聯合證券 葉洮

　　鋁至賤則無敵。基本金屬也常被稱為“賤金屬”，鋁目前又是其中最便宜的，可謂“賤中至賤”。我們相信，基本上鋁價已“賤”得沒有退路。

　　我們始終看好鋁行業的理由是：旺盛的需求、壓抑的未來供應、巨大的替代潛力，以及國內行業整合和國際巨頭并購的明顯趨勢，有助于提高行業集中度和穩定性。

　　而現已“齊胸”的成本線基本封殺鋁價的下行空間。國際能源價格上漲和國內差別電價的逐步落實，導致電解鋁的平均冶煉成本明顯提高。

　　但規范類電解鋁產能具有更大的盈利空間。因其不受國家差別電價政策的影響，冶煉成本依然維持在15500元/噸左右，該類產能主要集中于國營為主的鋁業公司。

　　預計LME鋁庫存的大幅增加已近尾聲。“美國次貸危機”導致國際流動性收緊，交易所庫存因市場融資需求增加而增加。我們判斷，這種趨勢將隨著各國央行向市場注入流動性、美聯儲大幅減息的見效以及傳統消費旺季的到來而弱化。

　　美元貶值始終構成對鋁價的支撐。美元持續弱勢，近期加速下跌，美元指數以跌至79以下。

　　中國未來向鋁凈進口國轉化的趨勢已不可逆轉。重新統計后，對前期供求平衡表進行修正。最新預測，中國轉為凈進口的起點為2009年。

　　中國鋁業(601600)、包頭鋁業(600472)、云鋁股份(000807)、焦作萬方(000612)、關鋁股份(000831)等，是我們持續重點推薦的公司，建議關注其中出現的投資機會。

　　至賤的“賤金屬”

　　基本金屬也常被稱為“賤金屬”，鋁目前又是其中最便宜的，可謂“賤中至賤”，不禁讓人聯想起“人至賤則無敵”這句頗具哲理的格言。經深入研究后，我們認為，鋁價實際上已經“賤”得沒有退路。

　　“賤”，提升鋁的替代能力和替代價值

　　為什么這么認為？我們結論背后的邏輯是：旺盛的需求、壓抑的未來供應、巨大的替代潛力，以及國內行業整合和國際巨頭并購的明顯趨勢，有助于提高行業集中度和穩定性。而現已齊胸的成本線，基本封殺了鋁價的下行空間。

　　關于需求、供應、替代、調控、整合、并購等等命題，在我們一系列的行業研究報告：

　　1、《電解鋁：涅槃重生，可望重入景氣周期》(2006/09/06)

　　2、《電解鋁：分歧中的機會，意料中的驚喜》(2007/01/04)

　　3、《有色金屬：定位資源主題，順應調控取向》(2007/04/23)

　　4、《有色金屬：從“春秋”走向“戰國”》(2007/07/22)

　　中已經作了較為詳盡的論述，此處不再贅述。而目前，鋁冶煉成本方面出現了顯著變化，我們認為有必要進行展開分析。

　　“齊胸”的成本線

　　國際

　　關于差別電價的地方官問責制和差別部分地方留成方式，有力地促進了國家差別電價政策的貫徹落實。

　　如果按0.45元左右的電價、目前3500元/噸左右的氧化鋁價來計算，國內噸鋁冶煉成本(未考慮期間費用)已上升到17000元左右。而近期的現貨鋁價約為19500元/噸。

　　國際高成本鋁冶煉目前平均約為2000-2100美元/噸，而目前LME現貨鋁價在2430美元/噸左右。

　　但需要明確的是，經國家發改委核準的規范類電解鋁產能，不受差別電價政策的影響。所以該類產能的冶煉成本依然在15500元/噸左右，具有較大的盈利空間。具體來講，這些產能大部分集中在老牌的國營為主的鋁業公司。

　　調整后的供求預測

　　在2007年1月4日的研究報告中，我們曾預測，最早在08年底中國將再次成為鋁的凈進口國。經重新統計目前國內新投產和在建產能后，發現07-08產能增加高于預期，故現對供求平衡表進行修正。

　　最新的預測是，中國轉為鋁凈進口國的起點為2009年。雖然在具體時間上可能出現差異，但我們認為這種轉化的趨勢已不可逆轉。

　　“美國次貸危機”導致國際流動性收緊，交易所庫存因市場融資需求增加而增加；但我們判斷這種趨勢將隨著各國央行向市場注入流動性、美聯儲大幅減息的逐漸見效而弱化。

　　而近期鋁價的支撐因素主要來自于：1、美元加速下跌，美元指數已跌至79以下；2、傳統的消費旺季即將到來；3、LME鋁庫存的大幅增加預計已近尾聲；4、鋁行業調控措施和準入條件引而未發。