說產能存在瓶頸或是出現根本性的減少。

　　特別是在精礦加工費大幅上漲的情況下，減產并不是市場化的選擇。這從今年的原料供應來看，也能夠驗證這一觀點。一是國內鋅精礦的產量大幅增加，1-8月份國內鋅精礦累計產量達到160.5萬噸，同比增長16%；且未來國內精礦產量仍有很大的增長潛力；1-7月份國內鉛鋅礦山投資55.55億元，同比增長91.68%，精礦生產能力將大幅提升。二是全球范圍內鋅精礦市場趨于寬松，國內進口也大幅增加162%，達到126萬噸(含金屬63萬噸)。因此，寬松的原料供應和良好的市場環境，未來幾個月產量回升的可能性非常大。

　　出口仍然處于較低的水平。在2006年底至2007年一季度中國精煉鋅再次出現大規模出口之后，出口大幅萎縮，持續徘徊在較低的水平；8月份精煉鋅凈出口16000噸，今年累計出口14.4萬噸，而去年同期中國精煉鋅的進口為68000噸。這些都說明了，中國從凈進口國向凈出口國的轉變，也意味著國際市場供需緊張的狀況大為緩解。不過，是否這就說明鋅市場進入持續性的過剩呢？這還需要進一步的觀察，畢竟中國出口減少后，LME庫存的持續下滑，也說明了國際市場并沒有出現持續、嚴重的過剩格局。

　　鉛：出口下滑

　　產量增長緩慢，出口下滑。8月份中國精鉛產量20萬噸，累計達到179.5萬噸，同比增長4.9%，是基本金屬中增長最為緩慢的品種。盡管，鉛價高企，但是鉛精礦供需非常緊張，而國內的冶煉企業也大量依賴于原料的進口；這樣，即使鉛價不斷創新高，但是企業進口鉛精礦、再出口精鉛并不有利可圖，這也是企業減產意愿強烈的根本原因，從而出現了鉛精礦進口和精鉛出口雙雙出現大幅下降的現象。

　　8月份精鉛出口不足8000噸，是最近幾個月的最低水平，而鉛精礦的進口也觸及今年以來的最低值，只有7.8萬噸。中國出口的大幅下滑，國際市場趨于緊張，LME庫存持續下降，價格也是屢創新高。

　　鎳：產量增長迅速

　　精煉鎳產量和精礦進口均保持高位。2007年以來中國精煉鎳產量迅速增長，8月份中國精煉鎳產量9920噸，累計產量達到79140噸，同比增長25.1%。

　　不過，與精煉鎳產量相比，鎳精礦的進口增長更是“驚人”，1-8月份累計進口達到1102萬噸，同比增長652%。兩者之間的巨大反差，關鍵的問題在于今年鎳精礦的進口中主要是紅土鎳礦，而其重要用于生產含鎳生鐵，而非生產電解鎳。含鎳生鐵在不銹鋼中的應用，也給鎳價帶來了一定的壓力。

　　確實，鎳價的快速上漲，企業擴產的意愿非常強烈。不過，短期內受到硫化鎳礦資源的限制，產量的擴張空間受到了很大的抑制。然而，高企的鎳價使得企業利用紅土鎳礦冶煉精煉鎳也變得有利可圖；國內許多企業紛紛投產紅土鎳礦電解的項目。如果，鎳價依然保持較高的水平，我們預期2008年這些項目將開始進入大量達產的階段，這些都將對鎳價形成較大的壓力。

　　不過，我們對于鎳價也不必過分的悲觀，一旦鎳價出現較大幅度的下跌，將使得紅土鎳礦得的生產出現虧損，自然也就會抑制其生產，從而又會對價格形成支撐。我們預期未來鎳價將主要運行在25000-35000美元的區間內。

　　錫：月度產量和出口量趨于下降

　　中國錫產量趨于下降。根據有色協會統計，8月份國內錫產量11431噸，比7月份下降1209噸，1-8月錫錠總產量為97223噸，同比增長7.1%；同時，8月份國內錫精礦產量3682噸，比7月份下降1861噸，1-8月份錫精礦產量40239噸，同比4.56%。錫錠產量增速較慢的主要原因是原料供應緊張且政府對礦山的整治以及環保的治理。

　　月度出口量趨于下降。2007年5月份之后，隨著國內外價差的縮小，尤其是7月份以后，國內價格高于國際價格，致使中國的錫錠出口量不斷減少。根據中國海關公布的進出口數據，8月份國內錫錠出口1205噸，凈出口量僅為194噸，為07年2月份以來的最低值。

　　錫價有繼續創新高的可能。由于印尼政府對錫礦的整頓，預計印尼錫出口較歷史水平有較大幅度下降，國際市場目前供應仍偏緊，另外，中國錫錠出口可能繼續趨于下降，結合需求穩定增長，預計錫價有繼續創新高可能。

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