興業證券 徐靜歡

　　07年上半年回顧

　　食品飲料行業：豬肉價格上漲帶動牛羊肉、禽蛋、水產品等替代品價格上漲，這一系列的食品價格上漲造成07年上半年CPI指數頻繁超預期，溫和通漲現象產生。

　　整個食品飲料上市公司板塊：合計實現銷售收入619.52億元，同比增長20.07%，實現凈利潤69.33億元，同比增長32.80%，都維持在一個較高的增長速度。

　　我們重點推薦的11個食品飲料上市公司在07年上半年均有較好的表現，主營業務收入和利潤增速均高于整個食品飲料板塊。

　　07年上半年行業政策變化..《國務院關于促進畜牧業持續健康發展的意見》：促進畜牧業和飼料業的發展；..《國家食品藥品安全“十一五”規劃》、《2007全國食品安全專項整治方案》、《國務院關于加強食品等產品安全監督管理的特別規定》：有助于整個食品行業進行再一次洗牌；..《食品標識標注規定》征求意見稿：“禁鮮令”在經過那么多年的爭論后，也已經慢慢被消化，引起的震撼已早大不如前。

　　《關于促進玉米深加工業健康發展的指導意見》：將工業用糧的面積控制在合理范圍內，維護糧食安全。

　　07年第四季度食品飲料行業投資主題：久旱逢雨..當所有板塊都面臨高估值的情況下，食品飲料行業其非周期性、防御性和業績的穩定增長等特質消化了其高估值水平，仍具有安全的投資邊界。隨著四季度食品飲料消費旺季的到來，食品飲料板塊有望打破滯漲現象。四季度，我們重點推薦估值仍然偏低的公司：雙匯發展、貴州茅臺、張裕和有整體上市預期的五糧液。

　　推薦個股：

　　強烈推薦：雙匯發展、伊 利股份、貴州茅臺、五糧液、張裕A；推薦：青島啤酒、燕京啤酒、第一食品、安琪酵母、承德露露。

　　食品飲料行業上市公司利潤總額增速高于銷售收入，一方面是因為食品飲料板塊上市公司綜合毛利率的提高，另外是一方面是期間費用率的減少，這意味著上市公司的經營管理能力有所提高。

　　05年起，除了農副食品加工業外，其他子行業利潤總額增速的波動幅度相對較小。尤其是07年上半年農副食品加工業利潤總額增速為-27.88%，遠低于去年同期的83.89%，主要原因是隸屬農副食品加工業的6家上市公司分別屬于肉制品和制糖行業，而06年7月以來生豬收購價格的回升和06/07榨季糖價格的回落嚴重影響了肉制品和制糖行業上市公司的盈利能力(07年上半年，子行業中只有農副食品加工業毛利率有所下降)。雖然，豬肉批發價格已經連續6周回落，但飼料價格持續上漲和生豬供不應求現象沒有發生根本改變，而且隨著四季度節日需求的加大，豬肉價格整體仍將在高位運行，預計至少要等到08年春節后，才會有所回落，因此豬肉制品行業上市公司要到08年才能緩解成本上漲的壓力。至于制糖業，我們認為在國內外甘蔗種植面積不斷擴大，食糖產量大幅增長的情況下，制糖業利潤總額增速將難改下降趨勢。

　　07年1-6月重點推薦公司運營情況

　　我們重點推薦的11個食品飲料上市公司在07年上半年有較好的表現，主營業務收入和凈利潤繼續保持快速增長態勢，均微高于整個食品飲料板塊上市公司。11家上市公司凈利潤總額占整個食品飲料板塊上市公司凈利潤總額的78.29%。

　　07年上半年行業政策變化分析

　　《國務院關于促進畜牧業持續健康發展的意見》國務院辦公廳于07年1月發布《國務院關于促進畜牧業持續健康發展的意見》，提出，我國將加快畜牧業增長方式轉變，大力發展健康養殖，構建現代畜牧業產業體系，提高畜牧業綜合生產能力，保障畜產品供給和質量安全，促進農民持續增收，推進社會主義新農村建設。

　　此《意見》的提出不僅促進畜牧業的發展，也為飼料業發展提供了契機。飼料業是畜牧養殖業發展的基礎，國家政策扶持畜牧業會帶動飼料業的規模化發展，提高產業集中度，利于有發展潛力和競爭優勢的大公司樹立品牌，做大做強。

　　此外，畜牧養殖業的發展也為肉制品行業和乳制品行業的發展提供保障。豬源和奶源是目前國內主要肉制品和奶制品公司發展和壯大的物質基礎。未來誰擁有穩定和多份額的豬源和奶源，誰將穩坐行業龍頭的地位。

　　《國家食品藥品安全“十一五”規劃》、《2007全國食品安全專項整治方案》、《國務院關于加強食品等產品安全監督管理的特別規定》5月9日，國務院出臺了《國家食品藥品安全“十一五”規劃》，這是我國在食品藥品安全領域首次編制發布的國家專項規劃，也是國家對食品藥品安全領域未來五年發展的戰略部署。

　　5月9日，國務院同時公布了《2007全國食品安全專項整治方案》�！斗桨浮芳�中對食品生產加工環節整治提出了要求，并展開專項抽查，并從食品添加劑到畜產品都建立嚴格的食品標準、檢驗體系、認證體系及可追溯體系。

　　7月26日，國務院公布《國務院關于加強食品等產品安全監督管理的特別規定》，此《特別規定》于公布之日起施行，旨在加強食品等產品安全監督管理。

　　食品安全問題一直是國家和人民關注的問題，尤其是2006年“福壽螺”、“多寶魚”、“紅心鴨蛋”等一系列食品安全問題事件凸顯出我國食品安全存在的問題。07年國務院相繼出臺加強食品安全法律、法規和監管制度，表明食品安全問題已得到國家政府的重視。隨著食品安全監督監察力度地加大以及相關法律法規的出臺有助于整個食品行業進行再一次洗牌：規模小、不規范的企業和小作坊會逐漸在行業的重新整合中消亡，有利于提高市場集中度和促進行業龍頭企業集中競爭優勢。

　　《食品標識標注規定》征求意見稿為了加強對食品標識的監督管理，規范食品標識標注行為，防止質量欺詐，保護企業和消費者合法權益，國家質檢總局6月出臺了《食品標識標注規定》征求意見稿。

　　“禁鮮令”再次成為征求意見稿的最大爭議之一。我們認為“禁鮮令”的實施對于乳品行業伊 利、蒙牛兩大龍頭公司影響不大，因為他們的主打產品是常溫奶。而對光明乳業以鮮奶和酸奶為主要產品的乳制品企業，會有一定的影響，但是影響程度也不是很大。因為，“禁鮮令”在經過那么多年的爭論后，也已經慢慢被消化，引起的震撼已早不如前。從另一個角度而言，“禁鮮令”的實施可以在一定程度上推動光明乳業進行業務轉型，更好地發揮它在酸奶產品上的優勢。

　　《關于促進玉米深加工業健康發展的指導意見》國家發改委9月20發布了《關于促進玉米深加工業健康發展的指導意見》。《意見》提出，將玉米深加工的審批權收歸國務院投資主管部門，大幅提高了玉米深加工門檻，原則上不再核準新建玉米深加工項目，并將玉米深加工列入限制類外商投資產業目錄。

　　由于石油資源的相對匱乏，國際上大量擴產玉米來生產燃料乙醇，替代了其他農產品的種植面積，全國糧食能源化導致全球農產品供需緊張，價格上升。此次《指導意見》的提出，旨在將工業用糧的面積控制在合理范圍內，維護糧食安全。此外，將提高玉米深加工門檻和將其列入限制類外商投資產業目錄，一方面把國內小企業排除在玉米深加工產業之外，有利于國內大型玉米加工企業集中優勢進行規模化擴張，另一方面也保護了玉米深加工企業免收外資干擾。

　　07年第四季度食品飲料行業投資主題：久旱逢雨2007年至今(2007年9月24日)，食品飲料板塊整體漲幅近140%，略低于同期上證指數漲幅(150%)。整個食品飲料行業的優質龍頭公司在07年1月下旬創出歷史新高后紛紛下調，接著除530前一個半月跑輸大盤外，基本與大盤持平。

　　目前，食品飲料板塊市盈率為81倍(以07年9月為準，前推12個月)，在所有板塊中排名第四。但當所有板塊都面臨高估值的情況下，食品飲料行業其非周期性、防御性和業績的穩定增長等特質消化了其高估值水平，仍具有安全的投資邊界。07年，在所有板塊中，食品飲料漲幅排名倒數第二，隨著四季度食品飲料消費旺季的到來，有望打破這種滯漲現象。

　　因此，我們在第4季度的投資策略里將繼續延續07年下半年投資策略里的觀點，繼續看好食品飲料優質龍頭，并且關注具有外延式題材(五糧液、第一食品)和奧運概念的上市公司。食品飲料板塊在經歷滯漲后，于07年底和08年初將迎來又一輪機構投資熱潮。

　　第四季度，我們重點推薦估值仍然偏低的公司：雙匯發展、貴州茅臺、張裕，和有整體上市預期的五糧液。此外，在恒順醋業管理層對其調味品資產是否注入合資公司的態度未明確前，我們認為其下半年公司業績可能仍會低于市場預期，因此，把它剔除到我們重點關注的公司外。