廣發證券 周瑾

　　緊縮貨幣政策下低有息負債率企業財務壓力變化較小近年來，中國面臨通脹壓力而進入一輪加息周期，而且緊縮貨幣政策實施力度、頻率正逐步增加。在此情勢下，低有息負債率企業將有望避免財務費用的迅速增加。

　　人民幣升值間電器企業需要增強技術、管理和對外投資能力根據購買力平價理論，不但相對于美元、日元，人民幣相對于歐元和英鎊也將可能持續升值，因此中國企業能否具備核心技術開發、供應鏈管理和對外國投資能力將是抵補國內要素價格上升的關鍵。當然，中國企業首要的事是在本國市場做大做強，具備相當的市場占有率和品牌效應。沒有在國內市場的磨煉和勝出，企業將缺少管理國際公司所需的思考深度和運營經驗。

　　產品安全質疑中堅持精品路線的企業更具長久生命力國外消費者、進口商和政府已對中國產品安全產生了質疑。

　　我們預計，隨著國內消費理念的成熟，追求更低價的思想也將會逐漸轉化為實現品質、價格之間的平衡，也更加重視產品質量和安全。

　　因此，能否在采購、生產、經銷等各個環節中建立全面質量控制體系將是企業未來生存、發展必不可少的基本保障。

　　估值大漲時優選內生性、快速增長的優質企業家電類公司的2007年動態市盈率維持在40倍以上的高位。鑒于歷史上美國股市整體市盈率只有一次高于40倍并迅速回調，我們建議選擇內生性、高增長、高凈資產收益率的企業，以規避未來可能存在的資產高估風險和通脹加速風險。

　　內生增長能力是指企業的收入、利潤增長基于企業競爭優勢的增強和市場份額的增加，而并非依靠兼并收購或其他短暫性因素。

　　分析結論通過對各家企業風險因素、盈利預測和價值評估，我們給予格力電器“買入”評級，其他家電公司“持有”評級。

　　中國的經濟、金融環境正發生一系列變化：國內貨幣政策趨緊、人民幣升值、產品安全日益受到重視、國內證券價格迅速上升等。

　　社會和政治趨勢的變化很有可能改變產業的基本規則。如果處理不當，企業的財務和運營將受嚴重影響。然而，洞察力敏銳、質地優良的公司有望抓住這些機遇擴大市場份額，甚至成為優秀的國際性公司。

　　類似地，投資者也需要考慮這些環境變動，進而選擇投資對象和買賣價格。

　　緊縮貨幣政策下低有息負債率企業的財務壓力變化較小長期以來國內生產要素價格的人為壓低，導致了貿易順差節節上升。

　　終于地，2005年7月政府被迫放棄盯住美元的匯率制度，這又進一步引起國際投資者熱錢的流入，最終形成匯率上升和資產價格膨脹的正循環。

　　部分由于財富效用，國內流動性過剩已從金融部門蔓延到商品部門，推動國內消費和生產價格的上升。隨著通貨膨脹率超過央行的目標極限，央行開始實施一系列的緊縮性貨幣政策，從而將對電器產業中高負債率公司形成更大的財務壓力。

　　利息率持續提升并頻率加快近4年來人民幣進入加息周期，并且在2007年加息頻率明顯加快。

　　2007年1-9月份共加息5次，目前1年期貸款利率達到7.29%。

　　人民幣將可能對多種貨幣持續性升值從2005年7月至今，人民幣兌換美元和日元均呈明顯的升值。例如，2005年7月1美元兌換8.27元人民幣，2007年9月20號1美元兌換7.51元人民幣；與此同時，人民幣兌換英鎊并未顯現升值，甚至相對于歐元有所貶值。

　　根據購買力平價理論我們認為，國家之間匯率水平主要取決于生產力和物價之間差異。相對于歐元區和英國，我國經濟增速的差別高于通脹增速的差別。因此，未來的人民幣相對于歐元和英鎊將很可能出現升值趨勢。

　　產品質量成為企業長久運營的關鍵中國產品的安全問題將繼續引起國內外消費者、政府的重視美國消費者商品安全委員會(Consumer Product Safety Commission)發布的《2007年中國項目計劃》(2007 China Program Plan)指出，“美國平均三分之二的商品召回是針對進口產品的，而其中大部分產品是中國制造的。”同樣，一家關注全歐洲的監督機構也表示，48%的危險商品召回針對的是中國制造的產品，在2006年就有440多起。(引自麥肯錫資料)美國的監管機構要求，進口商、品牌擁有者以及零售商有責任確保進口產品符合美國的安全標準。可以預見的，國外消費者和進口商將對中國產品保持警惕心理，并將對國內的生產商和貿易商提供的產品進行嚴格檢查。

　　我們預計，隨著國民收入的提高和消費理念的成熟，追求更低價的思想也將會逐漸轉化為實現品質、價格之間的平衡，從而更加重視產品的性能和安全。

　　對產品安全和質量的高度重視將產業格局產生重要影響。特別是，我國電器產業疲憊于價格競爭，相當部分偷工減料或者管理松弛的企業將難以滿足質量、安全的苛刻要求，并將最終喪失市場競爭力。

　　產品質量是企業的實現長期盈利和美譽度的基礎電器質量的重要性不但是由于處理一單質量糾紛常常比做數單生意更耗費時間與精力，而且在于每臺電器的利潤常常只有幾十元時卻需要做出保修至少3年的承諾。因此一旦產品故障率較大，產品在出廠后將繼續消耗公司大量人力和利潤(相當或有負債變為現實成本)。

　　例如，2005年1月格力電器在業內率先推出“整機6年免費包修”政策(超越國家規定保修期三年)，接著競爭對手也紛紛跟進給予六年保修承諾。我們認為，在缺乏質量保障下企業被動增加保修期限，將導致后期的維護成本大大增加(據《空調產業憂思錄》介紹，空調第4-6年的故障率是前3年的3倍以上。目前三年包修費用已導致很多產品質量不佳的企業承受較大壓力，預計六年的維護成本將侵蝕其利潤的50%)。

　　另外，故障甚至引發產品的全部召回，從而大大增加運營費用。例如，小家電制造商德豪潤達榨汁機產品刀片斷裂導致召回的免費更換刀片費用、運輸費、返工維修費等共為人民幣2262萬元。

　　值得注意的，缺乏質量保障的電器品牌即使通過營銷沖擊也難以實現持續性增長，因為高噪音、高故障率、高耗能等問題常常使消費群體最終轉向優質品牌。特別是在信息時代，網頁、論壇和博客等渠道使信息傳播速度加快而傳播成本減少，導致消費者對產品和服務的體驗被更快、更廣地流傳。

　　全面質量管理能力將提升產品質量的系統保障據麥肯錫的文獻介紹：在日本戰后重建之初，其主要出口市場對其商品的質量評價也不高，當時日本政府即邀請了愛德華茲.戴明(EdwardsDeming)傳授質量管理的經驗。在此后十年中，日本培訓了兩萬名統計質量控制工程師，逐漸地“日本制造”被賦予了品質可靠的內含，從而使得日本企業在照相機、電子產品以及汽車等高價值產品領域中贏得了全球領先的地位。

　　我們認為國內企業如要制造精品產品、創立精品品牌，同樣需要引進國外先進的管理方法和人才，而且必須系統、細致地貫穿到選擇供應商及其合作模式、制造管理過程、選擇管理經銷商和安裝隊伍等各個環節和方面。

　　1、供應商的選擇和合作模式是決定產品質量的源頭采購的原料、部件質量是公司產品品質的源頭，因此選擇優秀的元器件、銅管、塑料上游企業作為供應商是電器企業保障高質量的基礎。在合作模式上，如果在采購某項部件時如果過于強調通過多家供應商激烈競爭而壓低采購，最終可能導致部件質量的下降；如能在預收供應商的材料、部件，并在檢測和應用合格后才付給供應商貨款，將更能有力地保證了產品質量。這當然要求企業能夠建立篩選工廠(表面上不產生經濟效益)，逐一對采購部件進行檢測，一旦發現次品將進行處理和干涉。

　　2、生產管理和測試是決定產品出廠時質量的核心因素現場操作：企業應該建立以質量為中心的生產管理工作，并執行具體工藝細節。同時，公司必須堅持有章必循，只要發現有人觸犯這些禁令，就會嚴肅查處而減少不規范的操作。

　　測試環節：企業需要建立國際頂尖的測試技術和國際實驗室，并在相當多環節上的要求有預見性地超過國家標準。例如，1995年，格力在家電業中率先提出可靠性測試，為每個產品進行可靠性實驗。在全封閉柜式空調，僅閉合門打開和封閉的過程，就經過10萬次可靠性測試。這意味

　　著，如果用戶每天開啟3次，閉合門來回運動6次，可以用40多年(該事例摘自董事長接受香港《投資有道》的采訪紀錄)。

　　培訓和認證：6西格瑪的人員培訓和認證將有助于提高重復性工作的質量，這相當適合于電器產業的特性。

　　3、相當部分的電器生產企業并非直接面對最終消費者，選擇和運營經銷商隊伍將決定產品最終質量和市場滲透力。

　　例如，空調的質量=生產的質量+安裝的質量：空調產品的安裝對于空調運行情況和壽命存在較大的影響，這與電視機買完后就可觀看截然不同。例如，下雨天時不恰當的空調安裝程序將導致室內空氣的細菌滋生，而且不合理的安裝位置也將加大噪音和能耗。所以，空調生產企業接收到的投訴部分其實是由經銷商不合規安裝而引起的。

　　因此，企業需要慎選并培訓經銷商，對于違規者需嚴格處罰，以建立全面重視質量的產業鏈。

　　市場高估背景下優選內生性、高增長的企業由于流動性過剩和通脹率高于存款率，大量資金涌入資本市場，導致

　　市盈率和市銷率均處歷史高位從市盈率角度，家電版塊從以往多年來的10-20倍市盈率上升到40-50倍的動態市盈率。

　　企業表現和投資評級

　　根據以上對國內貨幣政策趨緊、人民幣升值、產品安全、證券價格高漲和通貨膨脹問題的探討，我們對各家企業的表現歸納如下：

　　鑒于以上風險分析、盈利預測和價值評估，我們給與格力“買入”評級，其他企業“持有”評級。