中信證券 段海瑞

　　事項：

　　9月27日，央行、銀監會聯合發布關于加強商業性房地產信貸管理的通知，如我們預期，政策繼續收緊了對房地產企業的貸款，同時提高了住房按揭貸款的首付比例，具體包括：

　　評論：

　　收緊房地產企業貸款無礙行業景氣大局。

　　收緊對房地產企業的貸款或能在短期內對部分企業帶來資金壓力，但上市公司仍能通過加快存貨周轉率，

　　首付款比例是該提高了。

　　最近兩年，北京、深圳等地區的房價同比上漲都超過20%，2007年以來甚至超過了40%，相當于香港房地產泡沫破裂前的水平。我們認為，以北京為代表的部分區域房價上漲偏快，結構性泡沫初顯。首付款比例提高是抑制房價上漲的有效措施，購買第二套房貸款利率和首付提高既考慮到公平，同時抑制了投資和投機，我們認為是當前情況下切實可行的措施。

　　不得不采取的調控“點剎”有利于行業的長遠發展。房地產行業高速發展多年，事實上已經成為了國民經濟的支柱產業，和金融體系休戚相關。任何對房地產行業的調控都要考慮經濟的穩定，不會犧牲金融體系的安全。因此，政府對房地產行業的調控也只能是多次漸進的謹慎微調，而不會是暴風驟雨的革命，基于此，提高首付“點剎”就成了不得已的選擇。此舉有利于延續行業景氣周期，有利于行業長遠發展。

　　提高后的首付款比例并沒有使居民難以承受。2006年1季度《中國貨幣政策執行報告》顯示，我國全部住房貸款平均期限為17年，平均首付比例為37%，居民家庭償債能力處于正常水平。另外，央行調查顯示，有35%的被調查者甚至能提前還款。

　　銷售周期拉長并不影響企業的當期利潤。房地產企業確認收入和利潤的條件有兩個，第一是完成銷售，第二是完成竣工決算。在當前的預售制度下，企業往往在竣工決算前很長時間完成銷售，首付款比例的提高，并沒有改變房地產賣方市場的格局，雖然延緩了銷售的進度，但是多數企業仍然能在竣工決算前實現銷售，因而不會影響到當期利潤。

　　對富人的投資性需求影響很小。根據萬事達國際和匯豐銀行的聯合調查，富人們在買房時顯示出極強的支付能力。

　　無論是購買第一套住宅，還是購買第四套住宅，富人們的首付比例都接近五成。尤其是購買第四套住宅的富人，其平均首付比例更是超過76%。

　　監管層未雨綢繆，維護金融體系安全。從政策意圖上看，此番調控維護金融體系安全，防范資產泡沫的目的遠甚于抑制房價上漲的需要。從國際上看，我國的房地產按揭貸款占GDP和銀行貸款的比重并不大，在商業銀行各項資產中質量最優，遠低于近期爆發次級債危機的美國。因此，我們認為未來商業銀行依然具有發放購房按揭貸款的熱情，監管層不會繼續提高首付比例。

　　繼續維持行業“強于大市”的投資評級。受益于行業的優勝劣汰帶來的產業集中度提高，以及資本紅利對整個板塊質量的提高，以及房價上漲帶來的地產上市公司利潤率的提高，地產公司的成長性不會受局部“點剎”政策影響，因而我們繼續維持行業“強于大市”的投資評級。認為機會將垂青萬科、保利地產、金融街等一線房企和香江控股、中華企業這類可能成為一線的企業以及像棲霞建設、華發股份、冠城大通等主要業務集中在一線區域的地產公司。